真的稳赚不赔？ 定向增发投资六大误区

魏桂忠

市场中打着“超高折扣”“超低价”“中标率高”“保本保收益”旗号的定增产品如雨后春笋般冒出，那么这些宣传口号真的靠谱吗？定增真的稳赚不赔吗？

定向增发市场近两年迅速扩容，去年规模突破1万亿，今年保守估计定增市场体量将会达到1.5万亿，迎来黄金发展期。与此同时，定增市场的财富效应也引起了投资者的强烈关注，过去5年相对沪深300指数，定增市场的超额收益率为40.74%。正是由于定向增发如此诱人，因此市场中打着“超高折扣”“超低价”“中标率高”“保本保收益”旗号的定增产品如雨后春笋般冒出，那么这些宣传口号真的靠谱吗？定增真的稳赚不赔吗？作为投资者，你真的了解定向增发吗？

作为最专业的定增市场参与机构之一，财通基金梳理了市场中投资者最容易误解的关于定向增发的六大误区，向投资者普及定增市场基本知识。希望大家今后能够擦亮眼睛，仔细推敲，不要轻易被“忽悠”。

误区一：定增项目发行底价等于发行价格

我们往往会看到定增项目在预案中披露的发行价格，不少投资者误以为该价格就是最终的中标价格，其实不然，这个价格其实是我们常说的发行底价。

以定增产品主要参与的一年期竞价类定增项目为例。一般而言，上市公司会在非公开发行预案中确立发行底价，确立原则为：不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）。

然而，最终的发行价格还需通过竞价方式确定。以瀚蓝环境（600323.SH）为例，该定增项目于2015年1月27日报价，发行底价7.41元/股，因较市价有近50%价差，导致该项目在市场中得到广泛关注，市场热度很高，最终发行价格确定为15.05元/股，高于当日均价，这才是投资者实际参与定增项目的中标价格。

误区二：某机构一定能以低价拿到额度

某些机构宣称，在定增项目实施报价前就能确定以低价拿到某个一年期定增项目的额度。这种说法不可信。

首先，凡是向上市公司发送认购意向函的投资者均能参与上市公司询价。按照相关法律规定，上市公司需要将其进行定向增发的进度及时公告，主要包括以下几个阶段：定增预案公布，董事会预案通过，股东大会预案通过，证监会发行审核委员会通过，非公开发行股票批复公告。这几个阶段持续的时间一般在6至12个月不等，投资者在预案公布后的任意阶段，均可向上市公司或者主承销商发送意向函，一般来说上市公司或者主承销商收到意向函的数量可从数十份到数百份不等。意向函的数量越多，代表潜在可能参与询价的投资者就越多，竞争也就越激烈。

为了保护广大投资者的利益，证监会出台了相关政策，要求承销投行采用投标竞价法进行定向增发的申购工作，以“三大优先”原则确定增发对象、增发价格和增发数量。参与报价的投资者均有可能成功中标此项目，且是同一价格中标，不存在某一机构以较低价格拿到额度的情况。有些机构因参与某个定增项目的资金量不够，才以“低价拿到份额”的幌子来诱惑投资者认购产品，想要空手套白狼，这也是忽悠客户的一种典型说辞。

误区三：投资定向增发稳赚不赔

这是错误的观点。定向增发，即非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。定增项目的参与价格较二级市场一般有15%左右的折价，具有一定安全边际。在市场震荡期，折价空间往往更大，安全垫通常更厚。但由于定增标的解禁后在二级市场退出，属于权益类的投资品种，依然受二级市场波动、个股基本面走势等因素影响，存在亏损的可能性。

以去年2月9日询价的市场中备受关注和认可的一年期定增项目——新华医疗（600587.SH）为例，公司是中国最大的消毒灭菌设备研制生产基地，也是国内生产放射治疗设备品种最多的企业，医疗器械行业中唯一的国家级企业技术中心。近两年其生产规模和市场占有率迅速扩大，消毒灭菌及放射治疗设备品种最全，销量、市场占有率、技术水平居全国第一，市场热度很高。正是由于优质的基本面及个股较强的成长性让市场中许多机构趋之若鹜，最终以37.5元/股中标。截至定增股份解禁日（2016年3月4日），当天收盘价为23.83元/股，在此期间并未分红配股，因此该项目实际亏损了36%。这只“白马股”最终以亏损出局，因此定向增发并不是稳赚不赔的，财通基金认为把握好项目的安全边际是降低风险的有效措施。

误区四：定增浮盈等于盈利，定增浮亏等于亏损

定增浮盈并不等于盈利。以一年期定增项目为例，锁定期为12个月，在此期间股价高于中标价，并不代表项目最终的收益，只是暂时的浮盈。在上市公司公告解禁后，定增股票能够申请卖出变现，卖出价格与成本价之间的价差才是参与定向增发的最终盈利。

同时，定增浮亏也并不等于亏损，在锁定期内股价波动只是暂时的浮亏，并不代表项目最终一定会亏损。以2014年12月22日向特定投资者非公开增发的金固股份（002488.SZ）为例，中标价为27.1元/股。在该项目锁定期内，A股于年中发生了多次深度调整，金固股份也曾经破发，但该项目在之后的表现非常强势，于去年12月28日股份解禁时收益高达160.52%（根据流通首日收盘价计算），实现了1.6倍盈利。因此，判断一个定增项目质地好坏仅仅凭借锁定期内的表现是不客观且不正确的，项目暂时浮亏并不等于亏损。

误区五：小规模定增产品也能做组合投资

通常不能。由于定增项目参与门槛普遍较高，对产品规模有一定要求。以去年实施的定增项目为例，平均参与起点规模为1.6亿元，募资总规模在10亿元以上的定增项目占比高达40%，尤其考验机构的资金实力、平台资源及报价经验。如需构建多个定增项目组合产品，则至少需要动用数十亿资金，一般规模较小的定增产品往往会出现看中某个定增标的，但不能满足参与起点规模，或是参与了一个定增标的就满仓的情况，无法进行组合投资，不能分散风险。

在这种情况下，参与定增项目投资的机构实力就显得尤为重要了。

误区六：定增产品一定是投向定增项目

并非如此。翻阅目前市场上存续的公募定增产品季报来看，每个产品配置的定增项目仓位占比从20%至80%不等，存在较大差异。

首先是投资标的差异。由于部分定增产品囿于公司拿票能力有限，单个定增产品只能参与小规模的定增项目，甚至大量配置具备“定增主题”的二级市场股票或债券等品种，大大折损了定增投资应有的魅力。投资者在选购定增产品时，一定要重点考察机构的拿票实力，不妨选择参与定增次数多、资金规模大的机构发行的定增产品。

其次是产品结构的差异。定增产品的结构类型包括管理型（平层）、结构化（分级）等，不同结构的产品承担的风险及收益、适合的客户群体不同，因此也会有较大业绩差异。

再者是投资策略的差异。投资于一年期及三年期定增项目的产品，其呈现出的风险收益特征也完全不同。三年期定增项目因是定价发行，因此往往具有折扣大、浮盈高的特点，在短期内或将拉高产品浮盈，造成业绩表现强劲的表象。但由于锁定期三年，时间较长，不确定性因素也较多，容易受到系统性风险的影响。而一年期定增项目竞价发行，虽然折价大多不如三年期定增项目，但锁定期仅有一年，流动性较好。

除此之外，定增产品属于一级半市场投资，建仓期也很重要，即使是同一管理人管理的产品业绩表现也会有差异，因此一级半市场的投资业绩是不能简单评价和轻松复制的。