我国风险投资退出决策研究

白雪方

摘 要：当前，欧美国家的风投业非常发达，其退出手续也是多元化的，退出的机制以及可选择的退出方法不仅有效而且多样化。退出机制的选择方法非常有效，大力推动了风投业的进一步发展。在推动中，风投的退出实现了风投的最大化利益，其间包括退出的时机和方法的选择、控制权以及各种准备手续，本文将会针对我国风险投资退出机制做相关简要阐述。

关键词：风险准备；退出机制；风险投资

风险投资指的是将资金投向风险较大的领域，其中更多的是高新技术领域，待投资项目成熟后再将项目出售或者上市，投资者在这个过程中获得高额的回报。风投退出是风险中最后一个环节并且必不可少。风投资本的退出亦是资本增值，就整个风投机构决定何时退出、何种方式退出都是依照具体的投资情况而言的，风投主要是以股权方式进行的，确保收益以及产权的明晰是其基本，风险退出机制主要包括首次公开发行、上市、回购、清算、回购等，其中最理想的退市法是股票上市。在风投的一系列完整体系中，风投的退出占据了重要的地位。从某些层面而言，风投的退出决定了投资的最终成败，决定与实现了风投的机构以及权益。

1 风险投资退出的分类

风险投资中的决策理论仍然是在传统经济学的基础上进行的研究。风险投资以及退出本质上是新型的契约以及投资安排，就专业的金融机构而言，风投与企业家之间的信息不对等从而引发了现代经济学中的其他问题。博弈论是一九四四年才引入金融学领域的，这也是初步建立的博弈框架。博弈中的要素主要包含博弈方、行动策略、信息以及损益值、均衡结果。博弈方是博弈中的主体，决策者互相竞争，以选择战略或者行动达到最优效果。行动是在博弈中的变量决策，均衡是博弈方中的最优策略，损益值是博弈方的预期效用与行动函数。

现代契约论是近二十年来经济学领域的研究方向，它是现实约束中的最优契约。自二十世纪六十年代，委托代理理论就在上升发展期，此理论的关键在于将代理人的行为局限在委托人的利益范围中，实现对各要素的完全激励。委托代理理论当前发展已然比较成熟，被用于经济学的各方向，包括经济、税收等领域。委托代理分析法将单个代理和委托人扩展为多个委托与代理人，经济学家完全不顾企业的内部影响产生委托代理理论。

2.风险退出中的现实问题分析

2.1 内部因素

风险投资的类型不同导致风险投资退出在决策上也不尽相同，公司制与有限合伙制是当前较为常见的组织形式，双方优势劣势较为明显，在中国很多学者提倡推行有限合伙制，但是这在实际操作中仍然存在着许多无法预见的问题。风险基金的存续期表明我国风投在退出时面临着资金存续期间的影响，风投中普遍要求基金回报率较高，这会导致风投家可能随时退出，影响当前退出的方式同选择。风投机构的经营状况若是不理想，风投机构则会急于退出，很少会考虑退出的方式。而当风投机构经营良好，退出压力也会很小。

风险家的声誉、敏感度、先进偏好同样是风险退出的关键，由于我国的风投市场目前并不成熟，各方对于风投家的声誉还是很重视的，所以说声誉较好的风险家能够顺利募集到相关资金，能够接触到中介机构与银行，能够顺利退出投资项目。风险家希望以公开上市的形式退出，以往退出市场能够快速募集资金得到风投企业的青睐，使风投家提高业绩。风投家由于资金退出方式的不同导致风投回购或者第三方先进并购。风投家依据敏感度不同可以分为风投中性者、偏好者、回避者这三种，敏感度低的风投家尚在成长期中就选择退出，敏感度高的风投家会选择成熟时退出企业，避免未来风险。

2.2 外部成因

外部成因包括市场环境以及相应的税收政策，具体细分后包括宏观的经济状况和资本市场的发展等。我国的GDP连续几年都在稳步发展，经济势头良好，这给风投活动打下了基础也坚定了投资者的信心，这会吸引大量风投机构进行投资，刺激风投退出，形成良性循环。就风险投资的退出而言，财产清算等其他退出都会刺激退出。资本市场就风险变现和投资而言除破产清算，其他的集中退出都在资本市场中实现股权转让，这是重要的手段。建立多层次的市场对于活动退出而言非常重要，我国典型的资本市场包括中长期的债券市场、贷款市场、股票市场以及国债市场，法律的颁布为资本的创新以及发展扫除了各种限制。

风险投资中将原先的法定资本制改为授权资本制，这取消了公司的对外投资上限，便于风险机构的运作，降低了门槛，促进风险企业的创业，以分权制衡为起点完善了机构的治理与运行规则。在税收制度上我国虽然存在一定的优惠，但是效果并不理想，较之发达国家税收的优惠力度还不够明显。

3.当前风险投资的退出决策

3.1 退出决策方式

风险投资的决策期初价值需要考虑风险退出中的相关问题，风险投资将过程分成投资、筹资和撤资几个阶段，在筹资中风投家可以依靠自身的努力以及能力争取潜在的价值，在投资阶段中风险家依据现状将风险分散开来。在撤资阶段，风投主要以股权形式展开，明确产权确定收益是投资中的基本要求。在风投做出决策之前就要将退出、出售等问题纳入考虑的范围。

3.2 退出准备的设计

风险筹资存在的意义是保证未来程序顺利的进行，对风险资金的选择或者偏好做出合理选择。投资阶段中风投机构和风投企业一同签订投资合同，保证风投机构能够及时退出。近年风投机构与政府出资比例较少，在我国资金受到了严重的限制，大量资金投入风险业导致政府需要承担更重的责任。风投基金一般通过私募获得资金，这也是最简洁最明了的资金来源。在风投业崛起的这些年，以信托为风投方向也是比较可行的筹资法。投资者与风险家的委托与代理关系的确立是以组织结构完成的。相比其他组织形式，有限合伙制在合理避税以及成本节约方面颇具优势，核心报酬体系解决了委托代理方面的问题。有限合伙的报酬机制包括管理费、收益分配这两方面的问题。

在风险资本投资中若要减少风险家的道德首先要保证与限制条款，以增加风险家的背离成本。风险资本在投资中常用可转化的优先股作为理想投资工具，可转换的优先股结合了债券与股权的融资特点，使用信息不对称与不确定的投资。

3.3 撤资阶段的决策

风险投资的存在意义不在于单纯获得利润或者股息而进行单纯的投资，而是以赚取高风险带来的高收益进行的高额投资。在中国风投业，风险企业估值主要包括两种：一种是市盈率法，另一种是自由现金流法。企业估值受到诸多因素的影响，需要理顺风投者、风投家、风险企业等三者的关系。改善风投环境。此类关系的基石的风投者以最优价格退市，获得最大汇报率。在退出实际操作中，主要包括IPO、并购、破产清算等，每种退出的收益分配以及退出机制完全不同。当公司的企业利润较高选择IPO是最优途径，而创业企业利润较低时需要通过IPO的风险退出支持公司的收益率。

以下几种撤资是较常见的方法，包括设立离岸公司在境外上市、国有背景的股份制公司境内主板上市、创业板上市、中小企业板上市、场外市场交易、上市公司并购、股权转让等。离岸公司境内上市的成功例子有百度以及网易等等，此类方式的有点事上市后的股份在锁定期后能够实现全面流通，以离岸公司的形式进行流通，创始人股份、风投的股份都包含在内。股权转让包括将股权有偿转让，由其他人获得股权。创业板上市是交易主板市场之外的市场，其存在的目的是为了有成长前景的公司提供集资的途径，帮助其扩展业务。在创业市场中众多的公司都是进行高科技的开发，虽然规模小，成立时间短，但是未来前景不容小觑。

4.风险投资退出决策的模型建立与应用

4.1 建模期

风险投资决策中包括两方面，其中一方面是依据MM的原理，在股权投资和建设中建立最大化的模型。另一个方面是多阶段的退出动态规划。在股权与债券混合的情况中若是风险推出价值比累计债权价值低时，风投机构的收益是实现风险中的价值。当风险投资的退出风险企业价值高于累计债权的投资，风投机构的收益获得包含了债权的收益以及股权份额的企业剩余价值部分。

4.2 求解期

拉格朗系数是求解第一个规划模型，分析到风险企业最大化的情景股权和债券间的规律得到风险企业的最大价值建立股权和债券间

的最佳比，逐步推导出模型中风险企业的价值转移法以及退出效用。

主模型求解用到的是逆向解法，有动态规划的决策以及模型得知决策的变量从属于二维问题，保持变量不变然后逐渐实现优化，最后交替固定反复进行，直到获得满意的答案。函数值序列是单调上升的，不一定能够有直接得到最优的绝对值，一般到了某一局部就能得到最优解，因此从初始点开始计算，从局部选择最好的答案。

5.结束语

风险退出是风险投资在退出中为获得最大的投资回报率而采取的决策，其间包括风险退出投资的时机、方式选择、选择权控制等准备手段。狭义的风投退出决策包括如何选择最佳时机退出、如何选择最好的退出方式，这使得风投机构能够最大化的收回前期的资本。近年风投退出决策作为决策中的理论同方法，有利于风投效率的提高，有助于该行业稳定、健康的发展。风险投资的决策较为复杂，有着重要的理论基础与实践价值。风险退出决策自风险资本的筹集、退出和运行进行全面设计，然后建立了以投资退出为主的两个模型，其目的是增加风投的决策效率。

参考文献

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