券商降杠杆可能性有多大

刘链

风险资本准备计算的调整不会减少券商净利润或净资本，而是对经营风险进行更全面的覆盖。证券行业整体200%的风险覆盖率远高100%的基准，并不会引起行业降杠杆的情况，未来券商风控模式或将生变。

长期以来，中国证券公司的风险控制指标管理体系是以净资本为核心建立的。2006年，证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，2008年对其进行了一次修订，并在此后数次调整各项指标的计算标准。2014年下半年，证监会启动第三次修订工作，于2016年4月8日发布《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）和《证券公司风险控制指标计算标准的规定》（征求意见稿）。

从监管的角度分析，新的风险控制指标管理办法旨在通过改进净资本、风险资本准备计算公式、完善杠杆率、流动性监管等指标、明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性。

虽然资本杠杆率指标对证券公司表外资产不构成约束，但风险覆盖率指标将对其资管和融资业务构成明显的约束。资本杠杆率指标首次将表外资产纳入监管范围，但因为系数很小，因此，资本杠杆率指标对资管、承销、衍生品投资等表外业务基本不构成约束。但是，由于风险覆盖率指标对B类（含B类）以上券商大幅提高了风险资本准备系数，融资类业务和资管业务权重大幅提高，这两项业务的风险资本准备约消耗37.5%的净资本，因此，风险覆盖率指标将对资管业务的规模构成一定程度的约束。

在新规下，尽管证券公司杠杆上限略微提升至6.76倍，但事实上，券商普遍缺乏加杠杆的动力。证监会虽然降低净资产负债比率，但此举并不旨在提高杠杆上限，结合资本杠杆率新指标，我们计算得到目前业务和资本结构下杠杆率上限约6.76倍，与此前6倍的上限基本持平。

根据2015年三季度证券业行业协会发布的数据，目前证券公司整体杠杆率约为3.26倍，远未达到杠杆上限。在当前弱势市场中，两融业务的规模难以提升，券商缺乏加杠杆的动力。因此，即使放松杠杆上限，对券商相关业务的影响也不大。

新旧政策区别

《征求意见稿》与现行管理办法的区别主要体现在两个方面，即变更风险控制指标计算公式和变更风险控制指标上下限值。此外，《征求意见稿》还明确了证监会可根据证券公司分类监管、行业风险和市场状况等，对相关指标的具体计算比例进行动态调整的原则性要求。

证券公司风险控制指标主要包括三类，分别是风险覆盖指标、资本杠杆指标、流动性指标，此次《征求意见稿》中对这三个指标的计算公式均有变更。

首先，风险覆盖指标计算公式仍为净资本/各项风险资本准备之和，但净资本和风险资本准备的计算公式均发生了变化，其中，净资本不再扣减金融资产的风险调整，而是统一纳入风险资本准备计算。风险资本准备不再按照业务类型计算，而是分为市场风险、信用风险、操作风险和其他风险资本准备分别计算。

其次，资本杠杆指标将原有两个杠杆控制指标（净资产/负债和净资本/负债），优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。该指标第一次将表外资产纳入监管范围，且根据吸收损失能力的差异，将净资本区分为核心净资本和附属净资本。

最后，流动性指标原有净资本/净资产指标，未具体区分资产负债期限结构，新增流动性覆盖率和净稳定资金率两个指标，分别衡量证券公司短期流动风险和是否有足够的流动性维持持续经营一年以上。

除了变更风险控制指标计算公式以外，《征求意见稿》还对风险控制指标上/下限值进行了变更，具体比较如下所示。其中：风险覆盖指标的限值没有变化；资本杠杆率指标中，将净资产/负债由不得低于20%下降为10%，新增的核心净资本/表内外资产总额为不得低于8%；流动性指标中，将净资本/净资产由不得低于40%下降为20%，新增的流动性覆盖指标和净稳定资金率均不得低于100%。

杠杆上限略微提高

虽然《征求意见稿》将表外资产纳入杠杆率指标，但实际上不构成约束。证券公司的表外业务在未来可能影响公司损益，新的杠杆监管指标将表外资产纳入监管，在表外业务中包括：证券衍生产品、资产管理业务、其他表外项目，根据其风险暴露或预期损失，按照一定的比例转换纳入。

在证券衍生产品方面，股指期货、国债期货、权益互换、利率互换、大宗商品衍生品、卖出期权等分别按照合约名义价值总额的一定比例进行计算；在资产管理业务方面，考虑其业务属性和风险特征，按照其规模的0.2%进行计算； 在其他表外项目方面，对证券公司转融通融入证券，其主要风险由原始持有人承担，证券公司承担一定的风险，按照其规模的10%进行计算；对股票再融资、股票IPO、债券项目的承销承诺，考虑到出现余额包销的可能，按照其包销规模的一定比例进行计算。对证券公司对外提供的其他担保、承诺等或有事项则按100%进行计算。

证券衍生产品的表外资产规模是指在券商自营业务中，衍生品投资除保证金之外的合同剩余价值。证券衍生品表外资产规模没有公开的数据，根据平安证券的分析，可以根据其计算比例、转换系数和保证金比例进行大致的推算。

通过比较证券衍生产品表外资产计算比例和保证金比例，平安证券推算出纳入表外资产的证券衍生产品规模大约为表内规模即保证金规模的2倍。根据证券公司2014年（2015年披露的数据不全）年报的数据可知，证券衍生产品账面价值总额为97亿元，则纳入表外资产计算的规模约为194亿元。

根据证券行业协会的数据进行统计，截至2015年三季度末，证券公司资产管理业务规模为10.97万亿元，预计2015年末达到12万亿元，按0.2%的比例进行计算，则纳入表外资产的规模为240亿元。

根据证金公司的统计数据，截至2015年年末，转融券金额只有0.05亿元，其最高峰时期是在2015年4月末，为200.64亿元，计算比例为10%，则纳入表外资产的规模最多为20亿元。

此外，证券公司承销承诺余额没有公开的数据，目前只能大致测算。证券公司股票和债券的平均承销周期约为1个月，因此，可用月平均承销额估计承销余额，根据已有数据进行计算，2015年证券公司月平均承销金额为1601亿元。其中，IPO、公开增发，以及绝大部分债券承销均采用包销方式，非公开增发和配股则为代销方式。

因此，2015年采用包销方式的月平均余额为1038亿元。承销承诺的表外资产转换系数为10%，则纳入表外资产规模为104亿元。对外担保及担保承诺部分难以从公开途径获取数据，且不是证券公司主流业务，因此不予计算。

根据上述测算，按照目前的业务规模，纳入表外资产的规模约为558亿元，相对于证券公司万亿元级别的表内资产规模显得微不足道，对资本杠杆率公式的分母的影响很小。因此，从这个角度分析，《征求意见稿》将表外资产纳入监管范围，对表外业务几乎不构成任何实质性的约束。

在现有业务和资本结构下，《征求意见稿》确定的新指标略微提高了证券公司杠杆的上限。证券公司的杠杆率指标由净资产/负债和核心净资本/表内外资产总额两个指标进行约束。

在《征求意见稿》中，净资产/负债指标由不得低于20%下降为10%。单纯从该指标的变动来看，证券公司的杠杆上限由6倍提高至11倍。

核心净资本/表内外资产总额指标是《征求意见稿》确定的一项新指标，即用核心净资本来计算资本杠杆率，与现行指标相比，核心净资本不再扣减金融资产的风险调整，同时，次级债不再计入核心净资本，而是在附属净资本中单独核算。因此，我们可用现有的净资本统计数据加上金融资产的风险调整，再扣除纳入净资本的次级债，来推算核心净资本。

由于2015年的数据尚未公布，对现行的金融资产的相关风险调整项目，现在只能用2014年的数据进行测算。

根据规定，证券公司次级债到期期限在3年、2年、1年以上的长期次级债，可分别按照100%、70%、50%的比例计入净资本，1年以下的不计入净资本。平安证券统计了证券公司2015年末的存量次级债，总规模为6269亿元，根据剩余期限和计算比例，可得出计入附属净资本的规模为4395亿元。

根据证券行业协会公布的数据，截至2015年三季度末，证券公司总的净资本为1.16万亿元，如此推算，则证券公司的核心净资本=现行净资本+金融资产风险调整-附属净资本=11600亿元+199亿元-4395亿元=7404亿元。

根据证券行业协会2015年三季度的数据，证券公司总资产规模为6.71万亿元，客户结算资金为2.32万亿元，用总资产扣除客户结算资金可大致得出表内资产规模为4.4万亿元，上文对表外资产的测算金额为558亿元，则表内外资产总额为44558亿元。

据此可以计算出证券公司的核心净资本/表内外资产总额的比率为16.62%，按照证券公司目前的业务和资本结构来看，其杠杆上限的计算公式为：杠杆上限=表内总资产/净资产×16.62%/8%=43900/13500×16.62/8=6.76倍。

综上所述，根据当前证券公司核心净资本/表内外资产总额的指标进行分析，按目前的业务和资本结构来看，证券行业杠杆上限为6.76倍，较现行指标6倍的杠杆上限略有提高。

风险资本统一系数

不过，按照证券公司的不同分类，新规对其风险资本和业务规模限制的影响程度不尽相同。B类（含B类）以上券商风险覆盖率将下降约60%-80%，融资类和资管业务规模将受到一定的限制。

《征求意见稿》对净资本和风险资本准备的计算内容也进行了一定的调整。其中，净资本不再扣除金融资产风险调整，净资本计算结果将较现行结果有所增加。但根据上面的具体测算，金融资产风险调整金额只有199亿元，与净资本万亿元级别相比，规模很小，因此，这种调整对分子的影响很小。

具体而言，风险资本准备的变动比较大，它包括以下各种计算方式。

首先，不再按业务类型进行计算，而是按风险类型进行计算。设置市场风险、信用风险、操作风险和特定风险，虽然分类方式发生了变化，但包括的业务种类与以前的指标大致相同，主要包括自营、经纪、投行、资管、两融、股票质押式回购业务等。

其次，弱化分类指标作用。不再按照证券公司的分类给予不同的系数，而是统一系数。现行指标按照连续3年为A类、B类、C类、D类分别给予不同的系数。

再次，不仅按业务规模进行计算，而且按业务净收入进行计算。如在操作风险资本准备中，按各项业务净收入来计算指标。

最后，B类以上（含B类）类券商风险资本准备会有大幅度提高。新的计算表不区分证券公司的分类评级，而是统一系数，且大部分系数提高到以前C类（含C类）以下的水平，对于评级为B类及B类以上的证券公司，其风险资本准备金额将大幅度提高，评级越高的公司其提高幅度越大。根据现有的计算表系数对比可粗略推算出：连续3年A类的券商，其风险资本准备约提高4倍，其风险覆盖率大约下降80%。

具体计算结果如下，A类券商风险资本准备约提高2.3倍，其风险覆盖率大约下降70%；B类券商风险资本准备约提高1.5倍，其风险覆盖率大约下降60%；C类券商风险资本准备变化较小，风险覆盖率变化不大；D类券商风险资本准备会有所下降，风险覆盖率也会提升。

根据已披露的2015年风险控制指标的23家券商的数据进行统计，按现行公式计算的风险覆盖指标平均值为791%，如果下降60%-80%，则大约为158%-316%。因此，虽然降幅较大，但整体仍处于较为安全的水平。

此外，融资类业务和资管业务约耗用证券公司37.5%的净资本，其规模将受风险覆盖指标的限制。在新的指标体系下，融资融券风险资本准备按规模的10%计算，股票质押式回购则按规模的30%计算，场外融资业务按规模的20%计算，资管业务按规模的1%计算。

目前场外规模在去杠杆后比较小，但两融、股票质押式回购和资管业务的规模较大。其中，两融余额约为9000亿元，股票质押式回购未解押市值约为1.5万亿元，假设质押率为50%，则融出余额为7500亿元，资产管理业务规模为12万亿元。通过计算，可以得出这两项业务需要风险资本准备4350亿元。

数据显示，证券公司2015年三季度末总的净资本为1.16万亿元，据此计算，约耗用37.5%的净资本。因此，融资类业务和资管业务的规模将在一定程度上受到风险覆盖指标的限制。

风控指标逐渐趋同

在现行规定中，流动性指标用净资本/净资产进行管理，但该指标没有体现资产负债的期限结构，无法对流动性进行有效的监控。

2014年2月，证监会指导中国证券业协会发布了《证券公司流动性风险管理指引》，要求证券公司补充填报流动性覆盖率和净稳定资金率两项流动性风险监管指标，此次《征求意见稿》将两项流动性风险监管指标由行业自律规则上升到证监会部门规章层面。

此外，《征求意见稿》将净资本/净资产指标由不低于40%下降至不低于20%。其中流动性覆盖率（LCR）=优质流动性资产/未来30天现金净流出量，要求不低于100%，旨在确保证券公司在设定的严重流动性压力的情景下，能够保持充足的、无变现障碍的优质流动性资产，并通过变现这些资产来满足未来30日的流动性需求。

净稳定资金率（NSFR）=可用稳定资金/所需稳定资金，要求不低于100%，用于度量证券公司较长期限内可使用的稳定资金来源对其表内外资产业务发展的支持能力。

此次《征求意见稿》修订的风险控制指标，明显与商业银行风险控制指标趋同，为未来“一行三会”的合并留下了一定的想象空间。

此次《征求意见稿》与银行趋同的修订内容主要有以下几个方面：1.将净资本分为核心净资本和附属净资本，与商业银行的划分类似。2.增加资本杠杆率指标，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额，用核心资本作为分子，将表外资本纳入监管。该指标与商业银行的杠杆率指标类似，商业银行资本杠杆率=（一级资本-一级资本扣减项）/调整后的表内外资产余额。3.增加两个流动性指标，即流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR），这两项指标也是商业银行流动性监控指标，其计算公式也相同。4.将风险资本准备由以前按业务类型划分，改为按市场风险、信用风险、操作风险、特定风险进行划分，与银行对风险的划分方法颇为类似。

风控模式或生变

风险资本准备计算公式的变化，是否意味着券商面临去杠杆的风险？

华泰证券认为，风险资本准备是实现风险覆盖，并不同于银行的拨备率，风险资本准备要求的提高并不会对券商净利润或净资本、净资产有扣减或降低的影响，在新的规定下，风险资本准备计算能更全面系统的对券商经营风险进行覆盖，利于各项业务的平衡发展。

券商风险资本准备的计算项目更加市场化、明细化，且计算标准根据风险程度高低设置不同标准，更切实考虑业务经营可能存在的风险，整体的风险资本准备要求是提高了，但并不会导致券商业务降杠杆，而是赋予券商结合自身实力和风控能力开展业务的权利。

按照新规，券商A类、B类、C类、D类证券公司按照系数的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍的标准计提风险准备，C类为基准。变化的逻辑在于对全行业所有券商的风险监管提出更高的要求，避免极端环境下系统风险带来的冲击。从整体看，行业风险资本准备计算较为审慎，但证券行业整体的风险覆盖率在200%，远高于100%的基准。由于新规规定净资本不需扣减风险调整资本，整体上行业的风险覆盖和杠杆水平、业务结构处于合理状态，并不会引起行业降杠杆的情况，未来券商业务的发展将更加市场化。

《征求意见稿》中对监管指标的设计更倾向于结合券商在实际运行过程中所面临的问题，新的监管指标利于行业在新发展周期下的健康发展。新的风险监管将加速行业的分化，优秀的券商将在新规下实现良性发展，利于券商在不同环境下进行符合自身实际的风险管理和控制。新监管指标对券商的风险监管提出更高要求，资本实力强、风控控制能力突出的优秀券商将进入新的发展期，而部分资本薄弱、风险控制能力较差的券商则将进入阵痛期。

在券商业内人士看来，随着证券公司资产证券化等表外业务规模的不断发展，自身流动性风险管理的难度也将逐渐加大。目前，证券公司的流动性风险管理主要体现在资产负债表中，未来应重视表外业务的流动性风险管理。

对于证券公司而言，因为很多表外业务具有支付义务。比如公司债券交易员跟交易对手签订了远期协议，甚至是口头协议，实际上都会对公司造成到期支付的压力。这种包含不确定性因素的业务对流动性风险管理提出了更高的挑战。目前，多数证券公司仍按照各业务规模计提风险资本准备，并未按照风险类别来计算，未来这种情况将发生改变，逐步实现从按业务类别向风险类别进行风险计量的转变。

随着近两年证券公司创新业务的快速发展，不断涌现出层出不穷的新产品与新业务。如何有效管理新产品和新业务的风险，这对风险管理部门的风险识别、量化分析以及模型风险管理能力都提出了较高的要求。

实际上，在业务发展过程中，一些券商已经着手风险管理的创新。例如，过去被许多机构顶礼膜拜的模型风险管理能力也获得了重新认识。因为模型若存在缺陷或问题，也会产生模型风险，这会导致依赖模型的复杂金融工具的估值以及相应风险计量结果和实际情况产生巨大的偏差，从而导致交易员因使用错误对冲策略和工具而带来一系列损失等。风险管理部门需要配备相关专业人员负责审核验证金融产品估值模型和风险计量模型，管理模型风险。比如，制定符合证券公司自身业务发展要求的风控组织体系和规章新制度，甚至可能会把关键的限额指标纳入交易系统进行实时的动态管理。

当然，随着监管对资本风险管理的趋严，为了满足业务发展的资金需求，券商融资来源的丰富性显得尤为重要，融资来源的多样性决定了券商资产负债结构的复杂化，从而导致结构化利率风险的相应提升，因此，与资产负债管理相关的久期缺口管理等风险管理能力日趋重要。随着“资本中介型”以及“资本型”业务的开展，未来券商对自有资金运用的需求将越来越大，杠杆倍数在未来5年也将持续扩大，流动性风险也将逐渐增加，这些都会对券商流动性风险管理能力提出更高的要求，券商的风险控制模式将发生根本性变化。