关于机构投资者对资本市场效率影响研究的文献综述

李芹

随着金融业社会分工的不断深化，机构投资者在资本市场中所占比重不断提高。相比个人投资者，其雄厚的资金实力、专业的人才队伍和丰富的投资经验，都对传统的资本市场效率产生巨大的影响。

20世纪70年代以来，随着金融业社会分工的不断演进，以养老基金、保险基金和投资基金为代表的机构投资者得到了迅猛发展，机构投资者的比重不断增加，并且资本市场成熟化程度越高，投资机构化的发展趋势就越显著，这一趋势引发了理论界对机构投资者与日俱增的关注。

与个体投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的人才队伍和丰富的投资经验，各国证券监管机构都试图通过发展机构投资者来抑制市场过度投机，防范和化解市场风险以及减少证券市场不稳定因素。但在实际操作中，机构投资者的投资行为又饱受质疑，从20世纪90年代美国“网络股”造成纳斯达克指数暴涨暴跌到东南亚金融危机，2008年席卷全球的次贷危机，使我们不得不思考机构投资者在资本市场上到底是起到什么作用？对资本市场效率会产生什么样的影响？

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状

1.资本市场的效率--有效市场理论和行为金融理论。在 20 世纪 90 年代以前，机构投资者在资本市场主体中所占比例非常小，对资本市场中发挥的作用与个人投资者是同质的，所以关于机构投资者投资行为研究极为少见，研究的重点则落到了资本市场的核心问题--效率上1970年，Fama 的有效市场假说，即资本市场有效是指无法利用信息來获取高于平均的回报。在此之后相当长的时间里，研究主要围绕有效资本市场理论进行检验和实证研究，并对资本市场效率从不同角度进行分类。

直到 20 世纪 80 年代后期，有效市场理论无法解释市场中越来越多的如价值效应、规模效应等异常现象，同时机构投资者在市场体系中所占的比例越来越大，其在市场中所发挥的作用与个人投资者越来越显示出异质性。在此背景下行为金融理论异军突起，它认为人只是有限理性，他们受心理、情绪等各种因素影响，并不能准确计算证券价格。大量关于行为金融方面的研究文章涌现，其中预期理论、市场过度反、噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。

2.机构投资者对资本市场效率的影响。近几年，国外学者纷纷把研究重点转向机构投资者的行为及其对市场影响，相关实证研究开始涌现，比如投资机构的投资行为对公司治理，股价的波动以及对市场波动性等的影响。不过不同的研究结果存在不同的观点。

一种观点认为机构投资者对公司治理，信息披露等是一种积极的督导作用，并且其参与资本市场资源配置的过程有利于个股价格以及市场的稳定。Hartzell 等通过对机构投资者所介权与执行费用之间的关系进行研究，发现机构投资者能够监督公司管理层从而提高公司绩效。Chen的实证研究也表明，机构投资者持股比例与上市公司可操控性应计利润呈负相关性，机构投资者能够降低上市公司的盈余管理程度。Dechow从个股日回报自相关性的角度发现个股日回报自相关系数同机构投资者持股比例有显著的正相关关系。

另一种观点则认为机构投资者监督上市公司管理层时存在诸如信息收集成本、隐性的流动性成本等，同时存在广泛羊群行为和惯性交易，这样的交易策略使得机构加剧了市场波动。Graves等认为机构投资者的频繁交易使它们只关心当其利润，会刺激相关公司行为短期化，还可能与管理层合谋，凭借私有信息进行套利活动。

（二）国内研究现状

1.资本市场效率。由于我国资本市场起步比较晚，所以对于资本市场效率的理论研究基本上都是建立在西方有效市场理论的基础上。前几年主要集中在针对有效市场理论的相关概念的定义方面特别是衡量指标上的研究；最近几年主要是运用有效市场理论对我国各个证券市场进行有效程度进行检验，由于强势有效的条件过于苟刻，所以几乎所有的实证检验都集中在弱势有效和半强势有效两个方面。谢静釆集了2010年至2012年创业板指数的数据，运用单位根检验等方法，测度创业板市场只是具备了一些弱势有效的条件。

2.机构投资者对资本市场效率的影响。我国目前对机构投资者问题的研究主要分为三大类：

一类是研究机构投资者对于微观主体效率的研究，包括机构投资者对公司治理、公司绩效的改善等方面的研究。一方面，夏冬林的研究结果显示，机构投资者持股公司的会计盈余质量显著高于其他公司；刘建勇发现机构投资者持股比例越高，公司年报披露越及时。另一方面，考虑到我国当前市场机制不完善的现实背景，部分研究也发现机构投资者对公司治理作用受到一定限制；李延喜等实证检验结果显示，上市公司盈余管理程度与机构持股比例间呈现倒U 型关；杨海燕等的研究显示机构投资者总体的持股水平降低了上市公司年度财报的可靠性。

另一类是从整个市场来衡量机构投资者的作用，多从机构投资者对市场的稳定性、对价格的影响的研究。徐浩峰等以沪深两市上市公司的微结构交易数据为样本研究发现：机构投资者的交易风格具有投机性，导致证券价格泡沫和市盈率高估；许年行等的结果表明机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间存在显著的正向关系。

最后一类考虑到从投资者异质性，对机构投资者进行分类，研究其对资本市场宏微观两个方面的影响。金玉娜以机构投资者异质性为基础研究发现，机构投资者整体持股能够有效抑制公司的过度投资行为；李青元实证检验，发现机构投资者总体持股比例与股价延迟度之间呈U型关系。

二、结语

国外研究主要体现在对基础理论研究的贡献上，特别是有效市场理论和行为金融理论为整个金融理论奠定了基础，同时构造模型进行定量实证研究，为后续研究提供了可供参考的方法。相比于国外的研究，国内的研究相对较晚，研究主要集中在对市场效率评价体系的补充和市场有效程度的检验；以及机构投资者对微观主体效率、市场的稳定性的影响以及从投资者异质性角度这几个方面。

综合国内外研究现状，我们不难发现，机构投资者对于资本市场效率的影响是复杂多变的，我们今后不仅需要对其影响因素和测度进行完善，同时发挥机构投资者对于资本配置效率更是今后研究的重要方向。在我国资本市场还不成熟的条件下，我们可以从以下几个方面来让机构投资者为资本市场为实体经济发挥更大的作用：一是完善我国的资本市场制度，包括对结构、规模和交易制度等方面提高广度和深度；二是加强对机构投资者的监管，运用多种方法加强风险内控和外在监督；三是构造合格的投资者队伍，培植理性的投资理念和发展特色板块。（作者单位为华东政法大学商学院）