壳公司末日狂欢

张冬晴

随着注册制的搁浅，A股壳公司炒作甚嚣尘上。尽管过去的10多个月里经历了三轮断崖式杀跌，上证指数累计跌幅超过40%，大多数个股跌幅已经超过50%，但不少小市值的绩差股却纷纷逆势逼近历史新高。

然而，在大批私募基金进场扫货举牌壳公司的背后，这种末日狂欢或许更多的是一种陷阱，甚至已经进入风险暴露期。

*ST新梅、*ST博元敲响警钟

因最近三年净利润连续亏损，*ST新梅（600732.SH）正在等待暂停上市的决定；而*ST博元（600656.SH）在暂停上市一年以后等来的是被迫终止上市的命运。

时间倒回一年多以前，濒临退市边缘的*ST新梅被开南投资等6名一致行动人举牌，累计通过二级市场买入上市公司6352万股，占公司总股本的14.23%，并超越第一大股东兴盛集团11.19%的持股比例。随之而来的是对上市公司控制权的争夺，*ST新梅陷入无休止的股东内耗。这无疑导致公司治理内乱而严重阻滞了上市公司“止血”、“造血”，最终不得不接受等待暂停上市的多输局面。

与此同时，2015年就因涉嫌重大违法而暂停上市的*ST博元正式成为首家因重大违法而退市的上市公司。尽管暂停上市期间试图借助破产重整、资产捐赠等形式进行挽救，但被多次倒手控股权的*ST博元始终没能逃脱公司治理内乱而被迫退市。

实际上，在A股市场20多年的历史上，壳公司乌鸡变凤凰的神话时有发生，甚至在牛熊转换过程中垃圾股始终保持着不败的神话。

以S*ST聚酯为例，即便是2005年上证指数创下998点时其股价仅仅1.49元，同时其净利润在2004年、2005年和2006年连续三年亏损，但这并不妨碍二级市场的炒作。在2007年4月底暂停上市时，S*ST聚酯股价较2005年最低点累计涨幅已经超过630%；而2009年股改重组回来之后，该公司股价最高创出101.37元的历史纪录，相比2005年最低点时累计涨幅接近70倍。

还有2006年股价曾创下最低1.50元的S*S天颐，在三安光电借壳上市前后累计最大涨幅接近90倍。

在退市机制形同摆设的背景下，类似的重组神话此起彼伏，但退市机制动真格的话呢？眼下*ST博元已经开创了因涉嫌重大违法而退市的先例，金亚科技（300028.SZ）涉嫌财务造假的调查尚未结束，制度性的退市无疑将会越来越严，越来越多。

壳公司隐性风险尚未暴露

除了退市机制逐步完善过程中逐渐暴露出来的风险外，基于小市值、绩差股的壳公司还有公司治理本身的各种隐性风险尚未暴露。

首先，大量壳公司长期处于业务停摆或半停摆状态，始终挣扎在盈亏线附近，保持着“121”（1年亏损2年微利1年亏损）的节奏与退市政策躲猫猫。

但是，随着证监会职能从事先审核向事后监管的转变，上市公司所面临的监管力度也越来越大。

其次，在注册制搁浅、中概股私有化回归和转型升级过程中的并购重组背景下，市场各方参与主体再次将目光聚焦壳公司，这势必会导致多方利益平衡难度越来越大。

两年前，沪深两市总市值20亿元以下的壳公司比较常见，但如今这一市值门槛已经被抬升到了30亿元、40亿元，甚至不少50亿元以上的也不乏被各路资金追捧。壳公司市值的急剧膨胀直接导致重组成本的大幅抬升。

壳公司背后的控股股东、实际控制人预期也迅速发生了较大的转变，待价而沽、坐地起价的现象已经非常常见。

2014年，西南地区一家市值不足20亿元的壳公司老板，最初提出的壳费是3亿元，但随着登门拜访的越来越多，他的心理也很快发生了微妙的变化——壳费很快就一路上涨到5亿元、7亿元……

值得一提的是，大多数长期处于退市边缘的壳公司市值已经节节攀升的背后，外部还存在一系列不确定性因素。

近几年持续洽谈卖壳的一家上市公司老板，其所持股份已经全部被质押或司法冻结，同时外部投资还存在至少20亿元以上的资金缺口，上市公司本身已经连续亏损濒临资不抵债的地步。

再比如，曾经抛出华图教育借壳的*ST新都，在关键时刻因违规担保事项导致重组被迫流产并最终滑向退市。

类似的情形并不鲜见。*ST博元就是在拟进行定增输血过程中，突然被中国证监会立案调查并曝出一系列涉嫌重大违法事项，最终暂停上市并滑向退市的首家上市公司。

此外，随着各路资金纷纷抢占地盘，壳公司控制权纠纷、股东之间利益诉求不同也是一大潜在的风险。

2015年10月，停牌长达三个月的通葡股份宣布终止重组事项。控股股东吉祥大酒店及其一致行动人当时合计持股比例仅仅10%，对公司话语权很明显。

类似的情形还比较多，比如康强电子此前曾面临熊续强、钱旭利与泽熙等三方股东之间的角力，*ST新梅也长期被兴盛集团与开南投资及其一致行动人之间的控制权争夺战所消耗，东方银星也受制于豫商集团与银星集团之间的内耗而拖累数年，还有曾遭遇宋晓明与杨宗昌之间较劲儿而内耗的天目药业等。

这种股东之间的内耗，势必会严重阻碍上市公司自身的日常经营和重大决策，轻则贻误转型良机，重则让不堪一击的上市公司滑向退市边缘。*ST新梅就是最好的明证。

预期管理与利益平衡难题

值得注意的是，在并购重组日益火爆的过程中，提前潜伏壳公司似乎已经成为一种稳赚不赔的套利模式。

短短几个月以来，创世翔、新价值和蝶彩资产等私募机构纷纷大手笔扫货壳公司，不少性质不同的资金也开始纷纷效仿，甚至还有郑永刚、上海天纪等产业资本专门做起了倒壳生意。

最为典型的案例就是，继倒腾完中科英华、艾迪西等壳公司之后，郑永刚又迅速开始倒腾接近净壳的江泉实业；而上海天纪将新嘉联成功倒手给巴士在线以后，又接手了倒腾多次仍然没有上岸的仰帆控股。

但是，这种一二级市场联动的模式真的那么简单吗？答案显然是否定的。

目前，投资驱动投行的一二级联动模式越来越受到欢迎，不少资金通过二级市场建仓拿足筹码，再联手上市公司积极筹划并购重组，进而在二级市场估价暴涨以后实现完美退出。但这个过程中，并非想象如此简单。

首先，通过二级市场扫货举牌，势必会引起大股东的警惕和抵触，如何取得大股东的信任并实现对壳公司的掌控并非易事。而一旦深度介入，则面临涉嫌内幕交易等监管风险。

江浙某壳公司在重组前夕，曾有投行背景的资金火速完成布局，并在重组复牌行情中赚得盆满钵溢。尽管监管调查最终结论并没有认定其涉嫌违法违规，但这种模式并不意味着适合广而行之。

其次，相当一部分小市值、绩差股并会不简单卖壳，大股东或实际控制人没有足够的实力却又不愿放手的情形比较常见。那么这势必就会导致外部股东与大股东或实际控制人之间的预期不一致、利益无法平衡的难题。

再次，不少看似“小而美”的稀缺性壳公司，在注册制搁浅、战略新兴板无望的预期之下，控股股东或实际控制人自身的预期也会迅速水涨船高，普遍存在待价而沽甚至捂盘惜售的情形。这势必会导致买卖双方预期或利益难以平衡而抬升时间成本与机会成本。

某壳公司市值40亿元左右，控股股东持股比例超过五成，净资产还有接近2亿元，经过一轮又一轮的接洽后，老板已经开出了“天价”——资产方须承诺其持股市值退出时至少翻5倍（即100亿元以上），并且无偿赠送原有资产及负债；或者一次性支付现金20亿元作为壳费等等。

毋庸置疑，这些极其苛刻甚至离谱的卖壳条件是绝大多数资产方无法接受的，同时也从另一个侧面反映当前壳公司背后所存在的巨大泡沫。

值得注意的是，自2009年开始出现亏损的昌九生化，在过去长达七年时间里始终面临着巨亏、扭亏的难题，累计保壳成本就不下数亿元，甚至超出了控股股东所持股份的市值水平。诸如此类，重组各方又将如何进行利益平衡，恐怕也得颇费周折。

不少卖方分析师依照市值大小、业绩情况和控股股东持股比例等要素筛选出了一批所谓的稀缺性壳公司。

但据我所知，这其中一半以上的公司大股东属于传统产业出身，拥有人大代表、政协委员的身份。他们大多数都是白手起家，经营思路相对保守，对上市公司存在很深的感情，并没有卖壳意愿，也不存在持续性经营的压力。

相比之下，实际控制人已近古稀或离世的壳公司，哪怕市值稍大、业绩并不太差，接班的二代们反而更有动力进行高价卖壳套现。同时，善于通过资本运作进行套利的产业资本所掌控的壳公司，因其背靠的人脉和资源不同，往往都会有更好的并购重组表现。

在退市机制逐步完善与落实之后，押宝式的壳公司投资势必将类似于早年的权证“末日轮”行情——暴利的背后，永远都是赢家通吃，普通投资者所面临的风险将远远大于机会。