私募股权资本退出的新途径

朱元甲　刘坤　祝玉坤

中小企业融资途径

我国中小企业的融资渠道总体上可以分为四个阶段，创业初期、早期成长、成长期、成熟期。创业初期的资金来源主要是自筹或者依靠天使们的恩赐。早期成长阶段依靠VC等权益资本，也会有少量的贷款支持。成长期的权益资本融资更加容易，但是也面临股权被更大程度稀释，控制权旁落的风险，所以企业家更愿意采取债务融资，例如中小企业私募债等，或者公开市场发行股份的方式融资，维持企业家对企业的实际控制地位。进入成熟期的企业有可能已经是公众公司，二级市场融资更加便利，也可能积累了可观的资产，债务融资变得容易起来。

不过，国内的中小企业融资途径虽然看上去很多，但是却都存在各种障碍，导致我国出现了多年的中小企业融资难的困境。

中小企业融資困境

资本市场结构及功能的缺陷导致中小企业融资困难

我国金融系统一直以来以商业银行居于主导地位间接资本市场为主，直接融资市场起步较晚，但是发展速度迅猛，初步构建了层次比较齐全的一级资本市场主板、中小板、创业板市场为企业提供直接融资发挥了重要作用。但是，从融资者角度，上述板块企业上市融资的准入条件还是高，即使是要实现在创业板上市，也需要经历非常漫长的时期，但是企业的发展又急需资金支持。有了资金支持，解决当下的发展问题，企业就壮大了，自然就符合上市条件了。因此，这里存在一个两难的困境。目前对中小企业而言，资本市场的机构和功能，存在资金的需求和供给不配比的现象严重，导致大部分中小企业直接融资是件非常难得事情。

因此，有必要为更多需要融资的中小企业开辟专门的融资板块，以补充主板、中小板和创业板市场，完善直接融资市场功能。

中小企业自身的特点导致其融资困难

中小企业发展面临多重不确定性，导致其难以从常规渠道实现融资安排。中小企业的技术、产品、市场的不确定性大，很多 不可控因素对其发展都会造成影响。对于创业型为主的中小企业的早期融资主要用于技术开发、产品试验、市场开拓，有形资产的投资不多。技术和企业发展的不确定性直接影响了融资成本、投资收益，投资者无法按照传统的投资理论和方法、运用常规金融工具投资，导致投资意愿不高。难以获得传统资金支持的重要原因就在于，中小企业属于轻资产业务经营，研发中的技术未经市场确认，价值不确定，投资价值低，抵押价值低，投资风险难以控制，在中国的商业银行经营环境中完全不适合债务方式融资，因为商业银行贷款一般都需要资产抵押。

中小企业不能无限制引进权益资本

引入非公开权益资本，例如天使、创投、私募资本等是多数创业型企业早期的融资策略，事实上天使资本（AI）、风险资本（VC）为这些高风险、潜在高收益的项目解决了部分的资金来源，但是风险资本在扶持企业成长和高新技术产业化，以及提供一种有效的投资工具的同时，也不是无条件的，或者说风险资本也不是天上掉下来的馅饼，相反由于企业自身前期特点，导致风险资本反而显得不那么“仁慈”。风险资本有很强烈的介入企业经营管理的需求，以便减小信息不对称问题。这往往成为资本与企业之间的冲突诱因。

同时，直接权益融资的直接结果是造成公司控制权的分散，不利于公司经营。中小企业既需要逐步规范化管理，但是更重要的是其生存的风险。所以经营决策效率在这时期是位居第一的选择。企业实际控制人多数是行业内的技术精英或者强有力的管理者，融资带来的决策效率下降，不利于前期发展。而且对于企业实际控制人而言，也不希望前期就放弃有控制力的股权。

中小企业融资信息不对称现象严重

中小企业公司治理不规范，家族企业居多，中小企业与投资者之间存在所有权方面的委托代理问题，这是一般管理上的信息不对称。同时，投资者缺乏对创业型中小企业得以创建的技术知识的了解，企业实际控制人在强烈的自我保护意识下形成的商业保密，导致企业和投资者之间的信息不对称现象超过了一般的股权投资行为。例如，企业为了吸引投资，会将一些技术、项目和市场等潜在缺陷隐瞒，投资者决策信息不完整或是受到干扰。由于受到监管少，无公开信息披露要求，中小企业非公开融资容易造成融资后的道德风险行为，即融资后企业者会做一些有利于实际控制人但有损于投资者的事情。投资者清楚信息不对称带来的风险，因此要求的投资回报或者股权要求也高，这也是影响中小企业融资的因素。

中小企业挂牌新三板动机

解决中小企业融资难问题

中小企业融资难一直是困扰我国企业发展和资本市场发展的难题。这既有外部原因，如金融市场和产品市场，也与企业自身性质有关，如企业资产性质和发展不确定性。推出新三板就是从中小企业内外两重原因入手，缓解中小企业融资难问题。

为了解决上述中小企业融资的困境，发展我国更具活力的创业企业、创新型企业和广大的中小企业，在金融体系设计中，有必要为中小企业提供新的融资平台，创造新的金融工具，打开一道新的融资之门。因此，推出新三板势在必行。新三板的推出确实受到广大中小企业的欢迎，并提供了融资便利。

私募股权资本退出需求

中小企业挂牌新三板的另一重推力源自早期入股中小企业的权益资本需要找到退出渠道。天使、风险投资、私募股权等权益资本在企业上市主板、中小板和创业板无望，且并购市场还不够规模也不便于退出的情况下，寄希望于企业通过其他渠道退出是一项优选。因此，推动企业在新三板挂牌，让权益流动起来，成为他们的首选目标。

以PE/VC为代表的权益资本作为财务投资者，与战略投资者不同，他们通常需要在一定的时间内退出投资实现收益。这类权益资本的投资期限往往1年至5年不等，并购资金的投资周期可能会更长一些，但是也要求最终退出企业。因此，退出渠道设计是这类资本在投资时就已经做好相应设计的重要步骤。一般来说，PE/VC等权益资本退出的主要渠道有，IPO或借壳上市、并购、股权转让、股权回购，最终不得已的选择是清算。美国市场，PE/VC资本退出的渠道主要是IPO和并购。美国完善的多层次资本市场，纳斯达克为成长型、创业型企业提供了很好的上市渠道，也是权益资本的退出途径。另外，纳斯达克自身内部的分层设计，也有利于各类企业的上市。因此，美国权益资本的投资有比较通畅的退出渠道。这又促进了他们对中小企业的投资。这是一个相互促进的自循环机制。当然，当权益资本投资在退出环节不利的时候，这种机制也会产生反向作用，导致中小企业融资难。我国多年来，中小企业发展就存在这个问题。

2015年，PE/VC资本退出格局发生变化，新三板成为退出的最主要途径。根据清科投资研究中心的统计数据，2015年，VC/PE投资的企业在新三板挂牌的企业有868家，占2015年新三板挂牌数的24.3%。PE/VC投资企业在新三板挂牌数量逐月稳步增长趋势。在新三板退出权益资本占当年总退出总数量的51%。由此可见，在新三板挂牌不仅是企业自身融资的需求，也是权益资本退出的动力，同时更是中小企业获得挂牌前获得权益资本投资的疏通渠道。

挂牌新三板的增值效应

挂牌新三板的直接效应是可以将企业公众化，有利于挂牌企业后续募资和发展，发行股份募资，有机会向主板转板，提升其融资功能。同时，还可以为挂牌企业带来以下积极的收益和效应。

一是挂牌后，虽然不能完全像主板市场上一样直接实现股份的自由交易和流通，但是企业权益资产流动性增强，有机会将账面财富变现。企业在新三板挂牌后，可以进行协议转让或做是交易实现股份的流通，这将使股份价值得以提升，有利于原股东的股份转让，投资机构的资本进入和退出。

二是企业挂牌后，可以实现对员工的激励。中小企业或者创业企业的核心是企业核心团队，以及最初来自于创始人团队的原始投资，挂牌企业的股权可流通，对核心人员及高管的股权或期权的激励，成为现实的奖励。

三是企业挂牌后，公司治理更加规范，为后续进入更高资本市场打好基础。挂牌新三板的门槛虽然比主板等要求低，但在公司治理方面的要求却丝毫不减。法人治理结构的完善、股份制改造能为企业带来的好处：规则要求挂牌企业完善法人治理结构、建立三会（股东会、董事会、监事会）建立、明确所有者与管理层的权责关系，接轨《公司法》、《证券法》，在社会与投资者中树立规范形象，吸引投资者的关注，获得监管部门的认可，为企业长久在资本市场发展奠定良好的基础。

四是企业挂牌后，可以实施资本战略布局，通过市场进行的收购兼并，扩大生产和企业规模，进行产业链的整合。企业挂牌后的并购战略实施，可以基于市場化的估值，以股份为支付对价，帮助企业跨越式发展。

五是企业挂牌后，可以快速树立市场形象，创造企业品牌价值。对于急需开拓市场的中小企业而言，提升品牌影响力和价值，更有利于开拓市场布局，同时获得媒体更多关注，以及政府更多支持，全国性交易平台信息披露。

（作者单位：特华博士后科研工作站）