房地产资金信托兑付风险研究

吴英

摘要：最近几年，信托作为一种新的融资方式，已经开始广泛应用于房地产行业中，减缓了房地产行业的融资困难。但是，信托与其他金融服务一样，也存在各式各样的风险，这是不可忽视的。因此主要针对房地产信托项目中的兑付风险，通过分析兑付压力以及风险来源，从而研究应对风险的基本策略，充分做好房地产信托兑付风险的管理，最大限度的降低风险带来的损失。

关键词：房地产信托；风险控制；兑付

中图分类号：F5 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）01-0119-02

所谓信托，是指委托人基于对受托人（如信托公司）的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。在中国，目前最普遍的信托方式为资金信托。房地产信托是指信托公司发布资金信托计划，募集资金向房地产公司发放信托贷款，或购买物业收益权、或以夹层融资模式投资房地产企业或项目等。房地产信托中，投资者既是委托人也可以是受益人。信托投资标的不但可以包括房地产项目所有权的投资，也可以包括对房地产经营使用权、物业管理权、受益权等相关权利。

一、兑付压力分析

根据用益信托工作室的数据统计，2011年至2015年集合信托产品中房地产信托产品的到期规模分别是247亿元、910亿元、1627亿元、1176亿元、2348亿元，单笔到期信托规模约2亿元至2.8亿元，除2014年到期规模较2013年有所下降外，每年到期兑付规模呈现上升趋势，其中2015年到期规模为五年期间的高峰值。与全部产品到期规模相比，房地产信托产品占全部产品的比重约26%—38%，除2014年到期产品比重低于30%外，其余年份到期兑付比重均在30%以上，2015年比重虽然有所回升，但已低于前几年近四个百分点。

从兑付压力分析，房地产信托产品为集合信托产品中占有较高比例的业务，随集合信托业务的快速发展，房地产信托也呈现出逐年增长态势，步入兑付密集期。2015年到期兑付规模2348亿元，其中上半年到期兑付1102亿元，下半年到期兑付1235亿元，兑付压力进一步加大。

二、风险来源研究

（一）外部环境产生的风险

受经济放缓、货币政策、城镇化率、人口红利等因素影响，国内房地产业逐步进入下行的长周期通道。2014年房地产市场销售增速回落，房地产市场发展不均衡，房地产开发商信用逐步形成分化格局。尽管2014年下半年以来，各地政府陆续出台了房地产限购松绑等政策，但开发商高库存和紧绷的资金链依然对房地产信托兑付造成了较大压力。受2014年多起房地产兑付风险事件及2015年房地产信托兑付高峰的影响，2015年初部分信托公司开始收缩地产业务，甚至暂停了房地产业务开展。就外部而言房地产信托风险暴露特征集中表现为结构性分化风险。

1.区域分化风险。受区域经济市场容量等因素影响，三、四线城市房地产供应过剩、有效需求不足，区域房地产市场面临库存高企、去化缓慢、房价下跌等压力，部分金融机构已将有关中高风险区域项目分类列为关注类。与此同时，一、二线城市在政府管理水平、楼盘规划指标、房价过高等因素影响下，亦存在同一城市不同区域、不同业态的市场分化格局。部分以三、四线城市为主要开发区域的交易对手出现销售放缓的迹象，如近几年暴露兑付风险的“**信托·鄂尔多斯伊金霍洛旗信托计划”、“**信托·平阳泰宇地产信托计划”等，标的项目处于房地产泡沫比较严重的地区鄂尔多斯、温州等地。

2.客户分化风险。在房地产市场下行和波动的环境下，中小开发商风险较大。部分中小房地产企业负债率较高、资金链紧绷、销售和资金回笼不畅可能影响企业平稳运行。而民营中小房地产开发企业的兴衰成败与实际控制人个人经营风格、风险偏好、个人才能等因素关联度较大，一旦涉及大小股东争议、民间融资、实际控制人债务纠纷、跑路或涉案等突发事件，可能进一步加剧风险暴露，进而导致企业履约能力出现重大贬损。如**·柳州正菱集团信托贷款，该公司在银行信贷无法满足其资金扩张需求的情况下，依靠民间融资等高息融资放大企业财务杠杆，因融资关联方被警方立案调查而暴露兑付风险，其实际控制人廖荣纳夫妇涉嫌非法吸收公众存款犯罪并逃至国外藏匿，正菱集团旗下多个项目处于停工状态。

3.产品分化风险。第一，自2010年房地产市场调控以来，受住宅限购限贷等从紧政策影响，迫使部分开发商转为商业办公用房开发，近几年来商业地产项目开工量、成交量增长较快。而商业地产对区域经济敏感性较高，在国内消费动力不足的背景下，电商的兴起对传统零售进而对商业地产带来较大的冲击。第二，商业和住宅的经营模式不同。住宅市场中，通行的预售制度使住宅开发商可以根据销售情况决定下期开发进度，而先期的销售收入可用于支持下期项目的开发。而在商业地产领域，开发商通常在项目全部完工后才能回笼现金流，因此商业地产运营周期更长，面临的融资压力更大，一旦市场不振或资金链出现问题，极易导致整体工程烂尾的现象且抵押物较难处置。典型兑付风险案如“**·青岛凯悦项目”是集豪华海景公寓、空中别墅、国际甲级写字楼等概念于一体的大型城市综合体。“**·重庆东启项目”则属于旅游度假酒店项目。

（二）内部运作产生的风险

1.尽职调查不力，准入不严。从信托公司内部运作产生的风险分析，有效的尽职调查工作是信托项目成立的基本前提，也是信托公司确保项目正常运行、安全兑付的第一道风险防线，由于信托公司尽职调查缺失、流于形式或未对尽职调查期间获悉的风险点赋予足够的重视，可能导致风控源头孕育着重大的风险隐患。最为典型案例是**诚至金开1号信托计划，信托公司在尽调环节发现交易对手核心资产产权具有持续多年的纠纷，项目成立前相关部门曾对项目瑕疵提出异议，但出于对交易对手并购过程、生产、销售预期的乐观估计，最终项目暴露兑付风险。而房地产信托项目例如**乾景套利型投资集合信托，交易对手麦吉可房地产不但有因欠款而被法院执行的记录，还有个人高利贷欠款，其原法定代表人所任职的公司曾有重庆欠税大户的负面记录。由于信托公司未对交易对手信用状况进行充分和全面尽调，最终为项目兑付危机埋下了重大风险隐患。

2.抵押物估值缩水。比较典型案例为**·青岛凯悦中心项目，该项目信托资金主要投向青岛凯悦中心的项目建设，由于项目方违约，法院拍卖抵押物时，抵押资产评估价缩水近四成。最终，在刚性兑付的行业规则之下，信托公司按照信托计划约定如期兑付。又如**-舒斯贝尔特定项目因融资方资金紧张被迫拍卖抵押物，拍卖参考价格仅为评估价值的7折，且最终依然流拍。探讨抵押物估值出现缩水的原因，一是房地产评估市场中可能存在逆向评估的失范行为。项目融资项目先谈好评估价值和抵押率，而后选择评估参照物、评估参数等指标，进而导致评估价值水分较高。二是项目成立时评估价值主要依据公开市场价值（即市场法）。当房地产市场处于上升期时，这一风险可能被价格的快速上涨抵消；当房地产市场处于下降期时，这一风险将充分显现。三是抵押物市场价值存在一定限定条件，诸如充分的市场信息、充足的交易时间、自愿交易等，当抵押物处置时，由于快速变现的要求，估值上就会大打折扣。四是在信托项目报审和审批时，信托公司过度依赖第三方评估机构，进而导致评估价值有失公允和审慎。

3.存续期管理不到位。根据《信托法》的相关规定，受托人管理信托财产，须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。项目存续期间，信托公司若未严格执行信托合同，存续期管理不到位，可能存在受托人职责瑕疵，也可能引发房地产信托兑付风险。例如**·淮南志高项目中，信托公司、融资方委托商业银行对标的项目资金使用进行监管，但资金被指未按照协议约定和固定资产贷款相关办法分批次划拨，资金用途非合同约定的动漫文化产业园，而是项目的商业配套和地产项目，项目成立不久即暴露了风险隐患。

三、风险防范

银监会主席助理杨家才2014年提出完善信托业治理体系的八项机制，信托公司首要明确的责任即为受托责任，具体包括设立责任、尽调责任、营销责任、管理责任、信息披露及信托终止。根据信托原则，尽管集合融资类信托应遵循“买者自负，卖者尽责”的信托文化，但由于大部分投资者主要是自然人，投资理念尚不成熟，信托公司出于生存和发展的考虑，形成了刚性兑付的行业潜规则。根据前文所述，房地产信托兑付风险暴露的原因可能是外部因素，也可能是信托公司内部运作产生的风险。在信托公司作为受托人勤勉、尽职、诚信、有效管理信托财产，信托业务模式逐步由项目导向向客户导向转变的趋势下，信托项目的刚性兑付问题可能会逐步破题。

（一）夯实前端风险管理

信托项目立项、谈判和尽职调查过程中，业务人员应严格执行监管机构相关规定，充分发挥尽调作为业务事前风险控制的首道防线。对于涉及项目的交易结构、风控措施、收费安排等关键要素的商业谈判和尽职调查，建议信托公司派出人员不宜低于两人，可通过实地和非实地等多种方式有效核查交易对手资信状况。建议信托公司参照审计规则，建立工作底稿机制，将商务谈判与尽职调查的内容、过程、结果、时间、参与人员、方式等要素详细记录于工作底稿，确保有据可查，必要时可聘请律师或会计师等第三方机构参与尽职调查，切实降低因信息不对称产生的商业风险。

（二）健全信息披露机制

完善信息的披露机制可以促进市场的信息对等，并且能够调动市场的自我约束能力。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求，信托项目设立后按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表。在获悉信托财产可能遭受重大损失、信托资金使用方的财务状况严重恶化以及担保方不能继续提供有效的担保的情况下进行临时信息披露。鉴于信托公司目前刚性兑付的行业潜规则，现有信息披露的要求相对比较宽泛。建议监管机构进一步细化信托公司信息披露的范围和内容，强化房地产信托的受托职责管理，信托公司严格按照法律法规、信托文件约定履行受托人职责，诚实、信用、谨慎、有效管理信托财产，并严格按照约定进行信息披露，确保投资者的信息对称，大力培育“卖者尽责，买者自负”的信托文化，进而推动信托公司“受人之托、代人理财”的转型发展。

（三）加强合作第三方机构的规范管理

抵押物是信托项目主要的风控措施，合理评估抵押物处置变现价值和变现能力是防范信托终极风险的重要抓手。建议强化相关评估机构的管理，通过规范筛选和淘汰机制，提高评估服务质量。评估过程中，充分考虑抵押物的流通变现性、评估方法的合理性，谨慎评估和受理不适宜的抵押物为信托项目提供担保，确保抵押物处置变现价值和变现能力的公允性。在充分研究业务框架下各参与方的利益分配和风险承担等业务逻辑关系的基础上，对承担关键角色的律师事务所、投资顾问、监管银行等其他第三方合作机构，也应通过有效的遴选机制确保第三方机构的专业性、独立性、勤勉性。

参考文献：

[1] 陈 曲，章耿源.房地产资金信托兑付风险防范与化解[J].理论界，2013（9）.

[2] 尹阿东，何海凝.房地产信托融资项目风险评估体系的研究[J].金融理论与实践，2012（4）.

[3] 尹阿东，何海凝.房地产信托风险控制措施的研究[J].科技和产业，2011（3）.

[责任编辑：王 鑫]