解谜万达商业私有化

徐谌辉

对万达商业地产而言，行业增长见顶、公司正处战略转型期、债权融资市场基本能解决资金需求，退市不失为一个重新出发的好选项

万达商业地产在港交所挂牌仅15个月，王健林就以估值过低为由，打算让其退市，一时间市场哗然。

3月30日，大连万达商业地产股份有限公司（下称万达商业，03699.HK）发布公告：大股东将以不少于每股48元的价格，全额收购在香港上市的H股。此举将导致万达商业从联交所除牌。

万达商业2014年12月24日才在联交所敲钟挂牌，这则公告就像在资本市场放了一颗重磅炸弹。

根据香港联交所《主板上市规则》第六章及香港证监会《公司收购及合并守则》第二条，H股独立股东批准目标公司终止上市地位的决议，需符合如下条件方可获通过：

1.出席会议的独立股东所持表决权75%或以上同意；2.就该项决议所投的反对票不超过全部股东（包括为出席会议者）所持表决权的10%；3.对于未接受要约的独立股东所持股份，收购人有权行使强制性收购的权利。

从万达商业的股东结构来看（见表1），王健林直接或间接持有超过51%的万达商业股票，再加上一致行动人，控股比例在70%以上。因此，除非市场上突然再出现一个本身持有大量万达商业股票又愿意以更高价格收购万达商业股票的“程咬金”，那么万达商业私有化之路将不可逆转。

一般来讲，上市公司私有化的原因主要有如下几个方面：

1.因为公司本身业务盈利空间减弱，从而不愿意再承担高额的相关上市费用。2.公司在做战略调整或架构重组，不愿意向公开市场披露信息。3.股价严重低估，公司愿意低价买回自己公司的股票，重新开辟融资渠道。

万达商业突然提出私有化，会是哪个原因呢？

喜不掩忧的业绩

万达集团分为地产、文化、金融三大业务板块。从业务模式上看，无论是文化集团的影业、旅游、体育、儿童娱乐，还是金融集团的网络金融保险，都是依托万达商业发展起来的。

从万达商业刚刚发布的2015年报来看，收入1242亿元，比2014年增长15.14%；归属于母公司股东净利润299.7亿元，同比增长20.66%，确实是一份不错的成绩单。

但仔细分析其增长结构，就会发现另一个故事（见表2）。

万达商业虽有三大业务板块，但其主要收入是由物业销售板块提供的。物业销售虽然增长强劲，库存却不降反增（见表3）。

物业销售为万达商业贡献了82.5%的收入，2015年总合同销售面积约为1672万平方米，比2014年增加13.1%；总合同销售额约为人民币1640亿元，比2014年增加2.5%。

但这极可能得益于地产行业回暖，而非公司自身的销售调整。按照克而瑞联合中国房地产测评中心发布的《中国房地产企业销售TOP100排行榜》，2014年万达商业销售金额1501亿元人民币排名第三， 2015年销售金额1512.6亿元人民币，位列第四。

根据万达商业2015年业绩公告，物业存货非但没有减少，还出现15%的增长。万达商业解释说，这是由于房地产行业分化进一步加剧，三四线城市增速缓慢而造成的。但万达商业土地储备以三线城市为主，未来销售压力将更为严重（见表5）。

投资性物业租赁及物业管理业务，2015年收入仅为135.82亿元，占比10.9%；利润却高达254.49亿元人民币，占比45.1%，因为其中大部分利润来自于持有物业的价值重估。2015年，万达商业持有物业的估值比2014年高出了172.3亿元人民币。

物业升值主要受房地产周期性波动影响，如果出现行业滑坡将会造成巨大亏损，尤其万达商业对于持有的商铺物业一直秉持只租不售的运营方式。

2015年，万达商业物业租赁出租率从2014年的99.32%下滑到2015年的96.37%，但这可能并不是因为行业周期影响所导致的。太古地产（01972.HK）、中粮地产（000031.SZ）等商业地产公司2015年的出租率都维持在99%左右，并没有出现如此高的下滑。

万达商业96.37%的出租率中，还有很大一部分来自于其母公司旗下的文化集团贡献，比如，影视产业里的万达院线，儿童娱乐产业的“宝贝王”市内游乐，以及虽然日渐减少但是仍然大规模存在的万达百货和“大歌星”KTV。这些业态占地面积大，贡献了大部分的出租率以及出租额。

酒店经营板块，2015年净利润为亏损6.02亿元人民币。在反腐政策、经济下行、国际经济疲软、市场竞争激烈、互联网新技术冲击等多重利空影响下，酒店行业利润普遍下滑，万达酒店未来扭亏为盈并不乐观。

而瑞华、文华、嘉华、锦华这四个万达酒店的自有品牌，现阶段还没有完全显示其溢价能力，多数是做万达商业的自有酒店业务。至今，也只有“五指山百城万达嘉华酒店”这一家万达商业作为第三方管理运营的酒店。

“轻资产”转型缓慢

2014年底，几乎在上市的同时，万达商业就提出了“轻资产”模式，并加大了海外物业投资的战略转型，但结果却不尽如人意。

一般来说，资本市场喜欢的地产模式有两种：

1.依靠管理、运营的输出或高附加值的模式。2.利用资管和无风险的金融杠杆，在开发阶段获取大部分价值，却不承担风险的模式。这两种模式与万达商业提出的“轻资产”模式有异曲同工之妙。根据万达商业高管在2015年中期业绩发布会上的阐述，“轻资产”主要有两种方式：

——与项目持有者合作：万达商业负责项目管理和运营管理，项目持有者负责土地和资金，最后，万达物业在扣完所有管理和运营支出之后，与项目方按3∶7的比例分享净物业收入。

——与金融平台合作：万达商业将5个购物中心打成一个资产包，放在金融平台上募资，合作方进行项目投资，万达商业负责建设、运营、管理，最后以净物业收入和合作方分成。

事实上，虽然管理层在2015年中期发布会上明确表示“轻资产”模式将会并表到万达商业财报中去，但是在2015年全年的业绩公告上，除了 “五指山百城万达嘉华酒店”类似“轻资产”模式外，万达商业所提出的两种合作模式均未在年报中看到相关项目。

万达与万科企业股份有限公司（000002.SZ，下称万科）达成的战略合作也迟迟难以推进，虽然万达商业方面一直以项目在进展为由不予回应，但是在万科的香港业绩发布会上，总裁郁亮表示，与万达的合作因为有个别商业条款没法达成一致，暂时放下，今后再找别的合作机会。

更为意外的是，今年1月16日王健林在万达年会发表万字演讲，阐明未来万达将重点放在轻资产之后，万达商业的股价就开始出现一路下跌，至2月中跌破32港元，创下历史最低点。直到发布私有化公告之后，才出现大幅反弹。

中银国际在3月31日完成的研究报告中认为，万达商业轻资产型经营模式的资本支出仍面临不确定性。这种看法具有代表性，投资人对万达商业的轻资产转型持观望态度。

怎解资金饥渴

商业地产对资金的需求巨大。不同于住宅地产，项目总投资10亿元，两三亿元就可以启动。商业地产买地、盖楼的钱需要全付，10亿元的项目至少要投入八九亿元才能启动。

所以，万达商业的负债率一直居高不下，尤其是2013年万达商业的资产负债率接近90%。虽然地产公司多为重资产企业，负债率普遍较高，但是行业排名靠前的地产公司如此高的负债率也是少见，比如同为商业地产行业的其他公司均较万达商业低很多（见表4）。

王健林曾在公开场合反驳对万达商业高资产负债率的质疑，称房地产企业最在意的净负债率（指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例），万达商业排名最优。但2015年报显示，万达商业的净负债率为61.05%，较2014年底的56.68%上升了4.37个百分比。而优秀同行的净负债率都维持在40%左右，华润置地甚至已降到23%。

王健林说，商业地产这个行业，最重要的就是低成本、长周期的资金。2006年9月，王健林在北京民生银行演讲，阐述了万达商业“三管齐下”的融资手段：1.利用海外公司收购境内商业项目打通海外融资渠道。2.大力开展经营物业抵押贷款，就是将已建好物业按照总租金的70%进行抵押贷款。3.直接与银行总行合作，通过签订银企合作协议得到百亿授信；通过央行批文建立资金绿色通道，一举解决万达商业的超大量资金使用问题。

2012年9月8日，王健林在哈佛大学演讲时透露，万达商业地产的模式推出后，受到中国各地政府的欢迎。因此很多地方政府邀请万达去做项目，在合作中万达就占据了主动地位，具有了议价权，获取土地的成本比其他企业要低很多。现在邀请万达做的项目和万达投资项目比是3∶1至4∶1，万达拥有选择权，所以项目利润比较高。

从这些王健林的讲话中可以看出，万达商业已经很早就建立了一套自己独有的环形融资模式（见表6）。

这套融资模式的优势是，大大增加了万达商业的现金储备从而提高其现金流动性。2013年-2015年年报显示，万达商业的现金储备分别为：695.25亿元人民币、863.03亿元人民币、666.06亿元人民币。

而劣势是，融资成本较高，并需要依托于无法控制的低廉土地价格，而且一旦滚动起来就需要不断地快速复制。

万达商业在开发贷款这部分，主要集中于银行的开发贷、信托公司的信托产品等利率较高、期限较短的融资产品，从而大大增加了万达商业的融资成本。

2015年报披露，万达商业新增建筑面积为1773万平方米，而购入成本仅为1547元/平方米，这个价格低得令同行咋舌，只是这些廉价土地背后，是万达商业的土地储备越来越下沉到三线城市，未来可发展空间日益减小。

因此，大量现金在手的万达商业一方面源源不断地为万达文化板块输血，为转型之路铺上奠基之石。另一方面，不断想办法开发新的融资渠道，比如成立金融集团、利用股票资本市场为自己“输血”。

债市比股市更实用

万达商业2008年冲击A股未果，2014年在香港成功上市，时间点恰好都是万达商业销售出现负增长、资金链吃紧之际。

从万达商业在港股释放的股本较为稀少可以看出，万达商业上市之初是按照“A+H”的上市形式进行安排的。中国证监会官网信息显示，万达商业招股说明书早在2015年9月2日就已报送。

而在港股私有化退市之后，万达商业A股所报送的材料也必然会进行修改，修改之后，很有可能重新排队，这将导致A股上市时间延期。

在这个时候选择私有化，可见万达商业的融资中心已不是股票市场了。如果说股权融资市场是轻资产公司的天堂，那么债权融资市场就是重资产公司的温床。

据万达商业官网披露，8月28日，万达商业首次五年期（3+2）50亿元公司债成功发行，票面利率4.09%，创下了房地产企业同等规模公司债的历史最低水平。

证监会官网信息显示，万达商业公司债总额度为150亿元。2015年10月15日、2016年1月12日，万达商业两次发行五年期、额度为50亿元的公司债券，票面利率分别为3.93%和3.20%。

同期批复的金融街控股股份有限公司（000402.SZ），发行总额仅为90亿元，之后发行的几期最低票面利率为4.24%。

万达商业第一期中期票据已于2015年7月31日发行完毕，总金额为人民币100亿元，利率4.6%，期限五年。中国银行间市场交易商协会注册公告表明，万达商业的中期票据总额为150亿元。

也就是说，在2015年7月至2016年1月期间，万达总共通过发行境内公司债以及中期票募资300亿元人民币。万达商业高管在年报业绩发布会上透露，这笔钱主要用于偿还金融机构债务，少部分用于商业地产项目建设。

新的融资渠道，万达商业业绩公告称，虽然融资成本（包括资本化利息）总额增长至12577万元人民币，涨幅为2.80%，但是万达商业的资金成本仅为6.73%，较2014年降幅高达10.39%。

反观股票市场的融资规模，根据万达商业的公告称，其向中国证监会及其他相关监管机构，申请发行最多3亿股A股，预计总募集资金不超过120亿元。相比2015年万达发行的总额为300亿元的公司债和中期票据来说，资金体量并没有增加。

如今的万达商业由于地产行业增长见顶，公司正处在战略转型期，“轻资产”转型、加速海外商业地产扩张，同时，公司已经通过公司债和中期票据这些债权资本市场工具及时解决了资金问题。

在这种情况下，对万达商业地产来说，从股票二级市场私有化，减少高昂的上市费用和牵扯精力的不断信息披露，为未来的重新出发做准备，确实也是个不错的选择。