安徽省上市公司投资效率研究

吴良海，李 庆，周媛媛

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

安徽省上市公司投资效率研究

吴良海，李 庆，周媛媛

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

借助Richardson模型计算了2008～2013年安徽省上市企业投资的效率均值，并将江苏、浙江和湖北省的投资效率均值作为参照进行分析，结果表明，安徽省上市公司投资效率低于江苏、浙江，存在上市公司投资效率上下波动明显，第二产业上市公司投资不合理等。安徽省应强化对上市公司募集资金规模和使用状况的监督，选取合适的融资方式，正确规划第二产业内部投资支出，合理利用资金以及改善安徽省交通状况，加快旅游业公司上市。

安徽省；上市公司；投资效率；Richardson模型

目前正是安徽省加快经济发展，实现中部崛起的关键时期，需要大量资本投入。研究安徽省上市公司投资效率问题，探索提升投资效率的有效途径，推进企业管理机制创新，健全完善政府的政策支持体系，成为实现安徽省经济发展这一目标的重要手段。所以，对安徽省上市公司投资效率的研究对探究上市公司投资效率的影响因素并制定改进的措施尤为重要。

一、相关理论概述

(一)投资及投资效率

能够把货币有效地变成企业资本的过程就是投资。本文所说的投资，是从公司的微观层面而言的，是指对公司的实体投资，专指对企业的无形资产、固定资产、在建工程及工程物资的投资，不包括对金融资产投资。在公司经营过程中,效率就是经济资源是否达到有效配置,主要指在资源与技术水平既定的前提下,将资源进行怎样的配置才能使效果最佳,即达到帕累托最优状态。所以,假使公司的投资行为是高水准的,那么投资行为所得到的一系列成果都应当或者利于实现公司价值的最大化,公司在此行为下的投资额就是合适的投资额,否则就是非效率投资。

(二)基础理论

1.信息不对称理论

信息不对称是市场上的交易双方对于同一事物了解的信息不对等。正因为企业在经营过程中的方方面面都要充分权衡利弊，就难免会在各方面信息的掌握上有所缺漏。在经济发展过程中，若信息不对称发生在事前，表现为逆向选择问题；若发生在事后，则表现为道德风险问题。信息不对称一方面推动了经济的进步，另一方面又作用于企业的投资行为，并导致很多问题。首先，信息不对称问题普遍存在于代理人与委托人间。代理人的素质高低不一，且要求高低不一致的酬劳。事先委托人未能对所有代理人的潜力都进行考察，仅仅在事后才可以以工作业绩来具体衡量代理人的个人能力。其次，相似的信息不对称问题也存在于公司原股东与新股东间。原股东会凭借自身经验与企业过去多年的内部营运状况来制定相应的投资策略，符合企业自身情况；新股东则是对上市企业的公开信息分析判断得出企业股价是否合理的结论，不能全面精准地进行推理，造成他们在判断上市企业的真实企业价值时出现较大误差。

2.委托代理理论

与基于事前信息不对称所导致的融资约束视角所不同的是，委托代理理论从事后的道德风险角度探讨了公司非效率投资出现的原因及如何提高企业投资效率。与委托人相比之下，代理人在给定的领域及专业里具有明显优势，作为项目委托人，他可以将自己拥有的决策权让渡给代理人。代理理论的具体内容为：(1)公司内部的代理关系，如公司经营者与股东之间的委托代理关系。(2)公司与公司间的代理关系，如某项交易的关联方委托代理关系。(3)债权人与公司间的代理关系。总体来看，企业就表现为由契约关系所关联的经济主体之间，依照自身利益制定措施后的一种均衡。因为市场的信息不对称和契约的不完备，代理人与委托人间可能有利益不同或者利益冲突的状况出现。因为缺少足够的相关信息，所以委托人对代理人产生质疑，质疑在项目中自身的利益是否达到最大化，最终导致道德风险的出现。

对影响上市企业投资效率的研究已有了一些进展,无论是从委托代理还是信息不对称,都能对影响投资效率的中间过程进行阐述。[1-5]但终究还是有一定的局限性，比如鲜有涉及到宏观经济状况及各区域经济、行业差异对企业非效率投资的影响。因此，本文引入区域宏观经济形势及行业差异对企业非效率投资问题进行分析解释。

二、现状分析

将安徽省在沪深两市上市的企业作为探究对象，选取安徽周边省份江苏省、浙江省和湖北省作参照，数据区间为2008年至2013年。筛选规则是：去掉当年上市的企业；去掉金融业上市企业；去掉样本区间处于 ST、*ST类上市企业；去掉数据有所缺少的上市企业。最终获得2 844个样本观测值。数据取自Wind数据库和CSMAR 数据库，分析使用 State13.0。

(一)安徽省上市公司投资效率的整体情况

上市企业的年度数据分布表明了2008～2013年四个省份上市企业投资效率的高低情况见表1，所有这些变量都经过t-1期末资产进行标准化处理，以消除企业规模带来的影响。

从表1可以看出，安徽省上市公司投资效率均值都保持在 0.04～0.11 间，每年都有所波动。在2013 年最高，标准差是 0.2046，该年投资效率在6年内差别最大；2009年投资效率均值处于最低，然而标准差较小，说明该年投资效率差异小。观察6年的均值和中位数，可以发现，均值都大于中位数，且中位数都大于零，说明大于中位数的投资效率间差距较大，在2013 年差距是最大的，体现了每家公司该年投资效率水平有很大差别，投资过度等非效率投资的情况可能大量存在。这表明2008～2013年安徽省上市企业投资效率水平具有相对较大的差别，年度数据更是呈现不同的分布规律和特征，可以认为公司的投资行为受外部因素的影响较大。

与周边省份进行对比发现，安徽省上市公司投资效率均值在2008～2013年内均低于江苏和浙江省。而在与湖北省的对比中，2008～2010年安徽省投资效率低于湖北省，而2011～2013年安徽省投资效率高于湖北省。这可能与区域宏观经济发展水平有关。

(二)安徽省上市公司投资效率的行业特征

2010年以后，安徽省上市公司的投资效率一路走高,但不同行业间却差异很大(见表2)。依据三次产业进行分类，安徽省2008年第一、二、三产业的产值比例为14.8∶1.9∶83.3，2013年为17.7∶2.5∶79.8。表面上看安徽三次产业排序没有变化，但是可以清楚地看出：上市公司中属于第一产业的比重略有增加，属于第二产业的比重逐渐增加，属于第三产业的比重在下降，但仍处于主导的位置。

表1 安徽省与其他省份上市公司投资效率的描述性统计分析(2008～2013)

表2 依行业分类安徽上市公司投资效率描述性分析(2008～2013)

按照各个行业6年投资效率平均值来看，传播与文化产业最高，电力、煤气及水的生产供应业次之，农林牧渔业及建筑业较低。按照投资效率的年增长率来看，2009年信息技术业增长最快，投资效率增长了24.90倍；2010年增幅最高的产业是传播与文化产业，增长了1.6倍；2011年社会服务业和传播与文化产业实现同比增长，其中社会服务业增长了3.08倍，传播与文化产业增长了3.78倍；2012年涨幅最大的行业为批发和零售业，增长了3.16倍；2013年除了传播与文化产业及制造业，其余行业均为负增长。

(三)投资效率影响因素及其作用机理

我们从安徽省实际出发，从内部生产经营因素和宏观外部因素两方面进行分析。内部生产经营因素选取了财务杠杆(Lev)、公司年龄(Age)、公司规模(Size)和营业收入增长率(SaleGrth)。将安徽省上市公司用 Richardson 模型[6]进行投资效率回归，经Hausman检验，采用随机效应进行估计得出回归结果(结果不显著的影响因子已被隐藏)。结果见表3。

表3 安徽省上市公司投资效率影响因素相关性分析

1.内部生产经营因素

表3显示，资产负债率回归参数为-0.0824997，且满足5%的显著性水平，显示出财务杠杆与投资效率间呈负相关关系，即企业的资产负债率越低，发生投资不足或投资过度的概率就越小，企业的投资效率就越高。公司年龄与公司投资效率呈正向关系，相关系数是0.00118，在1%的水平上显著，这可能是因为公司已进入相对稳定阶段，表现出公司年龄与投资的正向关系。公司规模与投资效率呈正向关系，相关系数为0.0044，在1%的水平上显著，这可能是因为公司已进入成熟期，投资会有较平稳的回报率。营业收入增长率与投资效率呈正向关系，相关系数是0.0149，在1%的水平上显著，这可能是因为具有好的营业能力，使投资者对企业的前景看好，投资效率高。

2.外部宏观因素

区域经济发展水平。上市公司是立足于区域经济层面的,宏观经济情况势必会对公司的盈利状况产生一定的影响,而且与公司的投资行为息息相关。

图1 安徽与其他三个省份人均GDP对比

从图1中的走势来看，四个省份的人均 GDP 虽然都呈现出逐年上升的趋势，但是，江苏、浙江两地人均 GDP 始终处于较高水平，而相比之下安徽和湖北的人均GDP数值远低于江苏和浙江两地，且差距逐年扩大。2013年江苏省人均GDP为74 699元，而安徽省人均GDP仅为31 684元，低于江苏省人均GDP的一半，存在着巨大的经济落差。这说明安徽省人口基数大，人均水平远远落后于江苏和浙江二地，经济实力较为薄弱，这在很大程度上影响了皖江区域经济一体化进程。

值得肯定的是，图2中，从人均GDP增长率来看，安徽省2010年以来人均GDP涨幅处于四个省份中最高水平，这也可以从一方面解释安徽省上市公司投资效率均值在2010年以后逐渐接近江苏和浙江二省，反超湖北省，居于较高的位置。

图2 安徽与其他三个省份人均GDP增长率对比

区域产业结构。据统计显示，2013年安徽省GDP比2012年提高了10.4%，虽然增幅有所回落，但是仍然保持了连续10年的两位数上涨。进一步细分，与2012年相比较，第一产业增长了3.5%，增幅回落2个百分点；第二产业增长了12.4%，增幅回落2个百分点；第三产业增长了9.5%，增幅回落1.5个百分点(安徽省统计局)。按照三次产业将安徽省与其他三个省份投资效率进行对比。从四个省份上市公司产业占比来看，江苏和浙江的第二产业和第三产业相对发达，第一产业上市公司占比较少；安徽作为农业大省，比较重视农业的发展。鉴于第二产业上市公司在上市公司总数中所占的比例很大，现单独分析四个省份第二产业的上市公司投资效率情况(如图3)。

图3 安徽与其他三省份第二产业上市公司投资效率对比

第二产业涵盖了行业中占比最大的制造业，其投资效率很大程度上决定了整个省份的上市公司投资效率，2011年为四省份投资效率高低的分水岭，在2008～2011年，湖北省投资效率高于安徽及其他两省，2011年后湖北省上市公司投资效率低于安徽及其他两省，可以认为湖北工业的衰退导致这样的结果。安徽省的第二产业投资效率始终处于江苏和浙江之下，也是因为江苏和浙江二省的工业发展强劲。

第二产业内部行业的投资效率分析。

为了探究安徽省上市公司最近三年的投资效率明显低于江苏浙江二省，而高于湖北省的原因，下文将第二产业细分为13类，按照证监会分类标准将制造业取一级分类，如表4所示。

表4 第二产业内部行业的投资效率分析

由表4可知，安徽省有采掘业的上市公司，而其他三省均没有，且该行业上市公司投资效率三年来呈下滑趋势，说明该行业的投资可能不具备较高的回报率。2013年安徽省制造业中有四个行业较2011年是增长的，其中食品饮料行业增长了2.9倍，金属、非金属行业增长了60.5%,机械、设备、仪表行业增长了16.1%，其他制造业增长了24.9%，说明这三个行业在安徽省的发展前景良好，需要继续保持高水平的投资效率，尤其是食品饮料行业，其增幅已经远远超过其他三省份。安徽省其他行业的投资效率则都有不同程度的下跌，下跌最严重的行业就是纺织、服装和皮毛行业，下降了99.1%，仅从2013年安徽省该行业投资支出来看，安徽省该行业很有可能因投资过度导致投资效率低下，可以适量较少投资。安徽省石油、化学、塑胶和塑料行业上市公司占制造业总数的21%，其投资效率在2011年和2012年都保持在0.1左右的较高水平，而在2013年陡然下降到0.06，对比2013年三个省份的投资支出，说明安徽省该行业很有可能因投资不足导致投资效率低下。安徽省机械、设备、仪表行业上市公司占制造业总数的33%，其投资效率在2011至2013的变化趋势是先减后增，和江苏、浙江二省趋势一致，对比该年的投资支出额中，安徽省的投资支出均值处于最低水平，需要加大投资规模。电力、燃气及水的生产供应业近三年来的投资效率整体处于上升趋势，但安徽省该行业很有可能因投资过度导致投资效率低下，可以适量减少投资。

三、安徽省上市公司投资效率存在的问题

(一)安徽省上市公司投资效率上下波动明显

从表1来看,安徽及周边三个省份上市公司投资效率均为增长的年份为2013年，该时间段安徽省投资效率先递减，2009年以后转为递增,2011年以后略有下降，2013年达到最高水平。此外,投资效率平均数为0.0712，上市公司投资效率在2011年之后是超越了6年来平均水平。由该历程来看，投资效率的上下波动，一方面受国家宏观经济的影响，例如：2008年的金融危机，间接导致上市公司投资效率下降，并一直延续到2009年，2011年才稍微恢复；另一方面受到行业发展的影响，例如:2010年第三产业中房地产行业的兴起，使2010年安徽省房地产行业上市公司投资效率急速上涨，远远超过投资效率平均水平。

(二)安徽省上市公司内部经营状况有待改善

据表3统计数据的标准差可知，资产负债率的标准差为0.0279，而公司年龄、公司规模和营业收入增长率的标准差分别为0.0011、0.0011和0.0024，可见资产负债率的离散性较强，且两极分化较为严重。内部生产经营因素中资产负债率属于公司内部资产特征，可以通过银行的借贷行为来调节；而公司年龄、公司规模和营业收入增长率是公司外部特征，是公司经营到一定阶段的结果，一般不会有大的变动。因此对安徽省上市企业的负债机制进行控制有利于提高投资效率。

(三)安徽省的经济发展水平较江浙地区低

在对最近一年即2013年四省份基本省情分析发现，安徽省人均GDP低于江苏、浙江和湖北省，而涨幅高于这三个省份，安徽省的三次产业增加值比例为12.3∶54.6∶33.1，江苏为6.1∶49.2∶44.7，浙江为4.8∶49.1∶46.1，湖北为12.6 ∶49.3∶38.1，从江苏浙江二省上市公司投资效率居高不下的成功经验来看，优化产业结构要从增加第三产业比例和缩减第一产业比例开始，在保持第二产业的核心地位时，适当促进第三产业的发展，使其服务于经济水平的提高。

(四)安徽省第二产业上市公司投资不合理

四个省份的上市公司行业发展各有偏重，对于衰退性产业，安徽省的纺织、服装和皮毛业不及江苏和浙江，可以认为该行业上市公司数量已经饱和，安徽省因投资支出过高而拉低投资效率，所以要适当减少投资，且不建议再培育此行业的上市公司；对于成长性产业电子业、医药生物制品业、电力、煤气及水的生产和供应业，安徽省的电子业和医药生物制品业上市企业的投资效率远低于湖北省，需要扩大投资规模，增加投资额来提高投资效率，虽然安徽省的电力、煤气及水的生产和供应业近三年来的投资效率均处于0.1的水平，但是其过度投资反而使投资效率没什么起色；对于成熟性产业，安徽省的食品饮料业和金属非金属业发展势头强劲，投资支出适中，投资效率不断上涨，可以适当培育此类行业的公司上市。

(五)安徽省旅游业发展受交通制约

一些学者通过对安徽省旅游交通发展的研究发现：对于整个安徽省而言，旅游经济发展状况较好的是池州市和黄山市，然而其一级公路的交通密度水平发展靠后。交通发展水平排名靠前的是淮北市、淮南市及铜陵市，然而其旅游发展水平却居后。对阜阳及淮北、淮南等一些省内市区来说，旅游业的发展并不能被良好的交通条件带动。与此同时，对池州、黄山及安庆等地级市来说，需要更进一步完善和提高发达的交通状况对旅游业发展的促进作用。该结论也进一步证实了安徽省的旅游业发展受交通状况的制约。

四、提升安徽省上市公司投资效率的对策

(一)加强对上市企业投资资金使用情况的监管

偏好风险是我国上市企业的多数管理层普遍具有的特质，并且随着市场的不确定性的增大，企业投资规模就越大。所以，监管机构需要对上市企业募集资金的使用过程进行严格跟踪，考虑到企业所募集的资金使用效果的显现是要等待一个不定的时间段之后，暂时性地对净资产、资金投入时间以及资金投入前后的净资产收益率的变化等指标进行限制，可以有效遏制企业筹资时不考虑自身运用资金能力的现象，还能有效抑制企业管理层的机会主义行为和企业盲目地大规模融资。

(二)上市企业应该根据自身实际情况，选取合适的融资方式

根据上文得出的结论,安徽省上市企业的资产负债率与投资效率呈负相关关系,而且负债的治理机制能够有效抑制上市企业的投资不足问题。影响系数是0.0825,即上市企业的资产负债率降低1%时,对应的投资效率会增加0.0825%,不能看出其明显的效果。所以,深层次地加强财务杠杆的治理机制,能有效提高上市企业的投资效率。并且，上市企业需要事先对可能的融资方式的利弊进行衡量再结合自身的实际状况 ,选取适合自身发展的资本结构,适当拓展银行负债、债权及股票在内的资金来源渠道,为企业的投资募集足够的自由资金。

(三)扩大投资规模，形成投资与GDP相互带动

经济持续稳定的增长是安徽省乃至全国经济发展的首要问题,从上文的分析可以看出GDP对安徽省上市公司投资效率的促进作用,安徽省投资利用效率还需要进一步提升。安徽有必要进一步扩大投资规模,促进投资效率提升。因此，需要加强省内基础设施建设，推进城市化水平，优化对外联络设施环境，最后就是优化社会保障体制。

(四)正确规划第二产业内部投资支出，合理利用资金

根据前文分析，安徽省第二产业的投资项目主要集中于纺织、服装、皮毛业和电力、煤气及水的生产和供应业上,而其它产业项目少,高新技术和资本密集类型的产业也不多。有些地级市的投资项目非常单一。分析第二产业的上市公司发现，安徽省个别行业表现出投资规模与企业生产能力不相匹配的状况，上市公司的投资效率增长很大程度上依赖于投资额的增长及投资的再扩大，所以，目前需要保持恰当的投资额增长率，合理控制企业的投资规模。制造业作为第二产业的支柱产业，除了2011年和2013年，制造业的投资效率均低于第二产业平均水平，所以应改善制造业内部投资配置不合理现象，对采掘业、造纸印刷业、电力、煤气及水的生产和供应业及纺织、服装和皮毛等产业适当降低投资，提高资本利用效率；成长性产业电子业、医药生物制品业需要增加投资额来提高投资效率；木材家具业、石油、化学、塑胶、塑料业、机械、设备、仪表业和建筑业均处于投资不足的状态，因此对这三个行业需要增加投资额，且适时培育此类产业的公司上市。

(五)改善安徽省交通状况，加快旅游业公司上市

在交通建设中，安徽省要特别注意协调各个区域的发展，实现新皖北、大皖南以及泛巢湖三个旅游板块的联动与全面发展，用皖南带动皖中，皖中带动皖北。在交通建设与旅游开发期间要尽可能全面地把公路建设对生态坏境所导致的影响进行考虑，很有必要在交通项目规划及景区开发中强调指出对生态文明进行保护；更深层次地加大内河航运的特色旅游交通建设的投入，结合安徽本地的环境及资源特点与优势，开发多样化的旅游产品。旅游业作为安徽省支柱产业之一，除了黄山旅游，省内还有不少具备上市实力的公司，为了与省内旅游经济发展相呼应，省政府应加大对旅游业公司进入资本市场的引导，促进旅游业公司尽快上市。在对安徽省整体产业结构调整的同时，也需要对上市企业的行业结构进行对应的调整，使上市企业的发展与安徽省经济的发展相协调，进而达到良性互动的效果。

[1]高莉莉.安徽省投资效率分析[J].现代商贸工业，2008(12):105-109.

[2]刘艳.安徽省上市公司投资行为研究[J].宿州教育学院学报,2012(4):10-13.

[3]张婷.安徽省投资环境评价与对策研究[J].地区经济,2011(6):13-4.

[4]姚其春.安徽省上市公司融资结构特征与优化研究[D].合肥：合肥工业大学,2009.

[5]左旭.安徽省产业结构优化研究[D].合肥：安徽农业大学,2013.

[6]Richardson S..Over-investment of Free Cash Flow[J].ReviewofAccountingStudies，2006(11)：159-189.

(责任编辑 汪继友)

Research on the Investment Efficiency of Listed Companies of Anhui Province

WU Liang-hai, LI Qing, ZHOU Yuan-yuan

(School of Business, AHUT, Ma’anshan 243002, Anhui, China)

It is indicated in the calculation, focused on the efficiency average value, of the investment made by Anhui listed enterprises in 2008 to 2013 by use of Richardson Model as well as in the comparative analysis of the investment by three provinces of Jiangsu, Zhejiang and Hubei that the efficiency related to Anhui listed companies is lower than that of Jiangsu and Zhejiang, the investment efficiency of listed companies is obviously in the fluctuation, and the investment is not rational of those listed companies in the secondary industry. It is concluded that Anhui Province is supposed to pay more attention to the supervision on the financing capital scale and application of listed companies, make good arrangement on the internal investment expenditure with the proper financing method, make good use of capital and improve the traffic situation in the Province for the tourism industry to be quickly listed.

Anhui Province; listed companies; investment efficiency; Richardson Model

2015-11-15

国家社科基金项目(14BJY015)；安徽省软科学研究计划项目(1402052036)；安徽省自然科学基金项目(1408085QG138)

吴良海(1970-)，男，安徽桐城人，安徽工业大学商学院教授，博士。 李 庆(1990-)，女，河南信阳人，安徽工业大学商学院硕士研究生。 周媛媛(1980-)，女，安徽马鞍山人，安徽工业大学商学院讲师，博士。

F830.9;F224

A

1671-9247(2016)03-0003-05