天能动力业绩惊喜是否“电力充足”？

金麦

天能动力2015年业绩大反转，但其传统主业面临着供大于求的产业局面，寄予厚望的微型电动车电池和锂电池业绩也不足以形成支撑，因此，整体估值严重高估。

天能动力（00819.HK）是一家总部在浙江长兴的民营企业，其主营业务是电动自行车、三轮车铅酸电池的生产和销售，于2007年在香港上市。

公司近几年又拓展进入了锂电池业务，目前该业务对公司整体收入的贡献还较小。从2015年财报来看，以产品划分的营业额占比中，锂电池仅占3.1%，纯电动汽车电池占比9.8%，而电动自行车电池和电动三轮车电池则合计占比高达82.8%。

由于产能过剩，电动车电池行业近年竞争激烈，天能动力2014年亏损高达3亿元。但转至2015年，却一举扭亏为盈，则盈利高达6亿元以上。天能动力的解释是“转型成功”，股价也一路上扬，真是如此吗？

行业景气度下降

天能动力是伴随着中国电动自行车产业的兴起而发展起来的，它生产的铅酸电池供给国内很多电动自行车的生产厂家和售后市场。

中国的电动自行车行业在过去的十年里经历了从繁盛到衰退的过程：在2005-2010年的几年里，中国电动自行车新车销量每年保持了高速的增长。随着保有量的增加、人民生活水平的提高和政府对电动自行车监管的加强，电动自行车需求的增长从2011年开始放缓并在2014年出现拐点。电动自行车新车出货量在2014年、2015年出现每年15%-20%下滑，生产厂家也从最高峰的2000多家锐减到700家左右。

天能动力和总部同在浙江长兴的另一家港股上市公司——超威动力（00951.HK），在很长一段时间里是国内电动自行车市场的最大两家电池供应商。2008年，天能动力上市之初，是全国最大的供应商，拥有20%左右的电动自行车电池的市场份额，而超威则有超过10%的份额。之后几年，超威增速更快，逐渐追赶上天能，到2010年，两家分别拥有20%多的电动自行车电池的市场占有率。

2011年，由于缺乏环保措施的企业生产导致“血铅”事故频发，包括浙江在内的多个地方政府对省内所有企业进行停产排查。这一举措导致铅酸电池生产厂家迅速整合，很多不合规范的小作坊被勒令停产，电动自行车铅酸电池的生产厂家数量迅速从之前的3000多家减少到不到1000家，电池生产厂家的利润也在2011年因为产品一时供不应求而达到历史最高。2012年上半年，国家工信部颁布了《铅蓄电池行业准入条件》，苛刻的准入条件意在淘汰落后产能、规避产能过剩的僵局。然而事与愿违，环保整治和设置准入门槛并没有减少或控制住整个行业的产能。相反，在短期利益和做大规模的驱动下，存活下来的厂家开始了大规模的产能扩张，其中，天能与超威的产能扩张尤为明显。我们根据各种行业报告和访谈推算，截至2014年，两家公司及其子公司的产能很可能已经接近4亿支，超过了全国的需求量。

在产能过剩的背景下，电动自行车电池近几年价格战不断，而两家公司的利润也持续走低。2014年财报显示，天能动力全年亏损2.9亿元，而超威动力也报亏3000万元。无休止的产能扩张和持续的价格战还让两家公司背上了沉重的债务包袱。

业绩反转之谜

但是，在前不久结束的2015年业绩发布会中，天能动力拿出了令人“惊喜”的答卷，全年业绩发生大反转。不仅包括电动自行车电池在内的所有板块都录得收入增长，净利润一跃变成6.3亿元。在业绩会和之后的路演中，管理层大谈 “转型成功”，认为电动车和微型电动车提供的锂电池和铅酸电池成为公司新的业绩增长点。

锂电池和微型电动车的电池业务收入在2015年分别只有5.6亿元和17.5亿元，占比仅3%和10%。如果按这两块业务6%的经营利润率（公司提供的指引）计算，贡献的税前利润也不过1.4亿元。

而占其收入近83%的电动自行车和三轮车电池业务2015年利润究竟有多少，以支持全年业绩反转？自2015年上半年开始，天能动力就积极地放出信号，声称历经几年的价格战终于告一段落。天能动力管理层称，其2015年电动自行车、三轮车的出货价比2014年有明显提高。然而事实是否真的如此呢？

我们走访了12家天能和超威在全国主要区域（包括华东、东北、华北）的销售经理，其中5位来自超威，7位来自天能。所有的销售经理反馈的信息中，有一条是相同的：2015年的价格战并没有停止而是更加剧。以最常见的48V12AH电池为例，2015年结算价（除去返点、油票等形式的补贴之后）比2014年一组电池平均低30元-50元。2015年初小旺季，一组48V12AH电池经销商结算价为300元-320元，2015年4月份时价格调整为280-300元，7月份出现旺季不旺的现象，价格降至240元-270元，到11月份略微回升到260元-270元。而在2014年所有同期的价格都比2015年高出10%-15%。

一位销售经理表示，2015年电动自行车新车需求下滑得厉害，二级市场（即售后市场）基本没怎么变化，整体需求下滑10%左右，产能过剩非常严重。另一位销售经理则称，“现在我手下代理商超出一个月的库存，压力非常大，正常是半个月。”还有一位经理说，“2015年还发生一个有意思的现象，长兴政府都出面干预了……但是（价格战停止）只维持了很短的时间，两家私下里又开始打。”

翻阅2015年期间的相关行业报道，也和我们的调研结果一致。

我们推断，2015年无论是天能还是超威，其电动自行车、三轮车铅酸电池方面业务实际上并没有扭亏，而是亏损继续扩大。2015年两家的实际出厂价比2014年降低了10%-15%，而占生产成本60%-70%的铅价全年只下降了5%-7%。几位受访者都提到，以常见的48V12AH的电池为例，生产加物流成本一组已经在270元-280元左右，还不算管理、研发、销售等费用。“2015年有时候一组电池终端的售价只有270元，给代理商240元-260元肯定是在亏钱。”天能某位销售经理如是说。

传统主营业务并没有扭亏，而天能刻意强调的“新业务”利润贡献非常有限，为什么2015年财报却能业绩反转？

有粉饰嫌疑的资产负债表和现金流

截至2015年年底，天能动力的应收账款和票据总计近24亿元。而我们从天能的销售经理处了解到，对于占天能一半以上销售额的售后电池收入，天能和经销商之间都是先款后货，完全没有账期。而电动自行车新车电池、微型电动车铅酸电池以及锂电池的回款周期也不过一到两个月。这样推算下来，公司的应收账款和票据不应该超过5亿元。我们认为天能很可能通过做大应收账款虚增销售收入和利润。

值得注意的是，天能在2015年底的应付票据大幅增加了15亿元，至17亿元，这令公司在2015年产生了看似非常可观的经营现金流，负债率也貌似大幅降低。然而，应付票据的债权关系在银行，其性质更像是短期借款。天能动力这笔17亿元巨额应付票据为何产生、什么时候偿还、怎么偿还，我们不得而知，但可以确定的是，公司2015年现金流和负债率并没有显著改善。

从2005年到2014年的10年里，天能只有两年（2008年、2013年）产生了小额的自由现金流（Free Cash Flow），其他年度全部为负。在这10年里，公司总计投入资本开支44亿元，而期间产生的经营现金流只有不到25亿元。

新业务的可持续性堪忧

天能为微型电动车提供的铅酸电池业务和电动车锂电池业务目前的利润率上确实好过主营的自行车电池业务，但是这两部分新业务的贡献还非常有限，未来的可持续性也堪忧。

先说微型电动车的铅酸电池业务。从目前情形判断，这块业务未来成长空间有限。微型电动车客户主要是巡逻车、物流车、高尔夫球车这类不需要牌照的内部车辆。从政府和政策的角度，无论过去、现在和未来都不会鼓励和允许这部分低速电动车辆上路，铅酸也不是政策鼓励的方向。因此其市场容量非常有限。

至于被天能寄予厚望的锂电池业务，和该领域强大的竞争对手相比，天能从技术、资本、规模上都没有任何优势。2016年包括三星、LG和国内众多厂家大量产能的相继投产，天能2015年在锂电池上的利润恐怕难以维持。

综上所述，我们认为，天能2015年的利润水平真实性存疑。以非常乐观的估计，天能2016年和未来几年每年的真实盈利不会超过2亿元。如果给予10倍的估值，天能对应的企业价值（Enterprise Value）不多于20亿元，再减去净负债25亿元（包括17亿元应付票据），股权价值微乎其微。而目前天能的股票市值一度超过90亿港元，远超其实际价值。

声明：本文仅代表作者个人观点，作者不持有文中所提及的股票