G20全球汇率协调缺失了什么？

沈建光

3月1日，央行副行长陈雨露指出，美元走强导致新兴市场国家危机，中美货币当局应该就货币政策分化溢出效应增加协调。这正是笔者早前提议“新广场协议”的核心议题：即中国在G20上海会议上主导主要经济体合作协调，引导美元贬值。弱势美元不仅仅有助于降低人民币贬值压力，扩大中国的国际影响力，也会为包括中国在内的全球结构性调整赢得更多时间。

笔者曾回顾“布雷顿森林体系”解体以来的多次美元波动，发现每当美元走强，都引发了新兴市场国家的货币和金融危机。当前伴随着美联储退出QE、进入加息周期，美元持续走强，也引起巴西、俄罗斯、马来西亚等国货币贬值、资本外流，甚至部分经济体已出现经济衰退。借助G20会议，效法1985年的“广场协议”，推动主要经济体协调政策，让美元适度贬值，正是稳定全球经济金融的当务之急。

笔者以为，中国迟疑不决的根源可能有三个：一是对于新广场协议内容存在较大误解，二是低估了新协议带给全球经济的收益，三是担心有汇率操纵之嫌。

对“新广场协议”的批评之一是不少人把人民币比做1985年的日元，担心新协议将迫使人民币升值，而人民币升值或将对已经持续下行的中国经济构成更大压力。这种看法不仅误读了1985年的“广场协议”，也忽视了人民币今天仍然维持着大体上以美元为锚的汇率形成机制。

其实，1985年在纽约广场饭店达成的汇率协议是让美元对主要货币贬值，并非逼迫日元对其他国家货币升值。只是由于日本从布雷顿森林货币体系解体之后就逐步转向了浮动汇率，“广场协议”要求美元贬值自然意味着日元对美元升值，德国马克等其他国家货币也同时对美元升值。实际上在“广场协议”之前，日元对美元的汇率已经经历过较大波动，而日元也已是比较成熟的自由浮动货币。例如1973年底280日元兑1美元，1978年升到195日元兑1美元，而1985年初又贬值到285日元兑1美元。

然而，人民币长期以来以美元为锚，并不存在因为美元贬值而被迫升值的问题。去年“8·11”汇改以后，虽然人民币汇率更多参考了一篮子货币，但篮子中间美元的权重仍然最大；从近期人民币的表现来看，仍然以维持对于美元的相对稳定作为主要目标。周小川行长也表示，在人民币汇率指数中，“美元还是起到主导作用”。如果美元贬值，人民币必将跟随美元对欧元、日元下跌，有利于中国经济和出口。

对“新广场协议”的另一种批评是，认为全球主要经济体难以在汇率协调方面达成一致。如果美元贬值，相对升值的经济体如日本和欧元区必将蒙受损失，因此不会参与协调。

这种看法忽略了弱势美元有助于全球宏观和金融稳定，即使是日本、欧洲也可以从全球稳定和增长中获益，而类似G20会议这种多边协调机制正是各国寻求妥协和利益平衡的机会。实际上，主要经济体在外汇市场上针对某种货币的联合干预，从1985年以来多次出现。1987年的“卢浮宫协议”曾联合支持美元；2000年的联合干预则以欧元为目标；2011年，西方主要央行一致行动推动日元走弱。对于主要经济大国而言，收益和损失不是只体现在贬值促进出口和增长这一个方面。

对于“新广场协议”的批评之三，在于认为干预汇率有操纵货币之嫌。《华尔街日报》近日就援引2013年西方七国财长和央行行长会议的声明对“新广场协议”提出质疑，称干预汇率是“市场操纵行为”，只有完全专注本国经济，才对世界最为有利。

这种看法也是对于联合干预外汇市场的误解。一方面，与单边干预外汇市场并支持出口的措施不同，联合干预外汇市场不是简单的“以邻为壑”的汇率政策。多边协调本身就意味着这是一个利益平衡的过程。另一方面，外汇市场很容易受到过度投机和羊群效应的影响，为纠正市场失衡而实施干预，符合国际货币基金组织的有关规定。1985年的“广场协议”和2011年对于日元的联合干预都与这种情况有关，笔者以为这种情况也部分适用于今天的美元。

哈佛大学的Jeffrey Frankel等研究者注意到，美元虽从上世纪80年代初持续上涨，但1984年到1985年初的上涨则“不断加速”，并“偏离了基本面所能解释的范围”。而2011年日本大地震后，股市大跌，工业产出大幅下降而贸易部门顺差转为逆差，日元却因大量投机者预期日本保险公司需要大量出售外国资产并将资金汇回日本国内，以及大量以日元为借入货币的“套息交易”终结等交易性的因素而不跌反涨，与经济的基本面显著背离。外汇市场的联合干预有助于汇率水平回到均衡，也取得了预期的效果。

就目前情况看，根据经济合作与发展组织的平价购买力指数，截至2015年12月，美元对欧元在德国被高估了10%，在西班牙被高估22%，在希腊被高估33%，对日元高估了8%。在美元存在一定高估的情况下，适当的汇率干预有助于美元回调并减少新兴市场面临的压力。