混合所有制金融创新路径

许维鸿

实体经济的产能合作，有待形成以国际化开发性金融为引导、多层次的国际资本市场融资支持

人民币国际化背景下的“一带一路”，为构建一个跨境融资、跨境投资的平台创造了条件，目前虽然有亚投行和丝路基金这样的机构，却并不能完全覆盖多样化的融资需求；深层次的沿线国家的跨境产能合作，旨在扩大“互联互通”的中国经济半径，需要全方位的混合所有制的金融创新路径。

对于传统的以商业银行为主的中国金融机构，间接融资的盈利模式显然不能适应这样的新常态。如何实现跨国主动性直接融资和投资，必然成为新一轮竞争的主战场。如何从推演“一带一路”产业发展入手，探讨国际化的开发性金融创新路径，将为金融机构转型升级提供有益参考。

金融创新需智库先行

不同于传统中国外交中不计成本的对外援助，“一带一路”经济战略实施过程中，市场化运作的企业是实施主体。但是，由于“一带一路”沿线的许多国家存在政治稳定性差、经济市场化程度低的特点，“一带一路”建设不仅要面临项目本身的经营风险，还要面临因地缘政治或者政权更迭的政治风险，民营企业往往只能零打碎敲地小规模扩张。

因此，利用现代金融中的开发性金融模式，支持国有企业、特别是具有雄厚资本实力的央企，充当“一带一路”战略的先行者，进而带动更多的民营企业走出去，才是最佳路径。

“一带一路”战略要求各级政府和外贸企业扭转惯性思维，充分认识到传统的“血汗工厂换外汇”的模式不可持续，取而代之的是中国劳动者实际收入提高、中国消费者全球大采购。中国-东盟博览会、西部大开发和沿边金融试验区诸多优惠政策，给了沿线地方政府摒弃以往“圈地、给优惠政策、搞房地产”的工业开发区盈利模式，搭建“一带一路”产能合作，通过引入国际资本、引入高端装备制造优势企业，带动全产业链制造业升级，在中国并“一带一路”沿线国家范围内优化资源配置。如果真能如此，其余新兴经济国家丰富的矿产、农业资源和便宜劳动力，就不再是中国外贸企业的威胁，而是竞争优势了。

跨境融资、跨境投资，现代金融的力量不可小觑。实体经济的产能合作，必须形成以国际化开发性金融为引导、多层次的国际资本市场融资支持。在“一带一路”建设初期，各级政府的鼎力支持必不可少，通过智库先行、参照亚投行和丝路基金建设模式，积极创立定位明确的区域性跨境开发性金融机构，混合所有制国际化股东结构、巧用金融杠杆，为“一带一路”相关省份的实体产业升级、跨境产能合作源源不断地提供金融支持。

兵马未动、粮草先行。跨国融资、跨国投资，对于绝大多数中国企业都是陌生的，没有对投资目标国家的详尽了解，中国企业走出去可谓凶多吉少。即便是如市场经济国际化相对成熟的美国，2015年11月才告和解的三一重工和美国总统所谓“威胁国家安全”之争，也给雄心勃勃的中国企业上了生动的一课。无论是产能国际合作的中国企业，还是创新的混合所有制金融，都需要提供“信息搜集、信息分析、战略建议、项目调研”服务的现代智库，进而打造开放合作、和谐包容、互利共赢的区域经济合作模式。

首先，由于“一带一路”沿线国家和地区在历史、文化、意识形态、社会发展模式、经济发展水平等诸多方面存在较大的差异性，因此，“一带一路”战略的实施、相关建设项目的推进，需要以对沿线各国进行全面深入的研究为基础，而完全由政府或项目实施企业承担此类研究工作根本不可能。专业智库作为专门的政策和市场研究咨询机构，正适合承担此类研究工作，研究服务范围可涉及沿线国家国别的研究、经济环境的研究、资本市场政策环境、具体项目的研究以及政府政策咨询等多个领域。

其次，各国智库间交流与合作，可以作为各国企业、政府之间合作的桥梁与纽带。“一带一路”沿线各国智库之间可以畅谈经济发展经验，有利于各国寻找利益共同点并达成合作共识，有利于实现项目库的积累和资金池的对接，为后续的具体项目合作打下基础。在智库学术层面的交流，可更加便捷地寻找经济模式共识和政策沟通。

第三，专业智库也适合政策宣传。比起以往中国政府通过自己的官方媒体作为唯一的宣传渠道，市场化的智库通过针对性的信息传播和共享，将提高中国企业和各国公众之间理解的效率。

在2015年，智库先行的“一带一路”市场化国际交流已初见端倪，诸如2015年5月在哈萨克斯坦阿拉木图举行的首届“中国-中亚资本市场论坛”，8月在北京举办的首届“一带一路”百人论坛，10月底在西班牙马德里举行的“丝路国际论坛2015年会”等，虽然都不是政府直接主导的官方宣讲，但是在“一带一路”互联互通的效果可谓显著。

中国目前缺少具有国际声誉的专业化智库。传统上的各级政府研究机构近年来“衙门化”倾向较严重，脱离实体经济的研究成果比比皆是。“一带一路”政策决定者应该正视这一点，把有限的研究经费更多通过公开招标的形式，倾斜那些具有真才实学的智库，而不是打着扶持智库发展的旗号，补贴脱离实际的官办研究机构。

另一方面，政府应该格外鼓励那些兼顾国家政策研究和企业经营研究的央企智库，成为“一带一路”最佳先行智库。央企智库没有官办智库的血缘“尴尬”，不会引起沿线国家的“戒心”；另外，比起纯民营智库，央企研究机构在研究资源积累和与实体经济结合上，更具比较优势。

产能合作的央企先行

“一带一路”战略至少要经历三个阶段或者说三个层面的投资历程：第一个阶段是国家层面主导的基础设施建设，在亚投行、丝路基金等区域性国际开发性金融支持下，为“一带一路”沿线国家架桥修路；第二个层面，是在基础设施现代化同时的产能合作，通过国际工业园投资建厂，促进区域经济协同发展；第三个层面则是人民币国际化，也就是基于跨国贸易贷款、基础设施项目融资、产能合作资本运作下的跨国货币服务。这三方面的工作有一定的因果关系和时间序列，但更理想的情景还是相辅相成、齐头并进式的发展。

在跨境产能合作初期，央企应勇于实践，利用具有区域竞争优势的装备制造技术，走在跨境投资的前列，力求带动相关产业链民营企业的跟进。

以21世纪海上丝绸之路沿线的东盟国家为例，其工业化国家的战略目标，需要工业产业链的系统规划，需要高起点、有经验的工业集团进行全方位的技术和管理输出，需要对外向型经济工业园区的长期建设。欧美日等工业发达国家企业主导的全球化布局中，只是把东盟作为橡胶、石油等自然资源产地，或是单纯的来料加工劳动力密集型行业所在地，工业品现代化生产技术沉淀不足，更不用谈什么装备制造产业链了。因此，东盟更渴望与中国这样的、刚刚完成劳动力工资上涨的新兴工业国家合作，以便形成区域梯次化的“出口导向型”工业发展阶段性目标，成为亚太经济圈“雁形排列”下一梯队。

“十二五”以来，中央企业境外资产总额从2.7万亿元增加到4.9万亿元，年均增长16.4%，营业收入从2.9万亿元增加到4.6万亿元，年均增长12.2%。截至2014年底，共有107家中央企业在境外设立了8515家分支机构，分布在全球150多个国家和地区。2015年6月，推进中央企业参与“一带一路”建设暨国际产能和装备制造合作工作会议在京召开，国务院总理李克强作出重要批示，对央企在中国装备“走出去”过程中发挥的领头羊、主力军作用给予了充分肯定，并希望未来央企在“一带一路”战略实施中发挥更加重要的作用。

在投资执行层面，“一带一路”产能合作中的央企，需要依照市场规则运行的企业，任何跨境产能合作项目必须经过智库先行的研究，根据经济效益决策投资行为。在基础设施建设和初期的产能合作阶段，项目规模大、投资周期长，民营企业一肩承担确实很难。因此，中央企业集团体量大、资产实力更加雄厚，项目融资中国际金融市场也更认可，风险分散能力更强，更适合作为“走出去”初期的先锋与主力。

“一带一路”的基础设施建设和跨境产能合作，有了智库先行、央企先行，在投资主体上应以上市公司优先。这里所说的上市公司，不仅仅包括在沪深交易所上市的A股公司，也包括在沿线国家和中国香港、台湾股票交易所上市的外国公司。可以预见，“一带一路”战略的实施，将进一步优化中国与沿线国家的贸易和投资双边机制，无论是央企率先走出去，还是民营企业的跨国发展，都应该借助跨国资本市场，降低融资成本和投资风险，而上市公司作为项目投融资载体更要优先考虑。

首先，上市公司作为载体，很大程度上避免了因为地缘政治波动而带来的意外风险。其次，上市公司为载体可以最大限度实现资本投资的“闭环循环”，提高“一带一路”资金的使用效率。无论在哪个国家，上市公司都受所在国证券监管机构的监管，其公司治理和运作经营相对规范。尽管各国股市的流动性溢价有差异，但是上市公司股份的变现都可以通过交易所完成，为风险投资的退出提供了机制保障。无论是国家层面的亚投行和丝路基金，还是前文提到的央企资本，在跨境产能合作项目中通过股权投资，并通过项目包装上市退出、完成初始资本的循环，无疑对国有资产的安全和收益是最佳路径，也是现代金融“资本闭环”的有效途径。

第三，上市公司是中国企业在战略合作中的优选合作伙伴。除了我们主动的投资通过上市退出，中国企业在“一带一路”沿线国家选择合作伙伴时，也应上市公司优先。上市公司除了公司治理规范，往往都追求百年老店的国际信用，进而带来融资便利和沟通优势。

跨境金融的PPP创新

“智库先行、央企先行、上市公司优先”的跨境产能合作，现有的中国金融体系难以全面支撑，需要PPP（混合所有制）下的国际资本模式创新。换言之，国内外上市公司的合作、境外工业园区的建设，需要现代金融服务的支持，特别是以直接融资为代表的投资银行支持。央企工业集团在央企智库研究、技术管理输出的基础上，还可利用其跨境资本服务优势，协助各级政府构建“跨境产能合作基金”，对合作项目前景进行市场化主动评估，积极引入国际化、多样化的财务投资者，不完全依赖中国资金，并将成熟的合资企业在国际金融中心通过挂牌上市完成基金退出，实现多赢。

“一带一路”产能合作横跨多个省市和沿线国家，不同地区的经济形势不尽相同，并且缺乏足够成熟的企业文化融合参考范本。因此，在落实每一个项目配置时，先行的央企或开发性金融机构，都要具体分析项目所处的经商环境、政策导向和民俗习惯，确定使用债权或者股权的融资方案。对于债权融资，以亚洲基础设施投资银行、国家开发银行为代表的传统开发性银行信贷应是主要模式。而更加广泛意义上的跨国产能合作，应该以股权投资为主要融资模式，即按照现代企业治理的方式构建恰当的股东结构和管理层，通过积极引入市场化民营经济的混合所有制，实现国有和民营各自发挥优势，风险共担。

2015年9月，国务院印发了《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思路和配套措施；而央企先行的“一带一路”金融创新，更应该积极践行混合所有制思路——将国企雄厚的资本和民企的机制灵活巧妙结合，是“一带一路”走出去企业现代化治理的必然选择。

混合所有制的现代企业制度符合现代金融的资金偏好，加上国家对沿海沿边“一带一路”产能合作金融政策，金融创新空间巨大。为了支持多类型所有制企业走出去，我国中央政府和沿海沿边省份陆续颁布了一系列金融扶持政策，如针对广西和云南两省区的“沿边金融改革试验区”政策，还建立了诸如“财政引导基金”、“境外转贷基金”、“产能合作直投基金”等政策性资金池，值得央企、民企和A股上市公司仔细研究、积极申请，降低自有资金投资风险。而且，很多A股上市企业都在沿线省份内有相当的影响力，如果能主动与省政府合作，发起PPP（混合所有制）产能合作基金，对公司增厚利润将贡献巨大。对于地方政府而言，混合所有制的跨境产能合作项目的现金流预期如果被资本市场认可，可以通过境内或境外定向增发、借壳上市等资本运作，实现未来现金流贴现，最终实现资金“腾笼换鸟”，最大化资本杠杆效能。

PPP产能合作基金也是未来30年中国经济“存量资产证券化”的必然路径。随着中国经济直接融资比例的提高，金融机构必须对金融资产主动定价，对项目的未来现金流有准确的匡算能力，这也是PPP项目融资的核心金融技术。随着财政部“43号文”规范地方政府融资平台盲目举债行为，各级地方政府投融资体系改革破题，必须能跟金融体系的升级结合起来，将传统的中央转移支付从各级政府的财政职能中剥离出来，通过科学论证的“可行性财政缺口”补贴，形成市场化的资金流金融机制，将极大地促进各级政府主导的投资进程。通过财政牵头、搭建多方参与、市场化运作的混合所有制基金管理平台公司，将过去分散使用的财政资金进行归敛为一只只的PPP项目基金，并与地方政府和承做企业分别签订资金划拨合同，依法办事、将补贴资金划拨职能明确由法律监督，减少转移支付的“跑冒滴漏”，是现阶段地方政府投融资体制改革的可行实践之路。

典型的“一带一路”产能合作PPP基金管理平台，应以沿线省、市一级的政府投融资平台为依托，通过境外及境内融资渠道，发行人民币或外币货币债券、股权投资基金以募集资金，积极引入央企作为战略性股东，辅以境内外民营经济背景的股东，利用以香港、伦敦、新加坡等国际金融中心实现“双管理总部”的基金设立与投资，引入世界级的金融投资人才和基金管理机制。

具体讲，省一级PPP基金管理公司的股东结构，应该坚持“本省背景的股东控股、国资背景的股东控股、相对分散持股结构”的原则，以保证企业治理规范化、市场化、现代化。因为政府主导设立的“一带一路”产能合作基金公司，必须贯彻执行国家市场化对外开放的意图战略。但为了形成现代企业制度的制衡机制，股份结构绝不能是“一言堂”，必须引入民营股东和中央公有制的股东，以制衡地方政府的过度“关怀”。

因此，股东结构设计过程中，核心央企的金融资本引入，由于其具有公有制和市场化运作双重属性，对地方PPP基金管理公司设立往往事半功倍。毕竟地方PPP基金管理公司只要公有制股东超过51%、代表地方利益的股东超过51%，就可以保证公司运作符合“一带一路”战略意图。进而，地方政府金控平台、央企资本运营平台、国内外私有企业，就形成了一个三角形的法律所有权框架体系，授权董事会和经营层，围绕股权或债权的跨境投资开展工作。

在具体投资方向上，“一带一路”产能合作PPP基金要用母基金、子基金框架，不仅要支持跨境产能合作，还应立足沿海沿边省份的基础设施、工业产业升级、综合工业园建设、现代旅游业、现代农业、大健康产业等比较优势领域，真正让市场成为国际视野配置要素的决定性因素。通过对外产能合作，实现中国东西部经济发展差距的缩小，也是“一带一路”可预期的改革红利。

“一带一路”建设作为我国新时期的国家战略，应遵循“智库先行、央企先行、上市公司优先、跨境投融资PPP金融创新”路径，搭建我国与沿线国家经济建设和项目开发的多边合作平台，通过地方政府、央企和民企股东融合共进退的现代企业治理，引入国际化资金的战略投资者，尝试形成全球资本共同参与“一带一路”建设的资本可循环闭环，实现“一带一路”战略的可持续。

作者为中航证券首席经济学家