异质性风险投资、联合持股与IPO抑价

冯照桢　曹　婷　温　军

(1.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061; 2.西安交通大学 管理学院，陕西 西安，710061)



异质性风险投资、联合持股与IPO抑价

冯照桢1曹婷2温军1

(1.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061; 2.西安交通大学 管理学院，陕西 西安，710061)

摘要：大力发展风险投资行业，推动资本市场改革是金融改革的重要方向之一。通过分析风险投资机构的历史数据，引入异质性风险投资概念，研究了创业板和中小板公司上市前异质性风险投资、联合持股与IPO抑价之间的关系。在采用倾向得分匹配(PSM)和Heckman两步法处理风险投资机构入驻内生性的基础上，对相关理论进行了实证研究。结论表明：(1)长期风险投资能够发挥认证监督作用，其持股能降低IPO抑价；(2)短期风险投资随着持股比例的增加更多表现为逐名动机，其持股与IPO抑价呈现“U”型关系；(3)异质性风险投资的联合持股均会显著降低IPO抑价，且机构数量越多，IPO抑价程度越低。文章提出应大力发展我国风险投资或私募股权行业，鼓励风险投资进行长期投资；遏制短期风险投资的投机行为，建立健全风险投资声誉市场；鼓励联合持股等政策建议。

关键词：风险投资；IPO抑价；异质性；联合持股；倾向得分匹配

一、引言及文献综述

IPO市场的健康发展可以为企业(尤其是中小企业)发展提供所需资金，缓解中小企业“融资难”问题；同时，IPO市场也是风险投资退出的一种重要途径，风险投资通过退出获得投资收益，继续投资到其他具有发展潜力的企业中。然而，2009～2012年在创业板和中小板上市的778家公司经市场调整的IPO抑价率平均高达36%，显著高于发达国家①。我国IPO市场的高抑价现象严重降低了一级市场的资源配置效率并抑价了二级市场的价格发现功能，同时也助长了投机泡沫，增加了股票市场的非正常波动。

究竟是什么原因造成了新股的高抑价现象？国内外学者主要从信息不对称理论②、二级市场供求不平衡[1][2]、制度因素[3][4][5][6]、政治关联等角度展开分析[7]。就风险投资与IPO抑价的关系来看，Barry，Muscarella、Peavy和Vetsuypens在1990年就指出风险投资因其对投资对象的大量持股而降低IPO抑价[8]；张学勇和廖理(2011)研究发现外资背景会降低IPO抑价[9]；陈伟和杨大楷(2013)则进一步发现独立风险投资也会降低IPO抑价[10]；基于逐名理论的研究则认为风险投资为了降低后期融资的难度，显著提升了融资企业的IPO抑价[11][12][13]。

然而，国内有关风险投资与IPO抑价关系的研究仍存在较大不足。首先，现有研究均假定风险投资仅存在单一动机，认证监督或逐名，但事实上，对同一风险投资机构来说，这两种动机可能是并存的，且随风险投资持股比例而变化。其次，现有研究并没有考虑风险投资机构的异质性。事实上，风险投资机构作为特殊的机构投资者，其投资期(investment horizon)和投资理念存在差异[14][15][16][17]，这会导致对IPO价格的异质信念，进而对IPO抑价产生不同影响。再次，没有考虑风险投资进驻企业的内生性选择问题。Lee和Wahal(2004)的研究表明风险投资和IPO企业之间存在双向选择，风险投资入股与否和IPO公司的个体特征之间存在着内生关系，而以往的研究中并没有考虑这个因素[18]。最后，研究方法存在缺陷。风险投资入股行为的非随机性导致仅以风投持股公司作为样本进行OLS回归的研究存在偏误，其结论的稳健性值得商榷。

二、理论假设

风险投资机构根据投资历史投资期界的长短可以划分为长期风险投资和短期风险投资，这两类风险投资在投资方法和投资理念上显著不同，那么，作为两类截然不同的主要股东，他们各自对IPO抑价又有何影响呢？首先，长期风险投资机构由于频繁参与IPO活动，一般已成长为行业内部具有完善组织结构和良好投资声誉的专业机构，逐名动机较弱，加上自身收益和Pre-IPO公司绑定，其持股是对资本市场发送的积极信号，进而资本市场会意识到长期风险投资的认证和监督作用的价值，要求较少的IPO抑价(Barry等,1990)；而短期风险投资则多数缺乏投资经验，为了后续基金的融资问题，亟需向市场发送信号来表明自身实力，提升自身声誉，具有强烈的逐名动机，而最有效的信号发送方式就是将投资对象推向IPO市场(Gompers, 1996)[19]，因此，对短期风险投资机构而言IPO抑价虽是一种财富损失，但也是一种有效的缓解信息不对称的手段，通过提高IPO抑价来获得资本市场的认可(Lee和Wahal，2004;Lee和Masulis, 2011)[20]，进而换取成功上市的机会。其次，长期风险投资多在企业初创期进入，直接参与公司治理，甚至加入董事会，发挥了“积极投资者”(active investor)的作用(Barry等, 1990)，能够在监督方面发挥重要作用并通过其专业经验和行业影响力帮助投资对象获得关键技术、人员(Jensen,1989)[21]，或者维护消费者关系；而短期风险投资则缺乏行业影响力，难以在这些方面帮助其投资对象③。再次，长期风险投资机构因其重复多次参与IPO市场，已经和众多的IPO市场的参与者(主要包括承销商、机构投资者、分析师等)建立了长期稳定的合作关系④，具有市场力量(market power)，这种力量使其能够为自身持股公司的IPO吸引更多市场参与者，增加发行成功概率，降低IPO抑价；而短期风险投资在IPO市场的影响力有限，难以起到相同作用。最后，当风险投资持股比例较低时，其难以直接影响Pre-IPO公司的IPO进程，被锚定(lock in)在上市公司中，其最优策略是发挥监督作用和认证作用，积极参与公司治理，改善内外信息不对称的情况，因此异质性风险投资均能降低IPO抑价；然而，随着风险投资持股比例的进一步提高，其对Pre-IPO公司的影响力增加，和长期风险投资机构不同，短期风险投资机构具有足够的能力和动机通过增大IPO折价换取发行资格、快速获取利润，此时的最优策略为声誉追求。据此分析，本文提出以下假说：

假说1：长期风险投资能够降低IPO抑价，支持认证监督理论；

假说2：短期风险投资支持逐名理论，会提高IPO抑价，但在其持股比例较低时则主要表现为一定的认证作用，能降低IPO抑价，即短期风险投资与IPO抑价之间存在“U”型关系；

目前已有大量关于风险投资机构联合持股的原因、投资事件的事前选择和事后监督的理论和实证的文献[22][23][24][25]。研究表明，风险投资联合持股的主要动机为：降低和分散风险、扩大投资范围、增加交易机会、拓展关系网络和逐名效应[26][27]。风险投资机构的联合持股有利于对风险资本进行整合，能够为创业企业提供质量更高的增值服务，促进创业企业迅速发展(Lerner，1994)。Tian(2012)发现，联合持股的风险投资机构具有更高的成功退出率、更高的IPO估值和更少的IPO折价。联合持股和单独持股对IPO抑价有显著不同的影响，主要有以下两个方面的原因：首先，联合持股更能够为投资对象带来价值。当风险投资机构联合持股时，不同风险投资机构在技能、信息、行业见解以及关系网络方面的专长能够更好地为企业带来价值增值，进而降低IPO抑价。相反，单独持股的风险投资机构可能缺乏联合持股的这种优势；联合持股可以持股不同生命周期的初创企业，分散风险，而单独持股则不行。其次，联合持股和单独持股在金融市场上为投资对象的资金需求所能提供的帮助大小不同。这是因为，资本市场上的公司内部人和外部人之间存在着严重的信息不对称，且风险资本的需求大大超过供给。相比于单独投资，联合持股恰好向资本市场发出有利信号⑤，提高了其成功IPO退出的可能性，降低IPO抑价。基于以上分析，本文提出以下假说：

假说3：风险投资联合持股会显著降低IPO抑价，且风险投资数量越多，降低幅度越大。

三、研究设计及数据处理

(一)数据来源及相关处理

本文所采用的风险投资相关数据来自于上市公司的招股说明书。通过查阅2009～2012年所有在创业板和中小板上市公司的招股说明书获得了上市前的各种类型的机构持股情况。

对于机构是否为风险投资，本文按照以下标准进行了筛选⑥：(1)通过在清科数据库——私募通软件中进行查询，如果可以找到相关机构，则认为该Pre-IPO机构为风险投资；(2)鉴于Venture Capital的中文对应为“风险投资”或者“创业投资”，因此，对机构名称中包含“风险投资”、“创业投资”、“创业资本投资”、“直接股权投资”的机构⑦，也认定为风险投资(吴超鹏等，2012)；(3)本文还参考了Wind数据库中关于PE/VC的子库对IPO退出时的风险投资情况进行了比对核实。本文的被解释变量和主要财务控制变量来自于CSMAR数据库，承销商声誉排名信息的原始数据来自于WIND数据库，PE/VC历史IPO退出信息和基本信息均来自于Wind数据库中关于PE/VC的子库。另外，本文对缺失数据进行了查找和补充。

(二)变量选择

1.被解释变量。本文参考学术界的常用方法(Lee和Wahal, 2004; 田利辉，2010；等)，采用经市场调整的首日收益率(FDreturn)来衡量IPO抑价，定义如下⑧：

return=(公司上市首日收盘价-发行价)/发行价

FDreturn=return-(发行日市场收盘指数-上市日市场收盘指数)/上市日市场收盘指数

2.解释变量。借鉴Gaspar等(2005)、Cella等(2013)和Derrien等(2013)根据投资期界(investment horizon)划分长短期机构投资者的方法，本文根据风险投资机构的历史投资退出数据来研究风险投资的异质性问题。首先，获取所有A股上市公司中的风险投资的投资周期数据⑨；其次，按照风险投资机构名称进行平均，计算出单个风险投资机构的所有项目的平均投资周期VC_period；然后，计算所有风险投资的投资项目的平均周期AllVC_period；最后，比较VC_period和AllVC_period，若VC_period>AllVC_period，则该投资机构为长期风险投资机构，反之，为短期风险投资机构。

本文首先采用了风险投资持股的总量(VCshare)、联合持股(VCsynd)和机构总量(VCnum)研究风险投资机构整体对IPO抑价的影响⑩。另外，采用长期风险投资者持股比例(Longshare)、联合持股(Longsynd)和机构数量(Longnum)以及短期风险投资者持股比例(Shortshare)、联合持股(Shortsynd和机构数量(Shortnum)作为本文衡量IPO公司中异质风险投资情况的相关解释变量。

3.控制变量。参考Tian(2012)、Lee和Wahal(2004)等文献，本文选择以下公司特征变量来控制公司的特征，具体包括：(1)公司规模，采用公司资产总额的自然对数(size)表示，及公司上市时员工数量的对数(staff)来表示；(2)公司的盈利能力，用净资产收益率(roe)及每股收益(eps)表示；(3)公司的偿债比率，公司资产负债率(lev)、公司短期偿债能力(流动比率ldr)；(4)公司的资产周转情况(应收账款周转率rec)。

表1　样本的行业分布特征及折价情况统计

注：表1中行业分类根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》2001版编制，金融行业由于其特殊性被剔除。

本文为了控制IPO首日市场行情的波动，还选择了首日换手率(turnover)作为发行当日市场强弱的控制变量。另外本文采用行业虚拟变量(ind1=1时，表示为制造业C4；ind2=1时，表示为制造业C5，ind3=1时，表示为制造业C6；ind4=1时，表示为制造业C7；ind5=1时，表示所属行业为信息技术业G；否则为其他行业)对行业进行控制。

另外，众多文献均指出承销商声誉与IPO抑价之间存在着显著的相关关系(郭泓和赵震宇，2006；朱红军和钱友文，2010；潘越等，2011；Carter和Manaster，1990)[28][29][30]。本文参考相关文献，使用WIND数据库中关于承销商承销金额和数量的数据，最终筛选出20家券商作为高声誉券商，当IPO公司的主承销商为高声誉券商时，UW=1，否则，UW=0。这20家券商分别为国信证券、安信证券、高盛高华、光大证券、广发证券、国泰君安、海通证券、华泰联合、华泰证券、平安证券、瑞银证券、申银万国、兴业证券、招商证券、中国国际金融、银河证券、中投证券、中信建投、中信证券、中银国际。

(三)描述性统计

从表2的描述性统计结果可以看出，我国IPO市场经过市场调节的首日抑价率(FDreturn)的最小值约为-9%，均值为36.28%，中位数为27.68%，处于较高水平，但低于田利辉等(2013)的发现。本文还发现在Pre-IPO公司中，长期风险投资和短期风险投资平均持股比例均不足15%，最大值不足40%；风险投资者数量平均2家，表明我国创业板IPO市场中，风险投资已经逐渐开始联合持股。将风险投资按照历史投资划分为长期和短期风险投资机构后，可以发现长期风险投资的持股均值为6.292%，而中位数为0，表明一半以上的上市公司中并不存在长期风投持股的情况；而短期风投持股比例的中位数为5.08%，表示上市公司中存在短期风险投资的情况比长期风险投资多；长短期风险投资机构数量的统计结果表明了同样的结论。而相关系数的分析表明，全样本下，不论是风险投资持股比例还是联合持股均会降低IPO抑价，但持股比例的相关系数不显著；子样本的相关系数分析同样显示了类似的结论，且相关程度增加。但异质性风险投资、联合持股与IPO抑价的关系无法从相关性分析中得到稳健结论，尚需进一步的实证检验。同时，本文发现市场热度的代理变量(turnover)与IPO抑价高度相关，表明市场热度确实会抬高新上市公司的IPO抑价水平。当然，描述性统计和相关分析仅能在一定程度上证明本文的结论，仍需要进一步地计量验证。

表2　全样本下变量的描述性统计表

注：(1)表中相关系数均为Pearson相关系数，*、**、***分别表示该相关系数在0.1、0.05、0.01的显著性水平下显著；(2)表中的FDreturn、VCshare、Longshare和Shortshare均经过了1%的winsorize处理。

四、实证分析

(一)模型设定

为了进一步研究IPO抑价率的影响因素，以及Pre-IPO阶段的异质性风险投资对IPO抑价的影响，本文将分别研究异质性风险投资持股、异质性风险投资及其联合持股与IPO抑价的关系。

1. 异质性风险投资持股比例与IPO抑价

(1)

(2)

式(1)和式(2)中，X为控制变量矩阵，其他变量定义和上文相同；对于长期风险投资机构持股(Longshare)和短期风险投资机构持股(Shortshare)，回归技术类似。

2.异质性风险投资、联合持股与IPO抑价

(3)

(4)

式(3)和式(4)中，X为控制变量矩阵，其他变量定义和上文相同；对于长期风险投资机构(Longnum与Longsynd)和短期风险投资机构(Shortnum与Shortsynd)，回归技术类似。

(二)实证分析

表3是异质性风险投资持股比例与IPO抑价的计量结果。从模型1可以看出，在仅考虑风投持股的情况下，其能够降低IPO抑价，但并不显著；而考虑了风投持股二次项的模型2中，计量结果显著，表明风险投资的持股比例与IPO抑价之间呈现出“U”型关系，即一方面风险投资可能同时存在认证监督动机和逐名动机，而这两种动机随着其持股比例的增加而变化；另一方面，异质性风险投资的作用可能具有差异，整体作用致使风投持股比例与IPO抑价之间存在着先降后升的“U”型关系，其最优总持股比例约为21%。模型3表明单独考虑长期风险投资时，其持股难以显著地降低IPO抑价，在一定程度上证明了长期风险投资的认证监督理论，验证了本文的假说1。模型4则单独考虑了短期风险投资的作用，发现短期风险投资持股能够同样不显著的降低IPO抑价；进一步地，考虑其逐名

表3　异质性风险投资持股比例与IPO抑价

注：(1)表中括号内为回归系数对应的t值；(2)*、**、***分别表示显著性水平在0.1、0.05、0.01水平下显著。

动机随着持股比例的增加而增强。模型5表明，随着短期风险投资持股比例的进一步增加，其反而会提高IPO抑价，即短期风险投资持股比例与IPO抑价“U”型相关，最优持股比例为15%，证明了本文的假说2。模型6和模型7研究了短期风险投资和长期风险投资同时存在的情况，发现不考虑短期风险投资二次项的模型6中，虽然异质性风险投资均能够降低IPO抑价，但均不显著；而模型7考虑了短期风险投资持股的“U”型作用，发现：与短期风险投资不同，长期风险投资能够不显著地降低IPO抑价(t值为-1.60，p=0.114)，一定程度上验证了其认证监督作用；而短期风险投资的作用随着其持股比例的升高从验证/监督作用转化为逐名动机，即存在“U”型关系，其最优持股比例仍约为15%。

表4研究了异质性风险投资、联合持股与IPO抑价的关系。模型1和模型2表明，在不考虑风险投资的异质性的情况下，风险投资联合持股会显著降低IPO抑价水平，而且风险投资数量越多，这种降低效果越明显。模型3～6分别考虑了异质性风险投资、联合持股与IPO抑价的关系，其中模型3和模型4表明，单独考虑长期风险投资时，其联合持股仍会显著降低IPO抑价，但其机构数量的降低作用不够显著，这可能与样本数量有关；模型5～6表明，单独考虑短期风险投资时，其联合持股和机构数量均能显著降低IPO抑价。模型7～8考虑了同时存在长期和短期风险投资的情况，模型7受制于样本数量，发现长期风险投资的联合持股并不能降低IPO抑价，但在模型8中，可以发现长期和短期风险投资的机构数量均会显著降低IPO抑价。总结模型1~8的结果可以发现，风险投资联合持股对IPO抑价的作用在异质性风险投资中并没有差异，均能显著降低IPO抑价，并且风险投资数量越多，IPO抑价越低，证明了本文的假说3。

表4　异质性风险投资、联合持股与IPO抑价

注：(1)表中括号内数值为回归系数对应的t值；(2)*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01水平下显著；(3)相关控制变量由于篇幅问题没有报告。

综合表3和表4的回归结果，可以发现：(1)风险投资的异质性主要体现在风险投资持股与IPO抑价的关系上，整体而言，风险投资持股与IPO抑价“U”型相关；具体分析发现，长期风险投资起到了认证监督作用，其持股比例与IPO抑价负相关，而短期风险投资的作用随着其持股比例的增加而变化，主要为逐名动机，其持股比例与IPO抑价“U”型相关；(2)风险投资的联合持股均会降低IPO抑价，并且这种降低效果随着风险投资机构数量的增多而加强。

(三)Pre-IPO是否有风投的内生性问题的处理与样本匹配

(5)

式(5)中，X为所有公司特征变量的矩阵，β′为对应的回归系数的向量。从表5的结果可以看出，风险投资倾向于进入较小规模(size)但较高每股盈利(eps)、较好应收账款周转率(rec)和利息保障倍数(lxbz)的公司，但对于每股经营现金流量(oper)不具有偏好，可能是由于风险投资主要是看中的未来经营利润的增长。尤为重要的是，风险投资具有显著的行业偏好，侧重于投资电子，金属、非金属，机械、设备、仪表等高端制造业。

表5　风投是否进入的PSM第一步估计(Probit)

注：*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01水平下显著。

表6　三种匹配方法下有无风投公司之间的IPO折价差异

注：a采取的是最近邻匹配的方法，b采取的是核匹配的方法，c采取的半径匹配的方法。

(四)稳健性检验

上文的分析表明：风投持股并非一种随机行为，在研究异质性风投持股、联合持股等因素对IPO抑价的影响时，如果按照OLS的假定，仅使用有风投持股的子样本进行研究，结果可能存在偏误，因此，本文使用Heckman两阶段模型进一步检验本文结论的稳健性。为此，首先在全样本的情况下运行式(5)，得到对样本选择的调节变量λ(逆米尔斯比，Inverse Mill’s Ratio)，然后将该调节变量引入到模型中。

1. 异质性风险投资持股与IPO抑价

(6)

(7)

表7为Heckman两步法下异质性风险投资持股与IPO抑价的计量结果。首先，模型1～7的λ的回归结果均为显著，表示存在明显的样本选择问题，使用Heckman两步法进行回归是合理的。其次，在不区分异质性风险投资的模型2中，风险投资与IPO抑价仍存在着“U”型关系，但显著性稍有下降。再次，针对长期风险投资的单独研究则表明其对IPO抑价存在不显著的降低作用，一定程度上证明了认证监督理论；而模型5的结果则表明短期风险投资持股仍会“U”型显著影响IPO抑价，即短期风险投资对IPO抑价的作用随着IPO持股的增加发生了转换，由认证监督作用转化为逐名动机。最后，异质性风险投资的共同作用在模型7中得到进一步的验证，长期风险投资对IPO抑价的降低作用的显著性水平提升，部分地证明了假说1；短期风险投资的“U”型关系十分稳健，表示短期风险投资的持股比例与IPO抑价之间确实存在着“U”型关系，最优持股比例仍约为15%。

表7　异质性风险投资持股与IPO抑价(Heckman两步法)

注：(1)表中括号内数值为回归系数对应的t值；(2)*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01水平下显著；(3)相关控制变量由于篇幅所限没有报告。

2.异质性风险投资、联合持股与IPO抑价

(8)

(9)

表8反应了异质性风险投资、联合持股与IPO抑价的Heckman计量结果。首先，和表7类似，模型中的样本选择问题仍是存在的，表明Heckman两步法的结果是合理的；其次，从结果可以看出，无论是风险投资整体还是异质性风险投资，其联合持股与IPO抑价之间的关系仍然稳健，与表4的结果不具有显著差异，即风险投资联合持股会显著降低IPO抑价，且机构数量越多，抑价程度越低。

表8　异质性风险投资、联合持股与IPO抑价(Heckman两步法)

注：(1)表中括号内数值为回归系数对应的t值；(2)*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01水平下显著；(3)相关控制变量由于篇幅所限没有报告。

五、结论与建议

风险投资与IPO抑价的问题一直是我国IPO研究的热点。本文通过引入风险投资机构的异质性，研究了创业板和中小板公司上市前(Pre-IPO)异质性风险投资、联合持股与IPO抑价之间的关系。在采用倾向得分匹配(PSM)和Heckman两步法处理风险投资机构入驻内生性的基础上，通过手工收集Pre-IPO风险投资数据，对相关理论进行了实证研究。本文发现：(1)长期风险投资发挥认证监督作用，其持股能够降低IPO抑价水平；而短期风险投资随着持股比例的增加表现出逐名效应，其持股与IPO抑价之间存在“U”型关系；(2)风险投资联合持股会显著降低IPO抑价，且机构数量越多，IPO抑价程度越低。

根据研究结论，本文提出以下政策建议：首先，大力发展我国风险投资或私募股权行业，鼓励风险投资进行长期投资。本文研究表明我国IPO市场长期风险投资能发挥认证和监督作用并有效地降低IPO抑价，而短期风险投资则更多的表现为逐名效应，因此，应通过政策引导等鼓励长期风险投资支持企业IPO，帮助企业建立健全组织与治理结构，降低IPO市场泡沫。其次，遏制短期风险投资的短视行为，建立健全风险投资声誉市场，鼓励风险投资采取长期投资策略，对风险投资的短期投资行为和内幕交易等进行监管。最后，鼓励风险投资联合持股。本文研究表明联合持股可以有效地降低IPO抑价，因此，在大力发展风险投资行业的同时，应推出联合持股的鼓励措施，激活风险资本市场。

注释：

①田利辉等(2013)指出，美国新股上市首日收盘价高于发行价16.9%、英国16.3%、德国25.2%、俄罗斯4.2%、波兰22.9%等。

②Rock(1986)认为，市场中的投资者之间是信息不对称的，即存在知情投资者和不知情投资者。对于新股发行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情投资者的参与，才能保证发行顺利，因此，IPO抑价可能是为了补偿不知情投资者所承受的信息风险，以及作为向投资者传递真实价值的信号。

③标杆资本的科尔利帮助Uber与Lyft公司争夺客户和司机，并招聘了许多重要高管，如首席技术官Thuan Pham。

④风险投资机构能够吸引高质量的承销商和机构投资者参与到其持股公司的IPO过程，并诱使更多的分析师来关注其股票的观点已经在实务界和学术界被提及(Brav and Gompers，1997)。

⑤Brealey等(1977)通过信号模型发现：拥有私人信息的公司外部人的持股比例向股权市场的其他投资者发送了关于公司真实价值的信号。

⑥对于公司名称中含有关键字，但为企业的直接关联方所控制，或投资业务仅限于一家的公司，本文并不认为其属于风险投资公司。

⑦对于风险投资(VC)和私人股权投资(PE)之间的区别并无清晰一致结论，通常认为主要投资于企业早期阶段的属于风险投资，而那些投资于扩张或者成熟期阶段的属于私人股权投资的范畴。但是，一方面投资机构在投资的时候并无明显投资阶段限定(只能说可能有投资阶段的偏好)；另一方面对企业的发展阶段也很难清晰划分。而本论文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资(张学勇和廖理，2011)。

⑧通过首日收盘价格和发行价格的差来确定IPO抑价程度的方法已经得到了学术界的公认，其默认的前提是二级市场的价格是理性的、真实的。我国新股发行二级市场的参与者显著多于一级市场，因此，本文认为其定价效率也会显著高于一级市场，即首日收盘价格的合理性程度高于发行价格。另外，本文还用了换手率控制发行当日的市场热度以保证这种衡量方法的可靠性。

⑨Wind数据库中“中国PEVC数据库”有关于IPO退出的所有数据。

⑩本文参考Tian(2012)的划分标准，将有两家以上风投存在的情况定义为联合持股。

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(责任编辑：肖加元)

中图分类号：F830.9/F276.6

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)02-0057-11

作者简介：冯照桢(1988— )，男，湖北宜昌人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生；

基金项目：国家社科基金资助项目“垄断行业和垄断行业国有企业引入不同类型民营资本的社会福利研究”(14BJY002)

收稿日期：2015-10-14

曹婷(1990— )，女，陕西西安人，西安交通大学管理学院博士研究生；

温军(1978— )，男，内蒙古呼和浩特人，西安交通大学经济与金融学院副教授。