对当前宏观经济形势的思考

朱勇

宏观经济分析是一件具有挑战性的工作，但有时也很无奈。一是有些因素是无法把握和预测的。举一个身边的生活例子，在单位的地下停车库，电梯旁的停车位本来是最好的位置，人们停好车，可以不用多走路就能坐上电梯，但是，由于停车位少，过道中间经常停满了车，而电梯旁边的停车要想出来就必须打上好几通电话，挪完车才能办到，所以，大家并不愿意停在电梯旁，有时去晚了反而能在那里找到停车位。可是，有段时间，车库加强管理，过道禁止停车，电梯旁边的车位又成了大家的首选。不过，好景不长，过段时间车库管理松懈，过道中间又停满了车，大家又不愿意停在电梯旁了。所以，政策会影响人的决策，政策的改变导致人的决策变化，相关趋势也就随之变化，而其中很多政策因素不是研究人员所能掌控的。二是想明白了但说清楚不容易。战国时的韩非子曾说“非知之难也，处知则难矣”，大意是对事物认识并不难，难就难在要如何运用智慧去表达你所持有的见解。韩非子懂这个道理但自己也没有做到。对此，司马迁感叹说“余独悲韩子为《说难》而不能自脱耳”。做宏观分析与预测也是同样的道理，你预测市场会涨，多头高兴，空头就不满意；你预测市场会跌，空头高兴，多头又不乐意了。所以，宏观经济分析与预测是一件很困难的事。

但是，宏观经济运行总是有它的基本规律，就像货币超发，迟早会引起通货膨胀，只是滞后期的长短问题。宏观研究人员应该努力去寻找和发现这样的规律，并用专业态度去阐述它。

国际经济形势风云突变

春节刚过，商业银行高层就特别关注国际形势的变化，监管部门也非常关注形势变化对银行的影响和风险。所以银行研究人员在北京的金融街上经常会碰上同事和同行，大家笑称“不是在去中央银行的路上，就是在去银监会的路上”。那么，当前国际经济形势变化可简单概括为四句话：“银行惨了，美元跌了，石油绿了，世界乱了”。

“银行惨了”——欧元区银行困难重重。2016年2月8日，作为德国最大银行的德意志银行股价大跌，当日市值缩水10%，从2015年10月以来该行股价已下跌了近50%。不仅是德意志银行，整个欧洲银行业都是风声鹤唳，股价一片跌声。2016年初至2月10日，意大利裕信银行、瑞士信贷银行、渣打银行、法国巴黎银行和汇丰控股的股价分别下跌46.03%、41.02%、32.86%、27.93%和24.20%。同時，欧元区银行坏账问题突出，亏损加剧。据世界银行统计，2015年欧元区银行系统平均坏账率为6.7%，意大利的银行坏账率到2015年年中已高达17.5%。德意志银行2015年大幅亏损68亿欧元，汇丰银行最新报道2015年第四季度亏损8.58亿美元。

但德意志银行重蹈雷曼覆辙的概率不大，这主要是目前德意志银行与雷曼及两者所处的背景有很大的不同。一是雷曼是典型投行，而德意志银行既有投行，又有商业银行。二是两者对于所在国的意义不一样，德意志银行对德国的影响和重要性明显要比雷曼对美国的影响大得多，“大而不能倒”决定两国政府对两者态度也会不一样。三是监管环境不一样。2008年金融危机后，各国金融监管的力度和手段明显要丰富得多，对损失的预备和准备的能力要强得多。

“美元跌了”——美元对人民币逆向贬值。2015年，特别是811汇改以来，随着美元走强，人民币呈现贬值且波动加剧，全年人民币较年初贬值5.7%。但2016年2月以来美元持续走弱，人民币对美元突然出现大幅逆转，离岸人民币CNH自2月3日以来连续收涨，12日报收6.5086，8个交易日累计升值达到1.8%。

美联储加息已成为当前汇率市场的核心关注点。去年12月美联储加息，随后引发国际外汇市场较大波动。2016年2月10日，美联储主席耶伦发表货币政策报告，指出美国经济的复苏不够强劲，净出口受到全球经济低迷和美元强势的拖累，私人消费也在放缓。我在2月曾预测美联储今年加息最多2～3次，而美联储3月会议声明则暗示今年加息预期已下调为2次，远远低于原来市场的4次预期。因此，春节期间美元回落应属意料之中。

“石油绿了”——大宗商品特别是石油价格持续下跌。石油价格曾经在2008年7月达到近年来的最高点，原油期货价格达到每桶145美元左右，此后受国际金融危机等因素影响，原油价格呈现快速下行态势。此后原油价格反复震荡，有所回升，但到2014年下半年以来，原油价格又一路下行。至2016年1月，原油价格已经跌破每桶30美元，从2008年最高点已下跌了约80%。

石油价格下跌对很多国家和企业来说应该是好事，至少成本下降了。但石油价格的暴跌对世界经济的负面影响非常大，主要有两个方面：一是影响到石油输出国的经济发展，特别是俄罗斯这样的大国。俄罗斯国家经济结构比较单一，经济发展非常依赖石油等能源的出口，国家约50%的预算收入和40%的出口依赖于能源。一旦石油价格的暴跌，对俄罗斯的经济就会产生较大冲击。俄罗斯2015年经济下滑3.7%，卢布2014年已经贬值超过50%，外汇储备几乎减少1/3。二是对持有大量大宗商品衍生品的机构产生影响，比如，这次德意志银行的风险就与近期大宗商品期货市场持续剧烈震荡有关。据报道，德意志银行持有54.6万亿欧元的金融衍生品，是德国GDP的20倍。

“世界乱了”--世界地缘政治对经济的影响加剧。2016年2月10日，春节期间，朝鲜半岛紧张局势加剧，韩国关闭开城工业园区，启动对朝鲜核试和发射活动的单边制裁，美日也分别出台对朝单边制裁方案。特别是美国显著加强军事部署，一时间半岛乌云密布，军事打击似乎一触即发。

在欧洲，欧元生存危机尚未解决之际，难民问题正在逐渐变异成一场特大规模的政治危机，整个冬季每天大约1600名难民进入欧盟境内，一半的欧洲国家将卷入其中，欧盟各国之间矛盾更加白热化。同时，英国脱欧悬而未决，各种挑战不断积累。

国内经济形势压力加大

如何化解经济转型带来的阵痛。2011年GDP增速为9.5%，2012、2013年为7.7%，2014年为7.3%，到2015年已降为6.9%。与此同时，经济结构的转型必然会带来阵痛。据国际货币基金组织估算，中国生产出的产品，能够卖掉的只有60%，还有40%的产能消化不掉，2013年全年中国大宗商品生产的过剩达到48%。

现实的通货状况与货币政策选择的“两难”。很多经济学家认为中国目前处于通货紧缩，必须加大经济刺激。我对此持不同观点。从个人生活实践来看，暂且不说房价的高涨，仅就一般的日常生活用品和消费来说，老百姓切身体验到的是通货膨胀，而不是紧缩。有网友比较中美商品的价格差距，发现中国的小麦和玉米价格比美国贵50%，一杯星巴克咖啡在中国的价格比美国贵1倍，Minicooper汽车在中国售价至少是美国的2倍。因此，如果说中国现在是通货紧缩，我认为至少不完全正确，最多只能说是局部出现通货紧缩，而一些商品可能实际已出现通货膨胀迹象。当价格的上涨超过人们的心理承受能力时，人们就会主动减少消费。央行要想通过实施更加宽松的货币政策来达到刺激经济的目的，将进一步恶化通货膨胀，最终将影响到消费和经济的发展。

外部世界经济形势的脆弱。这就是前面提到西方银行业发展的困境、美国经济恢复的不牢固、大宗商品价格的持续下跌、国际地缘政治的不稳定等等。这些外部因素都会对国内经济发展带来不同程度的影响和冲击。此外，国内还有地方政府债务问题、地方政府对当地经济发展持续支持能力问题、银行不良贷款上升问题等等。

尽管国内经济形势压力较大，但中国经济发展仍有很大空间和希望。首先，我们有十多亿人口，有巨大的消费市场，如能把居民消费需求充分调动起来，搞好供给侧改革，将会极大促进经济的发展。其次，我们城市的基础设施投资还有很大空间。我们的很多城市发展还比较落后，很多基础设施与西方发达国家相比还有较大差距，更主要的是我们的城镇化水平还远远落后于发达国家。据外国学者预测，到2025～2030年，中国城镇化率将从2015年的56.1%升至65%～70%，中国城镇化的进一步发展仍需基础设施的投资。最后，我们的城乡差别巨大，农村还有很大的发展空间。农村的基础建设远远落后于城市的发展。据统计，2014年，城镇居民人均可支配收入是农村居民人均纯收入的2.97倍，城镇固定资产投资完成额是农村固定资产投资完成额的46.60倍（表1）。

中国楼市、股市及汇市的影响越来越大

在过去的一年里，中国的房地产、股票市场和汇率越来越引起人们的广泛关注，如快速上升的深圳房价、昙花一现的“熔断”机制、人民币对美元波动的加剧等等，都显示出中国楼市、股市和匯市在中国经济发展和居民生活中的影响越来越大。

房地产市场

最近，有同事对日美房地产价格进行了比较研究，发现美国的房地产价格总体是比较平稳的，不像日本那样出现房地产价格的大起大落。在美国，对房地产的关心远远没有对高科技行业的关注那么强，但是在中国，房价和化解房地产库存却是当下中国经济发展绕不开的话题。

对于未来房价的走势，短期内一线城市还会上涨，但长期来看，房地产不应或者不能成为一个经济大国的支柱产业。短期内一线城市房价为什么还会涨？因为，国家不搞强刺激，市场上有限的资金就必然会涌向或投向保值性好的地区。这些地区一般都有较好的教育资源、较好的医疗条件，较多的就业机会。国内最典型的就是北上广深。如果再换个发展思路看，下一步即使国家还是用宽松的货币政策来刺激经济，虽然力度可能不如以前那样大，但资金还是会涌向一线城市，这是趋利避险和买涨不买跌的必然结果。2002年以来一线城市房地产持续升值的事实显而易现。我们所需要担心和警惕的是国家放松政策的本意是想为二三四线住房去库存，但很可能最终效果却是资金仍向一线等大城市积聚，甚至流向国外。结果可能是去库存的目的没有达到，却助涨了大城市的房地产泡沫。

因此，长期看，房地产绝不应成为一个经济大国的支柱行业。首先，放眼世界历史来看经济强国的强国路程，17世纪的荷兰依靠其在国际贸易的主导地位成为经济强国，18、19世纪的英国依靠三次革命（光荣革命、金融革命和工业革命）崛起，而二战后期以美元为中心的国际货币体系的建立则成就了美国在经济上的世界霸主地位。其次，高房价必然会制约实业的发展，特别是创新的发展。目前，据统计，四成上市公司的利润还不如北上广深的一套房。2014年中国上市公司年报数据显示，在2818家上市公司中，494家上市公司利润不足1500万元，1065家上市公司利润不足5500万元。做实业的不如做房地产投资来得快，挣得多。资本的逐利性导致本来应该投向实体经济后期扩大再生产的资金，投向技术研发的资金将流向房地产领域。最后，高房价还会绑架青年人的理想。现在的年轻人就是赶快挣钱，买房买车。当国外的年轻人开始周游世界，探索世界，寻找人生价值的时候，国内的年轻人只能花个首付，待在小小的蜗居，倾其大半生努力地还本付息，还谈什么理想。所以，长期看，必须改变城市发展的轨迹，逐步改变国民经济过度依赖房地产的现状是成为一个经济大国必须采取的措施，至于这个长期是多少年，可能是三年，可能是五年，可能还需要更长的时间。

资本市场

包括股票市场在内的资本市场发展应成为国内金融以及经济发展的重要战略，未来资本市场应该有一个健康的发展。首先，从国家层面来看，国家需要一个健康的资本市场。近代的经济强国首先要实现金融强国，资本市场是其重要一环。从中美比较来看，虽然近年来中国金融市场有了较大的发展，但两国居民个人持有金融产品的比例差距较大。美国成人人均金融资产是中国成人人均金融资产的22倍。在美国的金融资产中，股票、基金占有较大比重，而在中国，却是活期和定期储蓄占了较大比重。其次，从个人层面来看，股票投资日益成为个人生活生存的手段。最近，身边很多朋友辞职，过去我们都认为会跳到大企业或者民营企业，现在听到的回答更多是自己干，炒点股，这说明股票投资已成为许多人摆脱束缚，运用个人理财实现财务自由的手段。

汇率问题

未来，中美之间的汇率还是取决于中美两国经济力量的对比和两国央行的调控能力。汇率总是有涨有跌，但背后实质更多的是两国经济发展的对比。以前人民币的升值，是国内经济发展良好的表现。去年美元的升值是美国近期经济走强的结果。2010～2015年，美国经济增速基本趋于稳定，维持在3.10%～4.10%区间，失业率大幅减少，从2009年10份的10%下降到2015年12月的5%（图1）。

当然，在汇率问题上不能忽视中美两国央行的市场调控。到2015年年末，中国拥有外汇储备3.33万亿美元，占世界第一，远远超过日本和俄罗斯。因此，中美两国央行对汇率问题的态度就非常重要。同时，在一定程度上，两国央行也需要合作。世界经济已一体化，“你中有我，我中有你”，中国还持有美国国债约1.26万亿美元，中国经济和世界经济的走弱对仍未彻底摆脱危机阴影的美国来说未必是好事。所以，在汇率问题上，中美两国央行既要有博弈，也应有合作。

未来中国经济怎么办？

关键是实现真正的改革和突破，在经济发展的措施上要“小处学日本，大处学美国，根子上要学中国的传统文化”。

日本“失去的20年”好像已成为世界经济发展的负面典型，但是，我们的企业应学习日本企业的“匠心精神”，即每个企业的持续专注和专业。在日本京都，你会发现很多企业都是百年传承的老店，一个家族能够几代都在做豆腐，把一件小事做到极至。目前，在世界范围内，日本企业在钢铁、家用电器、通信领域等传统行业都占据领先地位，在超导、材料、纳米、机器人等新兴行业也掌握着领先技术。这种专业和专注精神是中国企业需要向日本企业学习的。

但是，大处我们不能学日本，要学美国，学美国的城市发展管理。在日本的经济高速增长期，随着工业化发展的突飞猛进，商业和生产开始向东京高度集中，吸引大批劳动力聚集到首都圈内，东京的房地产价格飙升，房地产市场泡沫形成并不断扩大。而美国不一样，美国很多大企业都是在一些小城市。比如，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的总部是在中国根本没有听说的奥马哈市，美国银行是美国第二大商业银行，其总部是在一个在中国知名度很小的南部城市夏洛特市，世界首富比尔盖茨的微软公司是在美国西北部的西雅图，跟纽约、旧金山比，以前也不算是一个有名的城市。美国的城市管理和企业发展是分散的。而中国是医疗资源、教育资源、大企业都往北京集中。北京现在有多大？用面积表示，北京是2.5个上海，16个香港，20个纽约，155个巴黎。用人口表示，北京市总人口接近澳大利亚整个国家人口。中国如果这样发展下去将越来越象日本，可能复蹈日本经济发展陷阱，而事实证明日本的发展道路是根本行不通的，中国在未来必须走分散和纵向发展的道路。

为什么根子上还是要学中国传统文化？因为学习西方的东西只是拿来，我们不能生搬硬套，必须深刻理解中国自己的文化内涵，消费习惯和实际国情。前段时间，张五常说：从1979年起中国的经济改革，凡是中国人自己想出来的新处理方法，皆不俗；凡是从西方抄来的，皆灾难。台湾也是一个例子，台湾前几年经济发展较好，躋身亚洲四小龙之列，这里面可以分析很多因素，但我个人认为台湾这几年的发展是得益于他们传统文化的保留，是文化底蕴和教育支撑了台湾的经济快速发展，同时也促进了人文环境的提升。有人错误地认为中国人不懂也不会搞市场经济。翻开中国历史，以中国汉代的文景之治为例，当时实行的是“无为而治”，“无为”是什么？“无为”就是减少政府干预，尊重市场发展规律，顺应市场自然，“无为”与亚当斯密的“看不见的手”有异曲同工之妙。中国五千年的历史可以说在一个很长经济周期中留下了很多正反两面的经验和教训，这些都是我们更好把握和调控经济发展力度，处理好政府与市场关系的宝贵资源。

对于当前世界经济形势的错综复杂，许多人很困惑，很迷茫，《基督山伯爵》书中最后一句话：人类全部智慧是包含在这两个词里面的——“等待和希望”，这也许就是对当前形势的最好期待。

（作者单位：中国建设银行战略规划部）