金融周期下半场

彭文生

反映房地产和信贷的金融周期已经进入下半场，通过金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组对经济驱动的力量将弱于以往。

2016年一季度投资加速、信贷大幅扩张预示着新一轮经济周期已经启动。但市场对本轮“周期归来”的解读及未来走势存在较大分歧。从库存周期、债务周期、房地产周期来探讨这些问题都有一定的合理性，但还不足以解释当前的“周期归来”与以往周期的差异。

与传统的经济周期不同，我们根据房地产和信用两个方面测算金融周期，系统地反映了资产和负债端的变化，以此作为考察当前“周期归来”的框架。以2013年“钱荒”为标志，中国房地产和信用开始放缓，2013年底金融周期见顶，目前还处于金融周期下半场的初始阶段。这一阶段的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。

房地产和基建共同驱动了本轮的经济企稳，背后则是金融部门信贷扩张的大力支持。可是，此前市场还曾经一度担忧中国经济遭遇流动性陷阱，那又是什么在推动信贷高速扩张呢？答案是金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组。

存贷比考核取消，提升了银行的信贷投放能力；在去库存的政策任务下，房贷首付比例下降，促进了房地产上涨和信贷扩张；地方债务置换增强了地方政府融资能力，为基建投资创造了空间。

房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具，比贷存比监管、准备金率、拨备等都更有效，能够起到金融系统自动稳定的作用。

展望未来，有几个可能的因素诱发政策在边际上紧缩，包括经济结构恶化，资产泡沫风险，以及通胀超预期。政策的边际紧缩将对经济产生较大的负面冲击，甚至引发向下的超调。

房地产去库存可能不是一个线性的过程，要么效果不大，要有明显的效果可能就伴随整个市场的火爆，增加经济的中期风险。信贷加房地产驱动的资产价格高位上行和宏观企稳，在短期有助于汇率稳定，但也降低了通过汇率调整纾解外需不足的可能，并且加大了中期的汇率调整压力。内需方面，房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。

中国政策推动有序的债务重组，包括地方政府债务置换、债转股等有利于有序地降低债务负担，试图最大限度减少对经济和社会的冲击。但问题是，同时试图避免以房地产为主的资产端的调整，也可能使得资产负债调整失衡，加大泡沫风险、恶化结构。美国虽然是无序调整，对经济冲击较大，但是它的房地产市场也一道进行了调整，是一种资产负债平衡调整的去杠杆方式。

其他国家的经验也显示，在金融周期上半场负债过高、过度扩张的部门进入调整期之后，房地产等抵押品价格下降，甚至出现泡沫破裂，导致银行信用大幅萎缩，企业面临去杠杆压力。在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓。

金融周期下半场理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，2014-2015年基本是这样的路径，但最近的“宽信用”似乎是一个偏离。放松审慎监管导致的“宽信用”也减少了未来松货币的空间。

促进经济的可持续增长，需要优化宏观政策组合、加大结构性改革力度。宏观政策应回归“紧信用、松货币、宽财政”，必须以房地产调整、高负债部门去杠杆为前提，尤其应避免通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的工具，不应成为逆经济周期的调节工具。结构性政策方面应推进财税等体制改革，通过帮助家庭有效降低生育孩子的经济成本来提高生育率。

作者为中信证券

全球首席经济学家