政府、投资者间信号博弈对股市波动的影响

胡伟

在股票市场中，政府有着市场的主导者和国有企业所有者的双重身份，往往面临着维护股市稳定和追求企业效益的抉择，这就使得政府发布的政策有时会造成股市的过度波动。投资者作为股市主要的参与者，在遵循一定的市场规则下追求自身利润的最大化。政府和投资者作为最主要的市场主体，在双方不断进行博弈的过程中对股市的波动产生着影响。本文主要通过博弈模型的构建探究双方如何在博弈的过程中找寻到均衡点从而避免股市的过度波动。

一、选题背景

股市的波動性是一项衡量股票市场稳定性的基本指标，股票价格与实际价值之间的偏离程度也在波动性中得以体现。股市的剧烈波动一直是促进股票市场稳健发展的反向动因。而在影响股票市场波动性大小的众多因素中，市场主体的行为模式占据着十分重要的地位。

“政策市”是我国股票市场相比于发达国家股市的一个较大的差异点，也是我国股票市场发展过程中的一个显著特点。“政策市”的形成是我国政府对于股市过多的干预造成的，加之我国股票市场各项制度尚未健全，因而在影响股市波动的因素中，政策的驱动力成为了主要的影响因素。在股票市场的发展和运行过程中，政府、机构投资者、个人投资者扮演者市场主体的角色，他们在制定或者遵守市场制度的前提下努力达到自身的最优利润。在不同的市场主体追求利益最大化的进程中，政府扮演着规则制定者的角色，根据股市行情的起落制定相应的政策。在股市行情低迷时，政府会出台相应的政策或者投入相应的资金刺激股市的复苏；在股市行情高涨时，政府会采取相应的打压策略去抑制过热的市场行情。在信息不对称的市场中，机构投资者相比个人投资者，拥有着更加完善的分析团队，同时也掌握着更加全面的市场信息，在市场信息的获取和行情走势的判断中占据着较大的优势。同时，机构投资者往往掌握着大量的资金，对股市波动的幅度和政策实施的效果有着相对较大的影响。个人投资者由于信息收集能力较弱以及资金持有额较少等原因，往往会学习机构投资者的交易行为，研究机构投资者的投资策略并进行一定程度的模仿，从而规划自身的投资策略。市场的不稳定性有一部分就是因为个人投资者的非理性操作以及盲从心理。

政府、机构投资者和个人投资者在市场的运作中，通过观察其他市场主体的行为模式，结合自身掌握的信息，在自我进行分析判断的基础上发布市场政策或者是制定自己的投资组合，从而追求利益的最大化。在追逐利益的角逐中，实际上是市场主体之间进行着博弈的较量，通过信号的传递、信息的分析、演化中学习去达到各自效用的最优，但是，为了避免股市的过度波动，只有市场主体在博弈的过程中找寻到一个均衡点，进而达到股票市场的稳定发展。

二、博弈模型

（一）假设条件

第一，在股票市场的博弈中，机构投资者和个人投资者共同构成了投资者群体，而投资者之间追求的目标是相同的，即是利益的最大化。

第二，政府和投资者为博弈模型的参与者，均定义为理性的经济人，也就是说他们都是以追求自身效用最大化、达到自我目标实现为最终目的。

第三，在市场主体的博弈中，政府是占据主动的地位的，充当着信号发送者的角色。与此相应的是，充当着信号接收者的投资者需要解析政策信息，但是无法完全、充分的解读政府信息。同时，政府也需要根据投资者的行为去测算政策效果。

第四，在股票市场主体的博弈中，博弈参与方遵循着一定的顺序：首先，政府根据股票市场现有的行情，通过一定的分析，判断股市未来的走势，进而选择一定的时机发布相应的政策，避免股市大幅度的波动；然后，各方投资者根据政府政策以及各只股票的现状，预期未来股票的走势以及对各只股票的看涨或者看跌，进行相应的投资；最后，政府会根据投资者的投资行为以及股票市场的各项指标状况，对发布的政策进行一定的调整；投资者也会根据股市出现的新行情以及调整后的政策重新制定自己的投资策略。

（二）模型建立

第一阶段，自然N决定股票市场现有行情，行情好为h，反之为l。

第二阶段，政府G依据现有行情制定政策，利好政策为M1，反之为M2。

第三阶段，投资者i根据政府发布的政策得到的信息修正先验概率，得到关于市场行情的后验概率，然后决定投资策略，买入股票为a1，抛售股票为a2。

（三）模型分析

在政府和投资者的信号博弈模型中，往往存在分离均衡、混同均衡等不同的均衡形式。

第一，混同均衡是指信号发送者虽然类型不同，但是会发送相同的信号，这就使得信号接收者无法通过信号获取信息去修正先验概率。在股票市场主体的博弈中，股市无论是处于利好还是利空的阶段，假设政府都会倾向于发送利好的信号，也就是制定利好的政策，投资者无法根据政策中信息去修正自身的先验概率去作出买入股票或者抛售股票的决策。如果现有股市的行情相对比较低迷，加上投资者根据政府的利好政策所透露出的看涨趋势，投资者会选择买入股票进行投资，结合投资者自身的效用函数，投资者对于未来的收益也持有乐观的态度，这就刺激了股市资金量的增大，达到了政府刺激股市的政策目标。但是，随着利好信号的持续，股市的行情会出现高涨的走势，政府刺激股市的目标会出现一定的负效应，利好信息会等到政府的效用达到零值即告停止，以便政府能够合理控制股票市场的增长程度。

第二，分离均衡是指信号发送者虽然类型不同，也会发送不同的信号，但是信号中传送的信息是确定的。投资者可以根据政策中的信息解读出股票市场的涨落趋势。当政府发布利好政策时，投资者会选择买入股票赚取利润；当政府发布利空政策时，投资者会选择抛售股票避免损失。

三、观点与建议

根据上面的博弈分析，政府和投资者作为股票市场的博弈主体，两者之间存在着不完全信息动态博弈。

政府作为市场中的主导者，不仅需要通过一系列政策去维护股市的秩序，保证市场的稳定发展，给投资者营造一个良好的投资环境；同时，政府也作为国有企业的所有者，在股市的建设过程中也追求者企业利润的最大化。所以，拥有双重身份的政府往往在进行决策时，会为了满足国有企业的资金池数额和国有企业的发展以及扩张，在进行政策决策时会牺牲掉一部分股票市场的稳定性，从而使得股市的波动性增大。与此同时，投资者群体作为股票市场最主要的参与者，在面临着市场信息不对称以及柠檬市场等一系列问题时所进行的投资决策关乎着我国股市的稳定和发展。机构投资者往往是连接政府和个人投资者的桥梁，他们可以运用专业的团队获得更加全面的市场信息，解读出更具准确性的政策内容，进行更为理性的投资。随着我国股市相关机制的逐渐健全，机构投资者在投资者队伍中所占的比例也越来越大，如何规范机构投资者的行为模式是关乎到股市稳定性的一个重要方面。个人投资者的数量庞大，但是往往由于缺乏专业的金融知识以及信息解析能力较差的原因而进行非理性的投资。噪声交易的存在以及不合理的效益预期都会使得个人投资者的交易行为充满着风险。

因而，面对我国股票市场的“政策市”现状以及政府的双重身份，政府要矫正自己在股票市场中的角色和定位。在进行相应的市场干预时，应当遵循市场内在的发展规律，增强政策政令的合理性从而提高投资者群体对于政策的信任度。通过健全相应的配套法律法规，将政府与投资者之间的博弈逐步走向分离均衡，使得投资者更加清晰的掌握政策中所蕴含的信息，从而更加准备的判断出股市的走势。由于噪声交易往往带来股市的过度波动，因而，对于投资者群体中的机构投资者来说，在追逐利润最大化的同时，也应当遵守法律法规，遏制内部交易、市场操纵等违规行为，注重长期投资。个人投资者应当加强自身对于股票市场的了解程度，学会善于分析市场行情和国家政策，避免自己的盲从操作以及非理性投资。（作者单位为华东政法大学商学院 ）