北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（二）

杜丽虹

恢复资本市场融资能力后，北极星就将大部分新增资金都投向了以净租赁模式为主的经营性物业资产，并成为公司的第一大部门。

在酒店和活动房屋领域的经营性物业掘金

除了医疗养老社区，2012年，北极星地产金融公司还拓展了活动房屋（Manufactured House）市场的投资（即，将土地出租用以安置工厂化制造的活动房屋来获取收益，有时公司也会直接持有一些用以出租的活动房屋）。

截至2015年三季度末，公司的活动房屋投资总值已达到17亿美元，占公司股权投资组合总值的12%，共有136个社区的33061个地块和地上的4100套房屋，平均的出租率为85%，平均每个地块的月租金约为490美元，预计2015年全年可贡献净经营收益1.22亿美元，净租金回报率7.1%，其中，89%的收入来自于土地租金，11%来自于其他收益。

2014年，公司又进入了酒店投资领域，当年斥资31亿美元收购了155间酒店的20250个酒店房间，这些酒店大部分为酒店式公寓或有限服务酒店，北极星地产金融公司作为物业的所有者，并不参与日常运营，而是将上述酒店资产全权托管给知名的酒店管理公司，其中75%由万豪管理，16%由希尔顿管理，4%由喜达屋管理，3%由君悦管理，2%由洲际管理。2015年6月，公司又以1.75亿美元购入9处酒店式公寓或有限服务酒店。

截至2015年三季度末，公司的酒店资产总值达到34亿美元，占公司股权投资组合总值的23%，共有167家酒店的22088个房间，平均的入住率为75%，预计2015年全年可贡献净经营收益2.91亿美元，净收益回报率约8.6%。

其中，97家酒店的13193个房间为有限服务酒店，占房间总数的59.7%，平均入住率72%，平均日房费123美元，平均的经营利润率（息税折旧前利润率）为34%，并贡献了公司酒店部门息税折旧前利润的56.4%；酒店组合中还有66家酒店的7935个房间为酒店式公寓，占房间总数的35.9%，平均入住率80%，平均日房费129美元，平均的经营利润率为39%，这些酒店式公寓合计贡献了公司酒店部门息税折旧前利润的39.9%；此外，还有4间酒店、960个房间是全服务式酒店，占房间总数的4.3%，全服务酒店的平均入住率为 79%，平均日房费153美元，平均的经营利润率为21%，贡献了公司酒店部门息税折旧前利润的3.8%。

最后，公司还通过旗下的两个合资平台分别进行出租公寓的投资和多租户写字楼的投资。截至2015年三季度末，平台上共有12栋物业的4514套出租公寓，总值约3.8亿美元，占公司股权投资组合总值的2%，上述出租公寓平均的出租率为93%，平均每套房间的月租金约801美元，2015年全年预计可贡献2600万美元的净租金收益，净租金回报率7.0%。在多租户写字楼方面，截至2015年三季度末，公司共有13栋建筑、102万平尺（约11万平米）的多租户写字楼，总值约1.13亿美元，占公司股权投资组合总值的1%，平均出租率为90%，2015年全年预计可贡献净租金收益1300万美元，净租金回报率7.7%。

上述物业的共同特点是它们大多采用净租赁或托管方式来运营，从而降低了对北极星地产金融公司的经营管理压力；不过，在低息环境下，大量资本的涌入使物业资产的价格出现快速的上涨，即使是在活动房屋等细分市场领域，土地和物业资产的价格也在过去几年出现了大幅的飙升，这在一定程度上加大了北极星地产金融公司的转型难度，尤其是在公司的融资成本要高于其他大型REITS公司的情况下，资产的扩张意味着投资回报率的降低，这也在一定程度上影响了2015年以来公司的股价表现。

从资产证券化的融资服务转型净租赁模式下经营性物业的多元投资平台。

综上所述，在北极星地产金融公司恢复了资本市场融资能力后，就将大部分新增资金都投向了以净租赁模式为主的经营性物业资产，2013年经营性物业首次超过不动产债权和证券投资，成为公司的第一大部门。

截至2015年中期，公司的经营性物业总值已达到155亿美元，其中，43%为医疗养老物业，22%为酒店资产，10%为活动房屋社区，2%为出租公寓，1%为多租户写字楼，5%为传统净租赁物业，16%为欧洲的不动产投资（这部分资产在2015年10月被分拆）。这些物业大多以净租赁的方式或托管的方式交由运营商全权管理，其中，净租赁物业的经营利润率较高，一般在90%左右，但酒店物业和以托管方式运营的养老社区的利润率较低，酒店物业的经营利润率一般在30%左右，而养老社区则通常不到10%，结果，2015年上半年公司的经营性物业合计贡献了8.8亿美元的收入、贡献了4.4亿美元的净租金（经营）收益，经营利润率在50%左右；预计2015年全年上述经营性物业资产可贡献10.7亿美元的净经营收益（含欧洲部分），平均的净租金（经营）回报率为6.9%。其中，酒店类资产的净经营回报率最高，约8.6%，其次是传统的净租赁物业组合，净租金回报率也在8%左右，而活动房屋和出租公寓的净租金回报率都在7%左右，医疗养老社区的净租金回报率则在6.4%左右，只有欧洲业务的净租金回报率不足6%，仅为5.4%（不过其融资成本也更低），因此，剔除欧洲物业组合后平均的净租金（经营）回报率约为7.2%。

而截至2015年三季度末，在剔除欧洲物业组合后，北极星地产金融公司仍持有约130亿美元的经营性物业资产及14亿美元的私募地产基金投资，其中，医疗养老物业占股权投资组合总值的46%，酒店资产占23%，活动房屋市场的投资占12%，传统净租赁物业（单一租户的办公物业、零售物业和工业地产）占5%，出租公寓占2%，多租户写字楼占1%，另有10%的私募地产基金投资。