管理层权力、薪酬标杆与高管薪酬制定

任广乾

(郑州大学 商学院，河南 郑州 450001)



管理层权力、薪酬标杆与高管薪酬制定

任广乾

(郑州大学 商学院，河南 郑州 450001)

摘要：本文分析了管理层权力通过薪酬标杆的选取影响自身薪酬制定的过程和机理，并以2011～2014年我国A股上市公司为研究对象，实证检验管理层权力对上市公司高管薪酬的影响，探究了薪酬标杆在管理层权力和高管薪酬制定之中的传导作用。实证结果表明，管理层权力以及薪酬标杆与上市公司高管薪酬均存在正相关关系，上市公司高管利用管理层权力影响薪酬制定的路径之一，是通过影响董事会对薪酬标杆的选取进而达到操纵自身薪酬的目的。

关键词：管理层权力；薪酬标杆；高管薪酬；薪酬制定；薪酬契约论

一、引言

近年来，我国上市公司普遍出现了高管薪酬增速超过企业业绩增速甚至“倒挂”现象。在上市公司高管薪酬与业绩“脱钩”的同时，其与公司普通职工的收入差距也越拉越大，调查数据表明，我国央企高管的平均薪酬与普通职工工资之间的差距从2002年的9.85倍上升到了2010年的13.39倍，而对A股全部上市公司而言这一差距则更大，从2000年的8.68倍上升到2011年的17倍①。传统公司治理理论无法对这些异常现象给出合理解释，传统公司治理框架中的高管薪酬通常被界定为一定比例的固定薪酬加上较高比例的激励性薪酬，这些激励性薪酬通常与公司业绩正相关。根据传统公司治理框架中的高管激励理论，高管薪酬应该随着公司业绩的升高而升高，在企业绩效较差时，高管薪酬也应该较低。而在我国企业中存在的以上种种异象则反映了我国高管薪酬设计在一定程度上失去了激励效果。

在此背景下，由Bebchuk和Fried提出的管理者权力理论逐渐开始被人们所关注[1]。该理论认为，企业高管对自身薪酬体系设计有足够的动力，并且具备足够的影响力，甚至扭曲高管薪酬制定的过程，以达到提升自身薪酬的目的。同时该理论认为，代表股东利益的董事会与股东之间也是一种委托代理关系，董事会的代理人身份使其常常与高管合谋，以牺牲股东利益来实现高管薪酬契约设计的自我控制，从而使高管薪酬契约不再是解决代理问题的重要方式，而是成为代理问题的一部分。在此基础上，高管权力如何通过公司治理传导到高管薪酬的制定之中逐渐成为了关注重点，实践和理论研究表明，在高管薪酬制定过程中，企业高管会利用手中的权力影响董事会对行业内规模相近组的选择，进而使其尽量参考行业内规模相对较大企业的高管薪酬从而达到提高自己薪酬水平的目的，因此，薪酬标杆在高管权力和高管薪酬之间起到了传导作用。本文以2011～2014年我国A股上市公司为样本，实证研究管理层权力对高管薪酬的影响，在此基础上，探讨了薪酬标杆对我国上市公司高管薪酬的影响，为分析高管权力如何通过董事会薪酬标杆的选择进而影响高管薪酬的制定提供了实证基础，从而为监管层完善上市公司内部治理结构和外部治理环境提供了依据，为制定合理的上市公司高管薪酬进而实现高管的激励相容提供了参考。

二、理论基础与研究假设

20世纪20年代以来，世界各国学者对高管薪酬激励问题进行了大量的研究，主要分为薪酬契约论和管理层权力理论两大主线，薪酬契约论是以缓解委托代理问题并消除高管决策行为偏离股东价值为目标。Jensen和Meckling研究指出，只要董事会内部谈判有效率，并且公司治理外部三大市场能够发挥约束作用，就可以通过一定的契约设计实现高管薪酬与股权财富增值之间的正反馈效应，从而能够有效地激励高管行为以股东利益最大化为目标[2]。国内外的许多研究文献支持了最优薪酬契约论，但同时也有许多学者如Jensen和Murphy[3]、陈震和丁忠明[4]、顾斌和周立烨[5]等通过实证研究表明，管理者薪酬对企业业绩的敏感度较低，甚至负相关。陈震和汪静研究认为，企业高层管理者可以凭借自身权力提高薪酬—规模敏感性，但外部产品市场竞争状态则会对高管权力的滥用产生有效的抑制作用[6]。对于管理者薪酬与企业业绩的正相关不显著甚至负相关现象，学者们利用高管薪酬契约理论进行了多角度的分析，但仍无法得出令人信服的一致解释。在高管薪酬最优契约理论解释无力的背景下，管理层权力理论发展了起来，并对以上异象从另一个角度给出了解释。Bebchuk和Fried指出，最优激励契约安排并不能完全解决代理问题，因为高管薪酬契约本身就是代理问题的一种[1]。企业高层管理者与董事会之间的关系不仅仅是一种委托代理关系，由于企业高管层自身内部人的特征导致董事会并不能完全设计和执行企业高管薪酬契约，反而经常被高管所俘获，出现共谋行为，因此，企业高管可以影响甚至决定自身的薪酬水平。国内外学者如Grinstein和Hribar[7]，Gopalan、Milbourn和Song[8]，卢锐[9]，吕长江和赵宇恒[10]，陈震[11]等的相关研究均证实了这一点。

相比英美等公司治理外部市场较为发达和成熟的国家，我国的公司治理还处于逐步完善的过程中，公司治理结构和公司治理机制都还需要进一步完善。在公司治理制衡机制相对薄弱的情况下，监督约束机制无法有效发挥作用甚至出现缺位现象，这就导致高管层作为企业内部人掌握了企业的实际控制权，出现比较严重的内部人控制现象，这在转轨经济国家尤其突出。王清刚和胡亚君的研究表明，上市公司中董事长和总经理两职合一、股权较为分散以及第一大股东持股比例较低可能会带来管理层权力过大，进而产生寻租机会，这为上市公司高管自定薪酬提供了可能性，从而导致异常高管薪酬现象的出现[12]。在我国上市公司高管薪酬与企业业绩背离的乱象背后，其实质是企业所有权和经营权的分离导致的代理问题，高管利用手中的权力影响董事会制定高管薪酬契约的决策，使董事会倾向于参照更高水平的薪酬标杆，进而实现薪酬操纵[13]。在现代公司治理机制下，董事会负责对高管进行聘任、管理以及绩效考核。在制定高管薪酬过程中，在考虑高管个人才能以及以往经营业绩的基础上，董事会及其下属的薪酬委员会普遍采用的一个方法是参考行业内规模相近上市公司高管薪酬的平均值，或聘任外部咨询公司参与薪酬契约的制定，从而保证自身企业高管薪酬具有合理性和一定的竞争力。那么在这个过程中不可避免的一个问题就是如何确定哪些企业为同行业规模相近组，也即确立薪酬标杆，可以预见的是，参考一个较高水平的薪酬标杆制定出的高管薪酬一定会比参考较低水平薪酬标杆制定出的高管薪酬高出很多。这就为高管权力的寻租提供了机会和空间，我国公司治理尤其是国有企业的公司治理存在着较为严重的所有者虚位和外部治理机制效率低下现象，上市公司高层管理人员就可能俘获董事会这一权力机构，进而实现自身权利高于公司治理机制，这种不受制衡的权力就可能导致企业高管的寻租行为，扩大其寻租空间，从而为其提升自身薪酬水平提供了渠道和可能性。基于以上理论分析，提出本文的第一个假设：

H1：在其他条件不变的情况下，管理层权力与企业高管薪酬正相关。

基于传统的委托代理理论和最优契约理论的高管薪酬契约包含了很小比例的固定薪酬和基于公司经营业绩的激励性薪酬，但在现实情形下，仅以此种方式制定的高管薪酬契约在竞争激烈的人力资本市场中对于稀缺的高管人力资源并不具有吸引力。因为现阶段我国上市公司对于高管的主要激励方式仍然是以货币性薪酬为主，所以在其他条件相似的情况下具有良好声誉的高管在正常离职的情况下都会寻求一份薪酬更具吸引力的工作，而对企业来说制定出具有一定竞争力的薪酬契约也是有效保证企业的人力资本不流失的重要手段。另外，由于上市公司身份的敏感性以及监管机构对于高管薪酬信息的披露要求，外部投资者以及潜在的高管候选人都在一定程度上认为高管薪酬具有强有力的竞争性，能够体现出公司的经营状况良好，从而达到树立企业整体实力较强的形象和提升外界投资者的投资热情和信心的目的，而高管薪酬水平较低的公司则被认为是经营不善或者不重视人力资本的外在表现[14]。基于以上考虑，在现实中董事会及其下属的薪酬委员会在高管薪酬契约的制定过程中不但要保证薪酬契约的业绩敏感性，同时也要使其在人力资本市场中具有竞争力。Hayes和Schaefer认为这种竞争力更多体现为高管薪酬处在行业内规模相近组的高管薪酬平均值之上，也即董事会及其下属薪酬委员会在制定高管薪酬契约时出于对该契约竞争力的考虑，会参考行业内规模相近组高管薪酬的平均值并尽可能使高管薪酬水平高于该平均值[15]。通过查阅上市公司年报信息可以发现，较多的上市公司在披露其高管薪酬的制定方式和依据时提到“考虑同行业收入水平后确定”以及“借助外部咨询机构”等字眼。这说明我国上市公司在制定高管薪酬时已经考虑到了其竞争性问题，但相对于欧美等发达国家来说，目前我国证监会并未对相应的薪酬参考对象做出明确的披露要求，上市公司对这方面的信息披露存在披露率较低、披露参考对象目标不明确等现象，那么这就为权力寻租提供了空间。如果较高的薪酬标杆能够带来较高的高管薪酬，那么高管利用管理者权力去影响自身薪酬制定的一种可能方式，就是利用自身的影响力左右董事会薪酬制定过程中薪酬标杆的选取，从而使其尽可能参考一个较高的薪酬标杆，最终达到影响自身薪酬制定的目的。基于以上理论分析，提出本文的第二个假设：

H2：在其他条件不变的前提下，高管薪酬与标杆薪酬具有正相关关系。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文选取2011～2014年我国A股上市公司为研究样本，按照以下规则进行筛选剔除：首先剔除ST和PT公司；其次剔除金融保险类上市公司；最后剔除财务数据和公司治理数据缺失的公司。由于在数据处理阶段仅用到了2011年上市公司的销售额和高管薪酬水平，因此在实证研究中最终用到了2012～2014的样本数据，得到了15个行业4137个样本观测值。本文中的上市公司财务数据以及公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库，各省份城镇职工平均工资来自国家统计局网站及部分省份统计年鉴。在数据处理过程中主要用到了SPSS数据处理软件，对样本数据先进行描述性统计分析，在描述性统计的基础上进行回归分析。

(二)变量说明与指标界定

1. 高管薪酬。本文采取上市公司高管薪酬前三位之和作为衡量高管薪酬的标准，并取其自然对数作为该指标的代理变量。在稳健性检验中，选取公开披露的董事、监事和高管薪酬前三名之和的自然对数作为衡量指标。

2. 管理层权力。借鉴我国学者权小锋、吴世农和文芳以及卢锐等的衡量办法[13][16]，结合本文研究的特点和需要，主要从五个方面界定管理层权力：(1)管理层结构权力，即董事长和总经理两职合一，取值为1；董事长和总经理两职分离，则取值为0，该项指标取值越大，则管理层权力越大。(2)总经理任期，该指标是公司总经理在现有职位上的任职年限，该指标越大则管理层权力也就越大。(3)董事会规模，该指标的取值为公司董事会的人数，当董事会人数越多时，则管理层获得的权力越大。(4)内部董事比例，内部董事占董事会人数比例越大时，高管层控制企业决策的可能性越大，则其权力也就越大。(5)企业实际控制人的金字塔链条结构，本文在借鉴权小锋、吴世农和文芳等将金字塔控制链条的最长等级作为金字塔控制深度的衡量方法基础上[13]，参考罗进辉等的研究[17]，将金字塔链条的广度也考虑进来，将金字塔控制结构定义为深度与广度之积，两者相乘所得数值越大，则表明管理层权力越大②。对以上五个衡量指标计算数值之后，采取熵权法确定每一类指标的权重，依据确定的权重将这五类指标进行合并，形成管理层权力指标Power，该指标值越大，则表明管理层权力越大。

3. 薪酬标杆。在现实中，证监会并未要求我国上市公司在年报中披露其在制定高管薪酬时的具体参考对象，因此本文参考了Bizjak、Lemmon和Naveen，Albuquerque、Franco和Verdi等人的研究[14][18]，结合我国上市公司年报披露情况，将同行业上市公司上年度销售额以平均值为标准分为大、小两个规模相近组，并以其组内薪酬最高的前三位高管薪酬均值作为该组内薪酬标杆的代理变量。

4. 会计业绩。选取资产收益率Roa作为企业的业绩指标。

5. 控制变量。为单独考虑高管权力通过薪酬标杆对高管薪酬的影响程度，借鉴国内外研究成果，本文把企业规模、城镇职工平均工资、年份虚拟变量、区域变量、企业性质作为控制变量，五个控制变量各自衡量了一个影响维度，涵盖了可能影响高管薪酬的主要外部因素，通过数据分析可知它们之间不存在共线性问题。本文的主要变量及其定义见表1。

表1　变量定义及其界定标准

(三)检验模型

本文使用如下两个模型对假设1和假设2进行检验：

模型1：LnPayit=α0+β1Powerit+β2Roait+β3LnSizeit+β4Levit+β5Growthit+

β6LnAverwageit+∑Industry+∑Year+εit

模型2：LnPayit+1=α0+α1LnPeerpayit+∑βmControlsm,it+εit

其中，Controls表示控制变量，εit表示随机误差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

本文对全样本、国有企业和民营企业的高管薪酬、薪酬标杆、管理层权力三项指标进行了描述性统计分析，发现：(1)样本内高管薪酬存在严重的两极分化现象，就实际薪酬来说，高管薪酬最大值与最小值相差约414倍，最高薪酬出现在国有上市公司样本组内，最低薪酬出现在民营上市公司样本组内。同时就高管薪酬均值来说，国有上市公司要高于民营上市公司，这在一定程度上表明我国国有上市公司高管薪酬整体上高于民营上市公司。就薪酬标杆来说，国有企业与民营企业差距并不明显。(2)就管理层权力指标来说，最大值与最小值均出现在国有企业样本组内，这说明处在改革进程中的国有企业表现出了较为明显的转型特点，相对于较为稳定的民营上市公司其控制结构相对复杂。(3)样本内董事长与总经理兼任情况的均值达到了0.79，这表明在我国上市公司中董事长兼任总经理的情况较为普遍。样本内上市公司董事会内部董事比例均值为0.63，刚刚达到了证监会对独立董事占比三分之一的要求，这说明在我国上市公司治理结构中，外部独立董事的比例较低，其力量也较为薄弱，同时在一定程度上也有迎合政策之嫌。(4)样本内高管薪酬与城镇职工平均薪酬差距较大，高管薪酬的最大值为城镇职工薪酬最大值的108倍，高管平均薪酬大约为城镇职工平均工资的12倍左右，在国有上市公司样本组中这一比例为13倍左右，民营上市公司为11倍左右。高管薪酬与职工平均工资之间的巨大差距在一定程度上表明高管薪酬的不合理性，同时也损害了全社会收入分配的公平性。

(二)多元回归分析

1. 管理层权力与高管薪酬。为了考察管理层权力对我国上市公司高管薪酬的影响，本部分利用模型1进行回归分析，结果见表2。表2的回归结果表明：

表2　管理层权力与高管薪酬的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著，括号内的数值为t值，下同。

(1)全样本数据回归结果表明，管理层权力的系数为0.1182，且在1%水平上显著，这说明管理层权力与我国上市公司高管薪酬之间存在着显著的正相关关系，管理层权力对高管薪酬具有重要影响。但从国有企业样本组和民营企业样本组的检验结果看，管理层权力对高管薪酬的影响呈现出一定的差异性，国有企业的管理层权力变量的回归系数为0.1210，明显大于民营企业的0.1122，且在1%水平上显著，这表明在我国上市公司中，国有企业高管权力对薪酬的影响力更大，这也是对国有企业所有者虚位和内部人控制严重的一种诠释。

(2)从全样本来看，我国上市公司高管薪酬与企业会计业绩指标Roa、企业规模以及行业平均薪酬均呈现出了显著的正相关关系。具体来说，Roa的系数达到了3.1741，这说明高管薪酬与企业业绩之间存在着较高的正向关系，薪酬的业绩敏感性较高，同时也表明我国上市公司高管薪酬具有一定的激励性。从国有企业样本组和民营企业样本组的检验结果对比看，国有企业样本组中的薪酬业绩激励效应相对较小，也即高管薪酬的业绩敏感性相比民营企业较低。全样本中，高管薪酬与企业规模的回归系数为0.1222，由于企业规模越大，其经营难度越大，因此这体现出了我国上市公司高管薪酬对高管个人能力的补偿性。通过分样本组对比分析，发现这种补偿性在民营上市公司中更加明显，这说明我国国有企业的市场化程度还有待进一步深化。

(3)无论是全样本还是分组样本分析，企业的资产负债率和销售收入增长率与高管薪酬均呈现出负相关关系，但除民营上市公司中资产负债率的系数在5%水平上显著以外其余均不显著。可能的解释如下：一是由于我国特殊的制度背景，国有上市公司在融资方面具有得天独厚的条件，可以利用国家信用顺利解决资金短缺问题，与此相比我国民营上市公司则在融资方面存在一定的困难，同时由于大量借债会增加公司的经营风险从而可能导致业绩的不稳定性增加，因此民营上市公司的高管薪酬与资产负债率之间存在显著的负相关关系，而在国有上市公司中这种负相关关系并不显著。二是我国上市公司高管薪酬的制定相对销售增长率具有一定的滞后性，因此当期销售增长率的变化并不会立即影响到当期的高管薪酬。

总结以上实证结论，在我国上市公司中，管理层权力对高管薪酬具有重要影响，因此假设1得到验证。

2. 薪酬标杆与高管薪酬。为了考察薪酬标杆对我国上市公司高管薪酬的影响，本部分利用模型2进行回归分析，结果见表3。表3的回归结果表明：

表3　高管薪酬与薪酬标杆的回归结果

(1)就全样本来看，薪酬标杆对高管薪酬存在着较大影响，其回归系数达到了0.5492，且在1%水平上显著。在分样本回归中，国有企业和民营企业的薪酬标杆对高管薪酬也都存在着显著的正向影响，假设2得到验证。对比国有企业和民营企业，可以发现薪酬标杆对国有企业样本组的影响更大，这与模型1中国有企业管理层权力对高管薪酬的影响大于民营企业这一结果相一致。

(2)从全样本来看，高管薪酬与业绩指标以及平均职工工资均呈正相关关系，且在1%水平上显著。国有上市公司样本组中高管薪酬与企业规模不存在显著的正相关关系，而民营上市公司样本组中高管薪酬则与企业规模存在着显著的正相关关系，这说明与国有企业相比，民营企业高管薪酬更容易受到企业规模的影响，其市场化程度高于国有企业。另外，国有企业与民营企业样本组中高管薪酬与销售收入增长率均呈负相关关系，但并不显著，这在一定程度上说明高管薪酬与销售收入并无显著联系。

(三)中介效应检验

在验证假设1和假设2之后，为考察薪酬标杆在管理层权力和高管薪酬之间的中介效应，本文利用全样本观测值，借鉴温忠麟、张雷和侯杰泰等人的研究[19]，采用依次检验法，对以下三个方程的回归系数分别进行检验：LnPay=cPower+e1，LnPeerpay=aPower+e2，LnPay=c′Power+bLnPeerpay+e3。结果发现，回归系数c为0.1201，其t值为6.0821，在1%水平上显著；回归系数a为0.6201，其t值为3.0821，也在1%水平上显著；回归系数b为0.5536，其t值为7.3655，同样在1%水平上显著；回归系数c′为0.1375，其t值为4.683，仍在1%水平上显著。因此可知，薪酬标杆在管理层权力影响高管薪酬过程中存在着部分中介效应，计算可知中介效应占总效应的比例为63.38%。利用国有上市公司观测值和民营上市公司观测值分别进行中介效应检验，同样发现存在显著的中介效应。这也验证了前文中的理论分析——企业高管利用管理层权力影响董事会关于薪酬标杆选取的决策，进而实现操纵薪酬制定的目的。

(四)稳健性检验

为了验证实证结果的稳健性和可靠性，本文通过变换研究变量的方法进行了稳健性检验，具体如下：

1.在检验管理层权力对高管薪酬的影响时，考虑到当年的高管薪酬可能会受到上年度经营状况以及上年度管理层权力的影响，因此我们将模型1中的解释变量做滞后一期处理进行稳健性检验。检验结果表明，除民营上市公司高管薪酬与企业资产负债率的相关关系由上文的显著负相关变为负相关但不显著外，其余检验结果在符号与显著性方面与前文得出的结论一致。

2.由于我国上市公司中董事长兼任总经理的情况较为普遍，因此参考周兆生[20]、张正堂[21]等人对我国上市公司高管的定义，在规模相近组分组方法不变的情况下，将上文实证模型2中的薪酬标杆代理变量替换为董事、监事及高管前三名薪酬的均值，重新进行回归分析，检验结果和前文的研究结论保持一致，因此本文的实证结果较为稳健。

五、结论与启示

无论是国有企业还是民营企业，高管薪酬一直都是备受争议的话题，加上近年来企业业绩与高管薪酬的“倒挂现象”以及媒体报道的天价薪酬乱象，使企业高管薪酬问题成为持续的研究热点。本文选取了2011～2014年A股上市公司为研究样本，分析了管理层权力对上市公司高管薪酬的影响及其影响路径。研究结果发现：(1)管理层权力与高管薪酬存在正相关关系，管理层权力越大，企业高管在自身薪酬制定过程中所能施加的影响就越大。(2)管理层权力对高管薪酬的影响普遍存在，无论是在国有企业还是民营企业中，高管薪酬都不同程度地受到高管权力的影响，且国有上市公司中管理层权力对高管薪酬的影响更大。(3)在实际的薪酬制定中，薪酬标杆对高管薪酬具有正向影响，因此更高的薪酬标杆代表着更高的高管薪酬水平，高管利用管理层权力对自身薪酬制定实施影响的一个可能途径是影响董事会对薪酬标杆的确定从而达到薪酬制定操纵的目的。

本文的研究结论为优化我国企业高管薪酬激励机制提供了理论基础，同时为实现企业高管的激励相容提供了分析视角。高管薪酬的制定是为了激励代理人努力工作，实现代理人利益和委托人利益保持一致，而本文的实证结果表明，企业高管可以利用手中的权力影响董事会决策，进而为自身薪酬设定更高的标杆，从而侵害企业以及委托人的利益，实现自我利益最大化。为消除企业高管薪酬制定过程中高管权力滥用所导致的负向激励，可以从以下几个方面优化治理结构和治理环境：(1)完善公司治理机制，约束管理层权力。由于内部董事比例对管理层权力影响较大，从本文样本中内部董事比例的均值来看，上市公司更多的是为了迎合政策而弱化了独立董事的外部监督作用，未来可以适当提高独立董事比例并完善其履职条件和环境。另外，从样本数据来看，我国上市公司两职兼任情况较为普遍，这不利于限制管理层的权力，因此从公司章程角度应完善总经理退出和遴选机制。(2)加强信息披露，增强外部监督。应强化新闻媒体、社会公众、市场中介机构等对上市公司特别是国有上市公司高管薪酬体系的外部监督，并通过外部监督的强化反过来推动高管薪酬信息披露透明度的提高，从而在加大高管操纵自身薪酬制定的难度的同时压缩其操作空间。(3)建立和完善职业经理人市场，完善考核体系。通过职业经理人市场的建立和制度完善，在企业经营者的选任过程中引入市场化的竞争机制。建立更为完善的业绩考核指标体系，业绩考核指标不仅要涵盖净资产收益率、净利润等会计业绩指标，还应采用科学的办法把股票市场收益率、每股收益、EVA等市场业绩指标纳入考核体系，从而达到真实反映经营绩效的目的。

本文的研究可能还存在如下需要进一步扩展的地方：首先，本文是通过薪酬标杆探讨管理层权力和高管薪酬之间的关系，关注的是高管的货币薪酬，而未能把高管的在职消费等问题考虑进来。其次，管理层权力的衡量指标以及权力来源问题尚可以进一步深入探讨。我国上市公司信息披露制度还需进一步完善，因此本文对薪酬标杆的选择策略以及分组依据并不全面，还需进一步结合企业自身特点进行针对性分析，这也是作者未来需要深入研究的方向。

注释：

①数据来自华股财经网的相关报道：http://finance.huagu.com/gn/1409/287380.html，经作者整理。

②现有文献在研究金字塔内部控制结构时仅考虑了金字塔的控制层级数对其控制结构的影响，但就控制结构本身来说，层级数仅体现了金字塔的纵向结构，并不能完全体现其结构特点，因为层级数少但控制链条数多的金字塔控制结构的复杂程度并不比层级数多而控制链条少的控制结构简单，因此我们将其横向结构亦即链条数考虑进来，并参考罗进辉(2010)等的研究把层级数与链条数之积作为金字塔控制结构复杂程度的代理变量。

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(责任编辑：胡浩志)

中图分类号：F272.923

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)02-0078-08

作者简介：任广乾(1982— )，男，河南商丘人，郑州大学商学院副教授，博士。

基金项目：国家自然科学基金项目“竞争与制度交互下的公司金融契约治理：行为分析与实验检验”(U1304705)；河南省高校科技创新人才支持计划项目(人文社科类)；河南省首批青年文化英才支持计划项目(社科理论类)；河南省高等学校重点科研项目“基于公司治理视角的河南省国有企业混合所有制改革研究”(16A630032);感谢硕士生王伟在此文数据搜集和处理中所做的贡献。

收稿日期：2015-11-23