我国资本流动下脆弱性分析

牟昊

在经济发展的背景下，国际经济的金融化，金融的证券化和全球化已经迅速发展。随之出现的新兴金融世界的背景引起了市场规模的迅速扩张，引起了交易活动相比较之前的大幅活跃，同时国际资本流动的速度异常加快。随之也带来了一些新问题，全球出现了实体经济弱于虚拟经济的现象，而主要的资本业务和金融业务与实体投资国际贸易关联性很小，，这些问题对我国的经济产生了巨大的冲击。随着亚洲金融危机以及美国金融危机等多次危机的发生对地方的经济造成了巨大的影响，造成了许多新兴经济体的衰退。我国在危机背景下同样受到密切的关联。从内外因素和经验角度考虑，资本的流动加速会对我国经济造成巨大冲击，甚至有可能导致货币危机的卷土重来。随着美元贬值的愈演愈烈，我国面临着信贷投放较多和通货膨胀的巨大压力，在实体经济薄弱的当下，固定资产投资的总规模以及贸易顺差的问题已经愈发严重。资本脆弱性的问题有很重要的理论和现实意义。

一、资本流动及其脆弱性的定义

对于资本流动，主要是各国或者经济体之间为了获得利润或者回报率使得资金在各国间的流动。通过资本流动，参与国通常可以实现经济增长的目标并满足资本的供求，平衡利率和汇率的差异；基于比较优势，国际分工主要是专业化生产也得到了更好的发展；各国市场得以扩大，各自发挥优势获得更好的投资环境；最终实现经济发展的结果。

从时间的角度上看，资本流动主要分为长期资本流动和短期资本流动。尽管没有明确的界定，在通常情况下，借贷或者投资期限如果超过一年认为是长期投资，其中包括直接投资证券投资或者贷款。而随经济的发展一些新兴的金融投资方式和金融工具同样也被归为资本流动的方式。也有学者认为流动性可以划分资本流动的长短期，投资者的投资热度往往可以划分出流动性以及波动性的强弱，而短期内通常出现较高的波动性，长期则趋于平稳。这一理论尽管存在但在实际中实现区分还是存在一定的难度。

对于资本的脆弱性，也存在了多种解释。在没有明确界定的情况下，由于资本流动主要体现在经常账户及国际收支平衡表的其他账目中。而资本账户和经常账户在出现不正当的资本流动行为中通常会出现错误计入和遗漏款项。

基于以上分析，对资本流动的脆弱性可以从三个角度来理解。首先，资本流动性通常是由于跨境的资本流动造成的，跨境的资本流动通常是一种正常的经济活动，是一种客观存在的现象，本身不是脆弱性的充分条件，只要对其合理运用甚至可以推进经济发展。因此，跨境资本流动并非必然引起脆弱性。其次，经济结构以及体制性问题也会引发脆弱性问题。从宏观因素考虑，国内的经济衰退和恶化，在其管制力度不足以及市场开放的情况下通常无法实现跨境资本的合理分配和利用，没有得到有效配置的跨境资本反而会造成投资者的短期投资热度提高促使投机性的资本流动冲击经济体系。最后，国际资本流动已经经济危机等经济环境的恶化是我国经济脆弱性的重要影响因素。在全球化和跨国投资趋势的推动型下，资本流动速度异常加快。在此背景下，国内没有做出有效的应对措施极易造成金融危机的卷土重来。因此，国际资本流动造成的资本结构的变化是我国乃至许多发展中国家经济脆弱性的重要原因。

二、我国资本流动脆弱性的分析

资本流动的脆弱性主要表现为不稳定性。就我国而言资本流动的脆弱性主要源自于我国对外汇管制不够严格。资本的跨境流动通常存在资本非法流动的非法渠道。在进出口商品的开虚假票据，收付汇款是虚报数额以及提前和滞后，将资本流动计入经常账户的方法层出不穷。在外汇管制不够严格的情况下，资本管制下逃避监管的问题仍然存在，尽管法律规范了开放程度，但是实际操作中往往存在浑水摸鱼的情况，资本账户事实上管理手段缺乏相应的措施和力度，因此缺乏管制的效力。而我国的脆弱性压力主要体现在两个方面，一是资本账户开放，二是人民币升贬值压力。

（一）经常项目与资本流动性

在国际收支平衡表上，经常账户进出口的数据对资本流动无法充分体现，因此，选择货物和服务差额，收益差额和经常转移差额分别分析。

货物和服务的差额主要表现在货物出口和进口按离岸价格计算通过海关进出口统计指标得出的数据，它指引我国境内无纸资源的增加或减少的进出口货物。其中进口按到岸价格出口按离岸价格。其数额大小受人民幣汇率影响很大。收近几年人民币贬值的影响。1997年开始货物与服务差额直线下降，2002年开始回升，到2008年得到了顶峰3606亿美元，2008年之后该数值迅速下降直到2015年都是趋于平稳波动的趋势。由于该数值受人民币汇率波动明显，在货物流动的过程中，往往存在谎报或者虚报的情况的存在，而其数值的波动使得货物和服务的差额这一数值存在更大的不稳定性。

收益差额则包括了直接投资下和证券投资收益以及其他投资收益。由于外资直接投资的不断增加，1997-2006年间的该项数据均为负值，在2008年金融危机的影响下，国际市场的对外投资普遍将少，我国的收益差额呈现正值，而在金融危机之后，我国的收益差额又回到负值。我国对国外投资收益的规模的大小，受到投资效益的影响，投资者得到的收益也主要来自于资本收入的影响，投资者的决策在考虑宏观经济形势的影响，而且资本流动的偶然性和投机性会对其造成很大影响，这一部分的数据也会造成资本流动出现巨大的不稳定性。

经常转移差额则包括政府差额和其他各部门差额。经常转移主要来自于国外的捐赠或者手支援者受到国际组织的政府部门或者个人的经常转移项目，这一趋势完全受到人们币的升值和贬值的主导，国际资本通过该项目流入流出被套利的情况普遍存在。

（二）金融账户和资本流动脆弱性

在我国，资本账户和金融账户是保持波动的趋势，金融账户受2008年金融危机的影响下降明显之后，在2012年又一次降为负值，而国的资本账户则是随时间稳定上升，金融账户的下降主要是受金融危机导致投资减少而产生的，在金融账户中的其他投资账户始终占很高的比重很高。借方和贷方的值一直呈现上升的趋势，而在2003年到2004年间直接投资额所占比重明显下降，而其他投资项目对资本流入仍然占很大影响，而且其他资本项目的波动非常高，导致资本流动的平稳性受到显著影响。

（三）贸易信贷与资本流动脆弱性

贸易信贷在贸易中存在对资本流动的脆弱性造成了非常大的影响。由于其管制手段相对宽松，而其逃避管制所需成本小，渠道便捷，对国内经济的管理是一个非常重大的问题。我国。由于我国外债规模一直处于较大规模也处于稳定上升的趋势。尽管2008年受美国金融危机的影响我国外债余额与2007年基本持平，而2009年我国短期外债余额同比增长23%至2593亿美元，其中贸易信贷余额为1617亿美元。我国外债规模迅速的增加，主要偶遇我国外债渠道的不断拓宽。此外，我国还广泛利用国际金融市场的筹资使得我国外债增长尤其是短期贸易增长主要表现为贸易信贷下的出口预收货款和进口延期货款。我国贸易信贷和外商投资成为了资本流入的主要来源，很可能对经济平稳发展造成影响。

（四）错误与遗漏项目和资本流动脆弱性

错误和遗漏项目是对资本非法流入的一个重要指标。从数据显示，错误和遗漏项表明出人民币市场预期和变化幅度高度吻合。对于资本的不合法流入，出于套利的考虑，在我国外汇储备中存在大量的不明来源的数额。有学者和业内人士估测在我国外汇储备中有25%的是属于不明来源。这一数额不属于外商直接投资也不属于外贸顺差。而且据估算，2007年以来，错误和遗漏项目处于增值的阶段。因此，这一大规模扩大的数据对资本的不稳定性产生了重大影响。

三、结论与建议

在全球经济化的背景下，我国外汇的监管力度过小已经成为了资本流动脆弱性的一个重要原因。我国目前外汇管理主要采取政策先于行动的方法，通过行政管制和限制法律所禁止的资本流动。而目前随着我国对外开放的力度加强，需要更全面严格的管制措施来控制解决资本流动脆弱性的问题。

根据我国目前的情况，要注意三方面的问题：第一，改善国内的经济结构，平衡产业结构，采取灵活的财政货币政策来应对经济的脆弱性问题。第二，适应国外投资结构，减少低收益的外债。第三，加强资本流动的监管体系的建设，简化流程，提高效率。（作者单位为华东政法大学）