关系型交易对公司资本结构的影响

陈伟丽

[提要] 公司的买卖双边关系能够产生和取得特殊产品，尤其当公司处于耐用消费品行业。这些观点与TITMANHE、WESSELS相一致，对于这些具有稳定关系网络的公司可能会保持一个低的财务杠杆。本文研究关系型交易对企业财务杠杆的影响，研究表明关系型交易对公司资本结构会产生影响。

关键词：商业网络；政商关系；关系型交易

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2016年3月9日

一、引言

在过去20年里，一些文献都在强调与公司利益相关者的关系如何影响公司战略，包括资本结构选择。以关系为基础调节人们的行为取向是中国社会自古以来的一个重要特征。虽然历经时代变迁，关系的内容和形式也在不断发生变化，然而作为中国社会的重要特征之一，关系却始终是我们挥之不去的事实。作为一种关系治理机制，关系投资是一种基于信任而建立起来的非正式外部治理机制，这种交易治理机制将会对企业财务杠杆水平产生怎样的影响？

关系的一个重要方面就是公司与他们的客户与供应商以及政府的互动。双方通过专用性投资，在彼此之间建立起一体化的合作关系，有助于企业实现资源共享、资源互补、降低成本、增强抗风险能力、维持稳定的业务关系，以促进企业的可持续发展。研究认为，只有对关系进行专用性投资后，才可能兑现对供应商/客户的承诺，因为专用性资产的投入会导致双方的相互依赖性不断增强，资产专用性程度也不断提高。但是一旦供应商/客户转向与竞争对手进行交易，企业自身过多的生产能力在这种特定的关系之外很少具有市场价值，会导致价值减损，而重新部署和调整原先的专用性资产无疑要耗费更多。ITMAN（1984）和TITMAN，WESSELS（1988）发现公司在清算时会有一个转换成本，这个转换成本是比较高的，因为公司生产的产品是特有的，这是因为专用性资产的投入。这些成本影响了公司选择资本结构。Maksimovic和Titman（1991）进一步研究了公司如果面临清算时，公司有动机去维持产品质量，一旦客户考虑产品质量会导致公司失去客户。

二、文献综述

到目前为止，很少有文献研究买卖关系对公司金融政策的影响。最著名的证据是来自Titman、Wessels（1988），他们发现生产耐用品的公司的财务杠杆比较低。许多因素可以解释为什么公司生产耐用品有低的财务杠杆。在本文中，我们的目标是用这些行业额外变量来提供独特证据来决定资本结构决定问题的专用性资产投资。在本文中，我们用公司主要客户信息来检验利益相关者理论对资本结构的若干影响。这种首要客户最重要的一面就是这种关系是双边的。在这种双边关系中，产品生产肯定是独特的，尤其是耐用品行业，因此需要特定资产投资。相反，如果一个销售给大量客户，产品可能是标准化的。

Titmans（1984）模型是在公司有大的客户的背景下，公司依靠大客户进行销售，公司对大客户投入专用性资产。Joskow（1988）把这种关系型资产视为一种专用性资产，指的是有买方投入期望可以从对方得到预期回报，进一步研究表明随着关系型交易量的增大，产品是为专门客户生产的，导致了资产的专用性。Titman、Wessels（1988）探索公司水平变量对这些双边关系的重要性。在这个研究的基础上我们研究客户和供应商关系如何影响财务决策。Titman（1984），Grinblatt and Titman（2002））公司的非财务利益相关者例如员工、客户、供应商会因为清算而付出成本。例如对于员工来说，不是失去工作而是重新认识雇佣老板的困难。Titman、Wessels（1988）验证了这些观点的实证影响。他们表明公司生产的机器和设备在财务上更稳健。用研究和开发费用，销售费用、退出率来作为产品特有性的变量衡量，他们发现公司生产特有商品保持一种低的债务比率。Opler、Titman（1994）发现高杠杆公司的销售与低杠杆公司相比在下降。何小杨（2011）以创始人具有政商关系和企业与客户/供应商之间的商业网络关系作为关系型交易的衡量指标，研究发现当企业的经营主要依靠关系型交易时，这种关系型交易会显著降低交易成本，提升企业价值。

Rajan和Zingales（1998）通过比较关系型交易和市场交易制度特征的不同，发现关系型交易制度是法律制度不完善的产物，因为缺乏法律制度的保护，交易各方往往依靠声誉这种隐性契约来保证交易的顺利进行。李增泉和孙铮（2009）认为我国目前处于转轨经济，政府干预和市场制度不完善，我国上市公司的生存和发展主要依靠政商关系以及其主要客户/供应商建立的长期商业网络。唐跃军对供应商和经销商的议价能力与公司业绩的关系进行了实证研究。研究发现，供应商、经销商（客户）的集中度和议价能力越低，公司业绩越好。张胜对企业供应商和客户集中度与资产结构的关系进行了实证研究。结果发现，供应商或客户集中度越高，企业的现金持有量越少，流动资产也越少，企业的业绩越差。

这种与供应商/客户的买卖双边关系对研究专用性资产的资本结构是特别有用的。如果供应商公司依靠客户在某种意义上是客户占了他们销售的重要组成部分，客户清算是供应商应该考虑的相关方面。因此，不像Titmans（1984）的模型，供应商更多的考虑是重新部署专用性资产的难度。假设这些困难的存在，供应商会选择低的财务杠杆以减少财务困境成本，也希望大客户减少一些财务杠杆。

三、制度背景和理论分析

（一）制度背景。在一个法治良好的市场中，企业间的交易可以获取专业化分工带来的收益，而在一个法治欠完善的市场中进行非人格型的交易，如何保证关系型合约的执行免受对方机会主义行为的侵害，是问题的焦点所在。已有的研究表明，在缺乏良好的法律保护和有效市场显示信誉的情况下，建立在“关系”基础上的交易就成为企业的主要选择。因为法律和关系是保证合约有效履行的两种制度，在法律制度环境不好的地区更多依赖的是关系型交易。North（1990）的研究表明，法律制度与社会关系网络分别成为影响个体经济行为的典型正式制度与非正式制度因素，两者共存互动，以完全不同的行为约束机制促进人们之间的交易与合作。然而，对于两者的交互作用机制如何影响人们之间的交易与合作，现有研究尚未得出一致的结论。Macauly（1963）指出，包括企业关系网络在内的非正式合约关系与正式合约关系之间存在替代关系，特别是在法律体系不健全的条件下，这些非正式合约关系有力地支持了企业间信任。Claes等发现，在法律保护程度低，又缺乏有效市场显示信誉的情况下，建立在关系基础上的交易就成为主要选择。根据交易成本理论，财务报告作为企业信息的重要传导机制，一方面能使交易双方以更低的成本获得对未来的预测，做出相应决策；另一方面能更有效地实施自我约束机制，满足长期契约治理（关系投资）的需要。

（二）理论分析

1、从供应商角度。我们研究的重点是关系型投资如何影响资本结构决定。尽管供应商和客户对企业经营状况的关注点可能存在差异，比如供应商可能因为求偿要求而更加关注企业的信用状况；客户可能更为关注企业提供商品/服务的质量、价格以及稳定生产及时供货等相关信息，但是最终的落脚点都离不开对合理企业财务状况和有效财务资源配置的关切。Ban等以美国上市公司为研究对象，发现更依赖于大供应商和客户进行生产和销售的企业会主动选择较低水平的财务杠杆。Maks建立的重复博弈模型表明，负债比率的提高将使企业间合谋的能力下降。近期，越来越多的学者关注了转型经济社会中关系投资的重要性，研究结果发现关系投资对公司的股权结构和资本结构都会产生重要影响。

公司决定从供应商购买特定商品，供应商可以从几个主要客户的销售中获益并且可以降低库存和管理费用，降低客户产品的价格（Kalwani、Narayandas，1995）。然而，交易各方仍然关注关联方的财务状况，因为当他们拖延交易伙伴债务，导致其清算时，他们的特有关系型投资会一文不值。这些考虑对那些供应商依靠大客户的公司是尤其严重的。因此对于那些生产耐用品的公司其财务应该是稳健的。因为考虑到供应商，所以公司债务比例是降低。当其主要依赖供应商，对那些在耐用品行业生产特定产品的客户影响是巨大的，因为公司主要依赖供应商生产特定产品。

2、从客户角度。Wilson和Mum的研究认为，只有对关系进行专用性投资后，才可能兑现对供应商/客户的承诺。Ulrich进一步认为，只有完全承诺的企业，才会与其供应商建立起长期、忠实的关系。为了降低因企业履约动机与履约能力不足带来的风险，增强主要供应商/客户对未来的长期交易关系的稳定预期，企业必须向供应商/客户传递准备履约的信号和承诺，其中采取一些比较保守和稳健的财务政策来表明自己不可能面临破产清算，如保持较低的资产负债率、减少股利支付等等，可以成为企业表达其履约动机与履约能力的“可置信承诺”。Maks通过产品市场竞争模型证明了供应商和客户对企业的关系投资水平与企业的财务杠杆负相关，因为高水平的财务杠杆增加了企业破产清算的可能性，降低了客户和供应商对企业的稳定预期，从而减少了企业在高质量产品和自身声誉积累方面的投资。主要客户关系同样会影响公司的资本结构决定，因为公司主要销售客户缺少多样化，这因为公司会破坏其潜在交易缺失。因此，供应商会保持一个低的财务杠杆。供应商公司是敏感的，因此他们的投资是专用性的，因为转换生产是困难的。所以如果公司销售给主要客户其债务比率是下降的。当公司生产的是特定产品这种影响是巨大的。

3、从政商关系角度。企业建立政治关系的动机在国际上已被经济学家研究多年，从具体形式上看，政治关系可以给企业带来以下好处：（1）容易获得债务融资或借款成本较低（Johnson etal.，2003；Claessens etal.，2006）；（2）对海外竞争者的严格管制（Stigler，1971）；（3）在财务困难时容易获得政府的救济（Faccio et al.，2006）；（4）容易获得政府的合同（Agrawal et al.，2001）等。企业与政府建立的政治关系具有长期性，因此无论对于政府还是企业经营者来讲，都具有很强的资产专有性，政府一旦将资源投入企业，则在企业违约时，政府很难将这些资源按照初始的状态转让给其他企业；同理，企业一旦为政府提供了就业和税收，则在政府违约时企业也很难将已为政府做出的贡献撤回，双方存在“锁定”现象（Klein etal.，1978；Williamson，1979）。很多公司将政府作为主要的客户。与其他客户相比政府的需求是比较稳定的，这多亏政府具有好的信誉和关心公共利益。如果失去政府的需求会导致公司陷入财务困境，对公司有潜在的坏影响。我们假设会有一个弱的或者低的财务杠杆，买方如果是政府与买方不是政府相比公司的债务比率会低。

四、结论

转轨经济阶段，各项正式制度建立还不完善，而根深蒂固的“关系”文化凸显了非正式制度在经济活动中的重要作用。本文以企业与供应商、客户和政府的关系角度，探讨企业关系投资对企业资本结构的影响，研究表明：（1）企业与其供应商/客户的关系投资越高，企业财务杠杆比例越低；（2）企业与政府的关系型投资越高，企业财务杠杆比例越低。由此我们得出，商业网络和政商关系都会对企业的资本结构产生影响。

主要参考文献：

[1]黄寿昌，杨雄胜.内部控制报告、财务报告质量与信息不对称——来自沪市上市公司的经验证据[J].财经研究，2011.

[2]刘仁军.关系契约与企业网络转型[J].中国工业经济，2006.

[3]孙铮，刘风委，汪辉.债务、公司治理与会计稳健性[J].中国会计与财务研究，2006.

[4]何小杨.我国家族企业中的“人际关系网”——现状及制度诱因[J].证券市场导报，2011.