注册制对A股的影响

张龙

[提要] 随着股票发行注册制改革授权的表决通过，我国股票的发行在未来将会由核准制转变为注册制。在核准制下主要存在过度包装上市、过度炒作、权利寻找、上市缓慢等弊病。注册制的实行将会对A股带来长久而深远的影响，主要体现在发行过程、估值、投资者构成、证监会职能、退市等方面。

关键词：股票；审核制；注册制

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

收录日期：2016年3月3日

十二届全国人大常委会第十八次会议27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整 适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。由此注册制改革获得了授权，但这并不会是注册制改革正式启动的起算点，注册制改革实施的具体时间还有待相关制度规则制定出台。因此，注册制改革将会是一个循序渐进的过程。注册制是指证券发行人依法将与证券发行有关的一切信息和公开资料制定成法律文件，送交主管机构证监会审查，证券管理机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。证券管理机构不会核查资料的真实性，只核查内容和资料的完备性。机构只需要披露证券管理机构规定的相关材料即可上市，对于估值高低即发行价格监管机构无权干涉。目前，我国的股票发行实行核准制并配置以相应的发行核准制度和保荐制度。实行注册制后对发行做出实质性判断的由以前的中介机构和证监会将会变为中介机构，证监会将从核准制下和中介机构分担实质性审核转变为证监会只负责形式审核、事后监管，对于资料的完整性及可靠性中介及其相关机构承担相应的法律责任。毫无疑问注册制将提高证券发行效率。

在核准制下，证券监管部门能尽法律所赋予的职能，保证发行的证券符合公众利益和证券市场稳定发展的需要。但是主管机关负荷过重，在证券种类和数量增多的情况下发行的证券质量也难免参差不齐，容易造成投资人对监管机构的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群，不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。具体而言，核准制的缺点主要有以下几个方面：

首先，核准制会导致拟上市企业的过度包装，企业为了顺利发审过会，粉饰财务数据。上市公司中业绩“变脸”成为近些年来一个相当普遍的现象。“一年绩优，两年绩平，三年配股，四年绩劣”是不少上市公司业绩变化的真实写照。次新股上市即变脸，究其原因，很大成分上是核准制带来的高上市门槛。在核准制下，企业上市前要保证三年持续盈利，且形成了一种优选上市的规则。

其次，一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的“隐性担保者”，投资者在政府机构的发行审核机制背书下，往往低估投资风险。在核准制下，企业上市需要不断排队等候，市场节奏由证监会掌控，造成市场供不应求的情况，市场的供给不足造成上市企业估值普遍偏高，且由于整个市场估值偏高在市场下跌时证监会为了照顾二级市场延缓或者暂停发行，造成一种恶性循环。

第三，权力寻租。发审制度使上市资格成为一种“稀缺资源”，上市意味着“获利”，使得股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。

注册制与A股现行的核准制相比，上市所花费时间将会大为缩短，在各项条件均符合的情况下，三个月左右即可完成注册。毫无疑问注册制的不断实施对A股的影响将会是巨大的，前所未有的。

第一，注册制的实施有利于逐步减少壳资源炒作现象。A股由于发申制上市不易，造成壳资源的稀缺，壳资源成了A股每年的炒作题材，经久不息。因重大事故导致净利润严重下滑的世纪游轮，在停牌一年复牌后成为了股市明星，随着巨人网络的借壳上市，20个交易内日股价由停牌前的31.65元暴涨至193.58元，累计涨幅超过6倍。因为世纪游轮这类壳资源乌鸡变凤凰的财富效应。A股的垃圾股炒作风气一直未改，造成价值严重高估。而随着注册制的真正实施，上市将会变得简单快捷，对于壳资源的需求将会大大降低，这将从根本上改变A股的壳资源炒作风气，垃圾股股价飞上天的现象将会不复存在。

第二，注册制将推动A股估值趋于合理，其意义不亚于股改。价格终究是由供求关系决定，在发审制下A股上市不易，造成市场需求远大于供给，市场的整体估值长期高于应有价值。自2015年以来，恒生AH股溢价指数最高154.11，最低118.85，大多时间处于125%～140%之间，意味着同股同权的A股对H股整体溢价25%～40%，截至2016年3月1日除去停牌股，只有宁沪高速一支股票AH溢价-3.72%，溢价10%以内的两支，溢价10%～100%的48支，溢价100%以上的26支，可见同股同权的A股价格整体上绝对高于H股。注册制的实施将有利于这一现象的逐步改变，市场增大供应后市场的供需失衡有利于逐步改变，同股同权的A股远高于H股这一现象将会慢慢消失。还有中小创的估值将会逐步回归，由于供给受限，我国的中小创估值明显高于其他国家和地区，注册制的实施将会使得估值逐步回归。

第三，投资者构成的影响。注册制实施后市场上的股票数量将会不断增加，投资者必须花更多精力去研究上市公司财务报告和行业发展前景，还要时刻关注政策导向，对于散户来说市场将会变得更为复杂，研究起来也会变得更为困难。A股市场大约90%的成交量由散户贡献，而成熟的美国市场则恰恰相反。在港股市场则七成以上的成交由机构投资者完成。由此可见，随着市场的不断发展和成熟，散户将会逐步让位于专业机构投资者，这一现象将会随着注册制的不断实施而逐步转变。目前，我国市场由于散户话语权较弱且组织分散，低分红一直为人诟病，随着机构投资者的不断壮大，这一现象将会逐步转变。在散户为主的市场熊长牛短是其典型特征，随着投资者构成的逐步变化，这一现象有望逐步转变为机构投资者为主的熊短牛长。

第四，定价机制的转变。2014年以前，新股发行中的高市盈率、高价、高套现以及超额募集资金为市场公众所诟病。2014年1月12日，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，明确发行人应依据《上市公司行业分类指引》确定所属行业，并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。在这个措施施行以后，新股上市首日毫无例外的遭遇秒停，且绝大部分次新股连续无量涨停，股价疯狂飙升，打新和炒新成为一种流行的炒作模式。新股不败的神话不断上演，进一步加剧了IPO的赌徒心态。由于在核准制下为了市场的稳定，管理层有意控制发行节奏，新股往往供不应求，注册制的实施有利于这一现象的逐步改变。

第五，信息披露及相应制度建设。发行注册制的核心和重点就是强化以信息披露为中心的监管理念、市场理念，让各市场主体归位尽责。信息披露即是发行注册制的灵魂。股票发行注册制需要健全、完善的发行信息披露系统和制度，更需要强制性、惩戒性的法律法规充当其后盾和评判准则；要加强对虚假信息发布、内幕交易、价格操纵等的查处，强化和加大各种违规违法行为的查处和惩处力度。构建市场参与各方各负其责的责任体系，规范市场参与各方的权利义务，通过清晰的有效的责任体制和有力的法律规范体制，建立一个有序高效的市场。

第六，证监会职能的转变。股票发行从核准制到注册制的转变，实质上就是行政审批的逐步退出，证监会回归其监管本质，证监会等监管机构的性质和定位将围绕监管展开和确定。注册制的核心在于理顺市场和政府的关系，既要解决好发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又要规范监管部门的职责边界，这将有利于市场对资源配置起决定性作用，进而能够有效地防治政府职权部门对市场的过多干预。这将改变以往证监会既当“裁判”又当“教练”的状态。

第七，退市制度。截至2016年3月1日，东方财富网客户端显示净资产为负数的上市公司为17家，这些公司业绩平平。退市制度中明确规定了对于净资产最近一个会计年度期末净资产为负的上市公司实行退市风险警示，连续三年则退市。但是上市公司很容易通过募集资金使得净资产为正。退市困难的原因主要有两个方面：一方面是各方利益关系错综复杂，涉及到职工、债权人、投资者，相关政府部门往往通过“输血”保全；另一方面则是市场不成熟造成投资者对退市概念的炒作和预期。从发达成熟市场来看，业绩糟糕的上市公司估计很少遭到炒作，股价会遗落千丈成为股仙直至退市。注册制的实施则有利于这一局面的转变，市场上供给量加大壳资源不再稀缺，退市制度有望真正得到落实。

综上所述，股票发行注册制短期来看对于问题重重、估值偏高的A股，特别是对于中小创和垃圾股来说是实实在在的利空，对于A股来说就像悬在头顶的达摩克利之剑。但是从中长期来看，对于我国资本市场的健全发展具有深远的意义，对我国经济的稳定发展及投资者将会带来实实在在的利好，同时将提高我国资本市场对外资的吸引力。同时我们看到，注册制的实施不可能是一蹴而就的，相关法律规则制度及相应机制还需要一个缓慢的过程，同时对二级市场的冲击也不得不考虑在内，因此注册制的实施将会是逐步而缓慢的过程。

主要参考文献：

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