中概股回归之路拆弹VIE

2016-04-19张大军

证券市场周刊 2016年14期

关键词：借壳概股私有化

张大军

一入中概误终身。

通过简单的市值对比就可以发现中概股们的懊悔：

一个锦江集团=3个如家集团；

一个乐视=5个优酷土豆；

一个华谊兄弟=13个博纳影业；

一个中文传媒=90个华视传媒；

同样的业务模式，相似的收入、资产状况，估值的差距怎么这么大呢？于是，私有化回归成为中概股们的最强音。

4月6日，合一集团（优酷土豆）（NYSE： YOKU）宣布，依据2015年11月6日宣布的合并计划，合一集团与阿里巴巴集团已完成合并交易，正式成为阿里巴巴旗下全资子公司。

根据合并协议的条款，这次私有化交易的价格为每股ADS（美国存托凭证）27.6美元。合一集团同时宣布申请停止其ADS在纽约证券交易所的交易。

就在此前一天，合一集团曾经的对手、酷6传媒（NASDAQ：：KUTV）宣布，已与盛大投资控股有限公司和酷6收购有限公司（盛大全资子公司）达成最终的私有化协议。

根据该协议，盛大将以每股普通股0.0108美元（相当于每股ADS股份1.08美元）的现金收购酷6传媒。该收购价格较酷6传媒2016年1月29日美国存托股收盘价溢价54%，较1月29日之前30个交易日的平均收盘价溢价42%，较1月29日之前60个交易的平均收盘价溢价52%。

更早前两天，A股公司首旅酒店（600258.SH）发布公告称，如家酒店与首旅酒店（开曼）完成合并。如家酒店集团（NASDAQ：HMIN）作为合并后存续主体，成为首旅酒店的控股子公司。

同时，如家酒店集团美国存托股份（ADS）已停止在Nasdaq Global Market进行交易。此外，如家酒店集团已通知Nasdaq Global Market向美国SEC递交Form 25，办理后续退市事宜。

更早前的3月30日，奇虎360（NYSE：QIHU）召开特别股东大会，对公司此前达成的私有化协议进行最终投票表决。此次表决获得正式通过。

奇虎360于2015年12月18日宣布了私有化方案。投资者财团计划以每股普通股51.33美元，或每股ADS股份77美元的现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股。交易总额达到93亿美元。

连续一周内，360、如家、优酷土豆、酷6传媒的相继动作也意味着中概股的集体退市的又一轮高潮已经来临。

似乎，在《“十三五”规划纲要草案》剔除了“设立战略性新兴产业板”后，并没有因此而熄灭海外上市公司希望回归A股市场的欲望，火苗反而越烧越旺。

就在3月30日当天，完美环球（002624.SZ）发布公告称，完美环球发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会无条件审核通过。

这意味着，美股上市公司完美世界（NASDAQ：PWRD）成功回归A股，资产注入完美环球，成为中概股回归的最新成功案例。

此前的3月2日，巨人网络（NYSE：GA）借壳世纪游轮（002558.SZ）获证监会“有条件通过”，意味着巨人网络借壳已无实质障碍，将成为继分众传媒（NASDAQ：FMCN）借壳七喜控股（002027.SZ）后第二个成功通过借壳登陆A股的中概股。

之所以前赴后继地私有化回归A股，是因为存在着巨大的跨市场套利和财富效应。

暴风科技（300431.SZ）回归A股连续创造了29个涨停，其股价也从发行价7.14元/股暴涨至148.27元/股，市值高达178亿元、市盈率424.2倍/股；随后的七喜控股、世纪游轮分别连续拉出7个和20个涨停板，借壳所引起的暴富效应极大唤起了中概股回归的激情。

当初为何你要走

所谓中概股，是指在海外市场上市，但业务集中在中国内地，或者大部分营业收入均来自国内的公司（公司注册地则可能是在境内或者离岸），主要是指在美国上市的中资股。

那么，这些公司当初为何要跑到境外市场去上市呢？按照投行人士劳阿毛的说法，主要有以下几点原因：

首先，从上市条件而言，很多中概股选择海外上市是因为比较容易操作。因为A股上市需要审批，对连续盈利年限有要求等，很多企业不符合A股上市条件，若想融资只能走海外途径，有些公司已经境外上市了但还没实现盈利，除了走境外上市别无选择。

其次，纳斯达克在科技股中的神圣地位，也值得中国的创业者去膜拜。以互联网为代表的科技股的兴起主要是在美国市场。中国人创办大批互联网公司，包括早期的新浪、搜狐和网易后续的BAT中的百度和阿里巴巴等都在纳斯达克上市，在纳斯达克敲钟已经成为中国互联网创业者的梦想与情结。主要是当年纳斯达克兴起的时候，中国证券市场尤其是创业板还并没有成气候，资本市场的活性和估值跟全盛时期的纳斯达克无法相提并论。

再次，美元基金投资介入，让海外上市成为不归路。因为境内上市难度大，所以很多科技公司在早期引入财务投资者时，就已经确定后续的上市路径。选择了美元基金和搭建红筹架构，相当于当初的跑道选择就确定了境外上市，选择了美元基金和境外红筹架构，再想回A股那就有相当的难度了。

最后，对境外非理性迷恋情结也起了些作用。从创业者个人角度，也可能认为通过搭建境外结构融资和上市，把个人财富也转移到境外更为安全。另外，早期中国的创业者对于境内外的市场不太了解，认为上市是件挺牛的事，要是能境外上市那就更牛了。所以，电影有台词叫做“从此可以花美国股民的钱了”。

客观地讲，境外上市对于企业发展也帮助很大，因为有境外上市的可能才能获得各种投资，境外上市也可以实现融资支撑企业发展，同时境外上市也扩大了企业的知名度和企业家视野，等等。

今天你说要回头

海外上市后，中概股才蓦然发现在海外资本市场的日子并不好过，特别是在2012年以来，由于信任危机严重打击了投资者对于中概股市场的信心，面对越来越不“友好”的市场环境（比如做空机构阻击、丑闻频发、股价大幅下挫等），有一些“水土不服”的中概股公司开始选择通过私有化的方式从美股退市。尽管后来随着市场的复苏，中概股上市活动在2013年又开始增多，但是私有化退市也逐渐成为常态。

彼时，退市后的出路如能否回归A股市场上市还尚不明晰，特别是普遍采用VIE（协议控制）结构的中概股公司更是面临诸多制度上的难题。

进入2014年下半年，A股市场特别是创业板新一轮牛市的强势上涨给诸多公司带来令人炫目的财富和公司品牌效应；而相比之下，中概股市场则再度成为“被遗忘的角落”，同行业的中概股公司往往比A股对标公司存在大幅的估值折价。这种境遇使得更多公司开始萌生离开美股、重新回到A股上市的想法；特别是暴风科技拆除VIE结构后登陆创业板的成功案例更是使那些在美国市场长期备受冷落、股价长久以来处于低位的中概股公司看到了“希望”。

中概股为什么要回归？

中金公司认为，在美上市“水土不服”、A股市场更具吸引力是最主要的原因。

一系列原因造成中概股成为“被遗忘的角落”，与A股对应公司形成非常强烈的反差。不仅如此，对于一些股价长期低迷、默默无闻的中概股公司来说：一方面，由于公司价值被明显低估，无法进行有效的再融资；另一方面，又要接受严格的监管并支付大量维护上市的费用，甚至可能面对做空机构阻击和集体诉讼的风险。

因此，权衡之下，选择在成本较低的时候进行私有化退市也不失为一种最优的选择。

中金公司认为，如果说选择从美股市场退市是一种“无奈”的话，那么来自A股市场的巨大吸引力（如高估值体系、充裕的流动性、知名度、品牌效应、以及再融资功能等）则是吸引中概股公司考虑“回归”A股的主要“动力”。

过去几年的A股市场长期低迷，表现远远落后于美股市场，因此本身并不具有明显的吸引力，然而这一情况近年来已经出现了明显的改观。实际上，就市场本身特点来说，A股的市场环境可能更适于那些业务主要集中在中国境内的中概股公司，具体来看：

首先，在A股市场可以享受更高的估值，特别是具有稀缺性的标的。

相比海外市场，A股公司往往存在明显的估值溢价、特别是代表中国经济未来转型方向的创业板和中小板上市公司，更是如此。不仅如此，在美上市的中概股公司主要以互联网、电商、教育、网络游戏、社交媒体、网络视频等板块为主，具有明显的稀缺性、甚至不乏行业内的龙头公司。此类公司如果从海外市场“回归”A股的话，将会获得国内大量资金的追捧，并享受稀缺性带来的估值溢价。

其次，知名度和品牌效应，公司经营理念也更容易获得国内资本市场的理解与认可。

市场监管制度、经济环境，以及商业理念的不同容易使得中概股公司产生“水土不服”的现象、也难免会使得海外投资者产生种种误解。因此一旦有负面消息出现，投资者的信心和情绪容易受到影响，而这也是国外一些机构“恶意做空”屡屡得手的主要原因之一。

盛大游戏董事长陈天桥曾多次表示“美国资本市场不懂中国游戏”；而巨人网络总裁纪学锋也称：“美国和欧洲资本家并不真正了解中国的市场和企业。”

因此，往往存在海外资本市场并不认同公司经营发展理念的情形，体现在股价上便是长期低迷的走势。

劳阿毛认为，基于中美市场的估值差所致，不同的资本平台的融资效率和资源配置效率差异很大。很多企业基于不同的上市地选择导致资本运作的效率差异很大。

比如，相同的利润在A股上市支撑的估值可能是美国上市的10倍，说简单点，就是因为我在A股而你在美股，在产业经营上旗鼓相当的企业，借助A股的高估值就能轻而易举地收购对方。所以，境内外市场带来的估值差给企业发展形成了明显的不公平条件，很多企业的回归并非为了实现跨市场套利，而是为了谋求公平的竞争条件，而不是还没起步就输在起跑线上。

此外，清科研究中心还认为，政策东风+发行审核提速助力了中概股的回归。

2015年，中国资本市场改革进入深水区，围绕A股的注册制、战略新兴板均被提上日程，新三板市场也迎来分层制度的重大利好，多层次资本市场正在逐步形成。在此背景下，宣布收到私有化要约的中概股企业数量达到历史之最。

2016年“两会”上，证监会主席刘士余又针对注册制、中证金、深港通等问题明确了资本市场的改革方向，为中概股回归潮奠定了良好的政策环境。

尽管注册制并未出现在2016年的《政府工作报告》中，但从新股发行的节奏来看，市场已经在悄然开始向注册制模式过渡。种种迹象表明，监管层正在尝试包容性审核，通过提高审核效率，降低企业排队时间和成本，同时强化IPO信息披露，淡化公司投资价值审核。逐步向注册制靠拢，无疑对提升中概股回归的效率大有裨益。

谁能做回头的浪子

劳阿毛认为，并不是所有的中概股企业都适合回归的，适合回归的企业应该符合两个条件，从操作可行性而言，完成境外私有化后回归A股应该没有实质性障碍，即解决可行性的问题。另外就是回归能够明显的获益，即在商业利益上是否划算的问题。

首先，A股上市不能有硬伤。中概股的私有化目的是回归A股，所以对于项目操作很重要的判断与考量是要符合A股的上市条件，包括连续三年盈利要求、实际控制人不能变更、还有红筹结构的搭建是否具备合法性，另外，回归A股不能保留VIE架构等等，这些都需要考虑。其次，创始股东持股要集中。因为中概股在引入风投及后续上市过程中，不可避免地要稀释创始人股东持有的股份，但是股权过度分散却是中概股回归的大敌。股权过分分散带来两个问题：一是私有化的难度过大；二是创始人持股比例过低可能导致私有化前后公司实际控制人发生变化，这对于后续登陆A股而言，无论是采用IPO还是借壳，有可能会形成障碍性的影响。

再次，两地市场估值差要明显。私有化回归A股适合境外被低估但A股估值高的行业或者企业，若境外上市的企业不具备类似特征，则私有化回归的套利逻辑就不成立。毕竟私有化回归操作是具有难度的，后续是否能够回归A股也存在不确定性，若上市地之间没有明显的估值差则操作具有相当的难度。

最后，经营业务足够“中国本土化”。中概股是否适合私有化回归的重要决定因素是其经营是否足够本土化，简而言之，若中概股公司的全部业务都在中国本土而并无国际化的打算，其经营本土化使得只有本土的投资者才能对其有足够的了解和认可，才能够形成投资价值的理性认知，而不是基于境外市场的不了解而被低估。

比如类似世纪佳缘这种公司就非常适合回归A股，因为只有中国人才明白婚介市场存在的重要意义，若让老外能够明白靠介绍对象来赚钱，想想都是件困难事。简而言之，企业的投资价值能够被认可，最好投资者和消费者的群体是重叠的，否则就容易在产品经营者赢得了消费者，但在股票上受到投资者冷落。

回归之路在何方

清科研究中心表示，目前中概股回归主要有两种路径：独立上市和借壳上市。根据回归市场的不同，又可细分为独立IPO在A股上市、独立挂牌新三板、借壳A股上市公司、借壳新三板已挂牌企业四种方式。

其中，独立IPO所需要的时间最长、要求最高，且申办程序较为严格、复杂，但其优点是股权结构清晰、独立上市，并可以一步到位地回归A股。由于股市震荡IPO可能会面临关闭，故这种方法比较适合成立运作时间较长、历史沿革明晰、具有雄厚资金实力、且并不急于在较短时间内回归A股的大型中概股公司。

与IPO相比，新三板挂牌门槛较低，挂牌所需流程和时间也更短，对于尚不具备直接IPO和借壳上市条件的公司而言，可以考虑先挂牌新三板，未来再期待转板机制等更多利好政策。比较适合成立运作时间较短、盈利能力欠佳的中小型中概股企业，尤其是互联网行业的中概股企业。

借壳A股上市公司的管理较为宽松，且上市时间较短，但需要对收购企业的资产和人员进行重整，能否成功的并购重组会面临一定的风险，且由于壳公司费用一般十分高昂，也会给企业造成较大的资金压力。总体来说，借壳上市比较适合具备较强的资金实力、盈利能力、期望在较短时间内回归A股的企业。

但无论以上述哪种方式回归，VIE架构都是一个绕不过去的障碍。

VIE又称为协议控制，其本质是境外上市主体（一般为离岸中心注册的壳公司，如开曼群岛等地）在中国境内的外商全资子公司（WFOE）通过一系列的协议安排、与中国境内的持牌实际运营实体之间的达成控制与被控制关系。国内的运营实体将所有的债务和权益转移给在境内的外资子公司，以换取其“服务和技术”，从而使得境外上市主体在没有控股关系和所有权的情况下，实质上享有国内运营实体的经济利益。

VIE是在美国上市的中概股所普遍选择的公司架构，主要目的是为了在对外融资的过程中，规避国内对于某些行业如互联网、传媒、教育服务等外资准入方面的限制。

因此，不难看出，已经在美国上市、同时采用VIE结构的公司“回归”A股市场的程序最为复杂，需要经历：在美退市、拆除VIE结构、A股申请上市三个主要步骤；而采用VIE结构的未上市公司（如暴风科技）和采用红筹模式上市的公司，都相对而言简单一些。

劳阿毛表示，境外私有化是回归的前提，因为只有私有化才能改变股东的外资身份，才能完成后续的红筹架构的拆除，进而才能拆掉VIE架构，这些都是符合在A股上市的最基本条件。另外从商业利益的原因，只有私有化取得权益后才能够尽可能享有后续回归的上市套利，即最大限度的谋求套利空间。

私有化退市可以采用多种方式。根据美国证券交易委员会（SEC）关于私有化的13E-3规则，目前市场上通常选择的私有化方式，包括法定合并、要约收购、反向分拆以及资产出售与解散等四种。

中概股私有化多采用要约收购和法定合并两种方式。

要约收购，是指私有化发起主体在公开市场发起收购要约（要约需至少20个工作日），在取得目标公司90%以上投票权的股份后，收购方无需通过由剩余少数股东投票而可以通过简易合并（Short-form Merger）的方式“挤出”少数股东从而完成目标企业的私有化；如果要约收购未能获得90%以上的已发行股份，则可以通过长式合并（Long-form Merger）以获得剩余股东的股票，但在长式合并下，必须进行股东大会的投票通过。

法定合并，是指私有化发起主体设立一家合并主体（Merger Sub），并由该主体向目标公司董事会提交私有化方案，董事会收到私有化方案后，组织特别委员会对此方案进行评判并向股东出具意见（部分情况下该意见由特别委员会聘请的财务顾问做出）。获得特别委员会推荐股东接受该方案后，私有化发起方按照SEC13E-3法案的要求准备股东投票文件，经SEC审核并获得股东大会投票通过后，合并主体则可完成对目标公司的合并。

相较于要约收购，法定合并需要进行多轮审核且需准备大量文件，成本较高，但确定性大。

拆除VIE架构

中金公司认为，相对而言，第一步私有化退市和第三步A股上市申请相对而言更为直接明了，只不过根据公司具体情况不同（如市值规模、股东结构、经营业绩等等），需要付出不同的费用和时间成本，并无特别之处。因此，中概股回归的核心问题在于拆除VIE结构。

根据国内现行的市场制度，在A股上市的公司必须为国内注册、且作为实际控制人的境内自然人，不宜透过境外公司（特别是离岸群岛注册的壳公司）间接控股拟上市公司，因此，中概股公司若想在A股上市，必须拆除VIE结构，将控制人持股落回境内。

中金公司表示，拆除VIE结构的本质是将境内的经营实体由原来海外注册的壳公司通过协议控制改为中外合资或纯内资企业，即境内实际控制人直接持有境内实体的股权。

这一股权重组的过程，包括以股权转让或回购的方式放弃实际控制人对原海外上市主体的持股、取消协议控制后，再以现金收购或股权增资的方式实现实际控制人和境外投资者对拟A股上市公司的持股。完成股权重组后，可能还会涉及到其他资产重组，即拟A股上市公司往往还需通过收购、增资或吸收合并等方式，将其他境内运营实体资产装入拟上市公司。

金杜律师事务所表示，拆除VIE结构有两大类型：一是以境内ICP（电信与信息服务业务经营许可证）持牌公司作为境内实际经营主体；二是以WFOE作为境内实际经营主体。

第一大类型又分为以下法律路径：

第一，开曼公司有重组资金回购境外投资人股份或通过境外借款回购境外投资人股份。其操作方案是：开曼公司回购投资人的股份，境外投资人实现退出；解除境内VIE结构，终止控制协议；境内投资人投资境内VIE实体成为境内拟上市主体的股东；在境内VIE实体实现高管激励；注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内WFOE公司。

第二，境内投资人投资VIE公司后，VIE公司收购WFOE股权。操作方案是：创始人或者境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司；VIE公司收购WFOE100%的股权，香港公司将VIE公司支付的对价支付通过分红等方式到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人退出；解除VIE结构，终止控制协议；在境内VIE实体实现高管激励；注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内 WFOE公司。

第三，境内投资人投资VIE公司，后VIE公司收购WFOE资产的情形。操作方案：创始人或者境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司；VIE公司购买WFOE公司的资产，WFOE通过分红或清算的方式将回购价款回流到开曼公司，并由开曼公司支付投资人作为回购价款，境外投资人退出；解除VIE架构，终止控制协议；在境内VIE公司实现高管激励；注销境外开曼公司、BVI公司、香港公司等境外实体和境内 WFOE公司。

第四，境内投资人直接收购WFOE，增资境内ICP持牌公司。以暴风科技为例，拆除VIE的五个步骤如下：

1.确定境外特殊目的公司的股权结构。

2.根据产业政策限制，境外投资人退出，确定境内上市主体，签署终止协议，终止协议控制下的所有协议。

3.持股员工解决资金来源，按其持有境内权益比例对境内权益公司增资。

4.新投资人按老投资人退出的价格收购WFOE并向境外上市主体支付转让款；境外上市主体回购投资人股权；新投资人以较低估值对境内VIE公司增资。

5.注销境外特殊目的公司；注销WFOE。

在第二大类型中，被巨龙管业（002619.SZ）收购的艾格拉斯拆除VIE结构即为典型案例。

艾格拉斯是一家从事移动终端游戏开发和运营的企业。巨龙管业通过现金支付及发行股份的方式向艾格拉斯17名股东购买艾格拉斯100%的股权。

艾格拉斯被并购前拆除VIE结构，主要步骤如下：

1.境外投资者退出：徐茂栋收购境外投资者持有的Egls Ltd股份；

2.解除VIE架构：艾格拉斯终止控制协议，并将境内运营实体的相关资产、人员、业务合同转移至艾格拉斯；

3.收购艾格拉斯：中国艾格拉斯将持有的艾格拉斯100%的股权转让给王双义等4名自然人控制的日照义聚、日照众聚及由徐茂栋控制的日照银杏树；

4.北京雅哈、广州丽讯转让给无关联关系的第三方，拟注销Egls Ltd和中国艾格拉斯。

劳阿毛表示，VIE拆除的核心目标是要清理控制协议，是为后续上市服务的，境内上市路径无论是IPO还是借壳对于主体条件要求是比较严格的。细节包括实际控制人认定、上市主体的选择，境内WFOE主体和VIE主体的架构重组等。

首先，实际控制人的认定。拆除VIE架构过程中需要维系实际控制人不变，符合境内上市的需求。

其次，是VIE结构下的境外股东调整。VIE 结构拆除后，VIE 公司股东层面不能再保留外资股东，或者外资股东的持股比例符合行业监管的要求。通常而言的操作是由境内的主体向VIE公司注资或者股权受让，然后由VIE公司收购WFOE的方式实现境外投资者的退出，也同时将WFOE纳入到上市范围内，成为上市主体的下属子公司。

再次，是上市主体及范围的确定。上市主体既需要考量上市的条件和对时间表的影响，同时也兼顾经营的业务重要性。比如要存续三年且盈利，比如要实际控制人未变更等。通常可选择的是VIE公司和WFOE公司，在拟上市主体确定的前提下，需要考虑上市资产的范围。

此外，还要注意外汇登记和税款补缴事宜。

最后，境外特殊目的公司的注销。为避免在拆除红筹及VIE结构的过程中存在法律纠纷等事项，影响后续境内主体的规范经营，在实践中监管一般要求拟上市公司实际控制人注销在境外搭建的特殊目的公司。

经过私有化退市、拆除VIE结构后，剩下的最后一步就是回归A股了，目前来看借壳是首选。

从已经完成借壳回归的五家中概股公司来看，A股市场的回归对象（壳资源）在被借壳之前市值大多都在50亿元以下，总股本也都在4亿股以下，实际控制人多为自然人，近年来经营状况不佳。

上述特点也是A股市场所有壳资源的特点，因此，可以用寻找壳资源的方法寻找潜在的中概股借壳标的。

按照国金证券提供的优质壳资源方法论，筛选条件大致包括四项（剔除创业板公司）：

第一，市值较小，便于重组方接手，市值最好小于40亿元；

第二，盈利能力较差，公司主营业务低迷或者没有主营业务，连续两年净资产收益率ROE小于5%，扣非和摊薄后每股收益EPS小于0.1元；

第三，股权较为分散且实际控制人为自然人，第一大股东持股比例小于40%，前十大股东持股比例小于50%；

第四，大多倾向于收购比较干净的壳，负债比例较低，负债率小于50%。

申万宏源则尝试从6个维度来挖掘未来有可能被借壳的公司。具体的筛选标准如下：