全球经济十问

李大巍

中国经济放缓对新兴市场、石油市场和商品市场的溢出效应很大，人民币继续贬值则会输出通缩并燃起货币战争。因此，现在中国成为了全球的关注焦点

中国经济报告：2016年2月上旬全球股市发生震荡，原因是什么？中国经济放缓是否与其也有相关性？

魏伦：本轮全球股市动荡发生的背景是，2009年2月之后，全球特别是美国市场的复苏。股市有一个延期的调整，这次下调源于三个关键的全球经济变量同时变化。第一，随着去年8月中国的汇率改革，人民币小幅贬值，以及12月份中国外汇交易体系篮子正式发布，投资者开始忧虑这些不过是人民币贬值的障眼法，其实中国经济比人们估计的情况还要糟糕，人民币贬值将导致其他国家出口紧缩。第二，油价下跌，导致沙特阿拉伯决心给原油生产商压力，这已经导致了世界通缩蔓延。第三，美联储2006年以来首次提高利率带来巨大冲击，尽管事先信号明显。美国新一轮加息一直都是市场分水岭。市场可以承受一个大的负面冲击，但却无法同时应付三个。

美联储仅将利率调高25个基点，然而新兴市场应对借贷成本提高以及美元强势的承受能力因此受到更广泛的怀疑。据IMF估计，主要新兴市场非金融企业公司债从2004年的40亿美元左右猛增到2014年的180亿美元以上。然而，根据国际金融研究所（IIF）的数据，2015年有7350亿美元资本外流，这一现象带来持续的流动性挤压。提高美元利率也给本已承受压力的高收益美元债券市场敲响了警钟，导致众多能源企业为其债务利息所累。不仅如此，美国企业也不情愿回购其股份，从而推动华尔街进入牛市。

此外，众多投资者的突然变现也是原因之一。而1月份日本银行意外决定对超额储备金征税，带来的负利率挤压银行准备金，从而不仅没有缓和股市动荡，反而使问题更严重。

而在欧洲，由于担心资本不足的银行再次需要政府出手救援，可能会引发主权债务危机，并导致债务和股票持有人的退出。尽管可能是人们多虑了，但是我觉得市场的恐慌情绪会削弱企业和消费者信心，从而削弱增长。市场会对新情况有反馈，从而导致衰退成为一个自我实现的寓言，这一过程被乔治·索罗斯称为“反身性”。

最后，人们认为最重要的原因是经济处于商业周期的末期，美国的收益开始下降。美国经济指标有好有坏。美国的制造业在放缓，甚至是衰退，但是服务业表现良好，就业市场强劲。总体而言，我认为不大可能出现衰退。油价下跌会提高居民实际可支配收入，从而推高消费者支出，然而美国衰退的可能性已经增大。关于市场预期，今年美联储不太可能继续加息，2017年也不一定会加。经济增长陷入困境，加上人民币贬值所带来的冲击，美国经济已经被推向危险边缘。

中国经济报告：中国经济增长放缓是否会间接致使全球经济硬着陆？

魏伦：2015年9月，美联储由于中国经济和股市的不确定性而放弃升息，这是G7央行首次明确因为中国而改变货币政策思路。2016年2月，联邦公开市场委员会发表声明称其在守望全球发展，这实际上在暗指中国，从中可见中国对世界经济的重要性。中国在美国和欧元区等发达市场出口中占有一席之地，不过这种直接的经济重要性相对较小。中国经济放缓对新兴市场、石油市场和商品市场的溢出效应影响很大，人民币继续贬值则会输出通缩并燃起货币战争。因此，现在中国成为了全球的关注焦点。

中国经济报告：国家统计局于2016年1月19日公布2015年GDP增速为6.9%，为何部分外国观察家和机构对此有不同评价？

魏伦：外界无法估计中国经济真实增速，但是某些西方经济学家谈到中国经济增速比6.9%更低，原因如下：

第一，像中国这样庞大、复杂又变化迅速的国家，怎么可能比发达国家快得多地在季末两周内完成GDP的预测？

第二，试看美国或者英国GDP初始估计值与最终数据之间的差距之大，中国的最终数据怎么会修正程度这么低？像中国这样活跃、快速变化的经济体，GDP的轨迹怎么可能如此平滑？

第三，统计机关公开价格与产出历史数据方面做得不好，所以有把握地估计实际增速基本不可能。

总之，数据是难以避开的结论。中国可以组织一个OECD、联合国和IMF的国外数据专家委员会来提些改进数据搜集与分析的建议。

毋庸置疑，增速放缓的趋势很明确了。在“旧经济”中，年度能源和钢铁生产正在下降，固定资产投资也大幅放缓；而“新经济”中的增长则抵消了这种放缓。汽车销售创纪录，零售仍在迅速增长；快递包裹发货量增长了近50%；电影票、互联网金融和旅游业也在蓬勃发展。国家统计局数据通常由国有工业企业上报的数据以及辛苦搜集的分散的服务业增加值组成，这对任何国家而言都不容易。例如，百度或者谷歌所提供的免费搜索服务的增加值为多少？

中国经济报告：2015年底到2016年初，香港的股市、债市出现了巨大的动荡，原因何在？

魏伦：香港的经济和金融正日益融入中国经济，因此中国经济下行、经济的不确定性，以及相关政策均对香港有影响是意料之中的。此外，由于香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，美联储的加息周期反过来扰动了香港经济，在房地产行业疲软的情况下一次性推高了香港利率。2015年香港的住宅成交量下降了12%，冲击了包括关联企业在内的相关经济部门，受影响的部门占到香港GDP的20%。中国人民银行试图平抑离岸人民币汇率的波动，然而二元市场的存在，使套利机会和监管干预造成汇率市场波动。人民币的不确定性加上美元的走强，港币联系汇率制可行性受到威胁，因此而生的投机活动增加。不过我认为这种投机找错了方向，因为人民币还不是一种真正的自由兑换货币。

中国经济报告：2016年1月21日索罗斯在达沃斯接受彭博电视采访时表示，正在购买美国国债、做空美股以及大宗商品生产国和亚洲国家的货币。由此市场中出现了国际资本做空中国的提法，对此，你怎么看？

魏伦：多年以来，一些投资者以多种形式做空中国，例如做空香港的中国概念股，做空销售、商品和现金流过多依赖于中国的跨国公司。客观地讲，我同意中国某种程度上造成了全球通缩。中国巨大的产能过剩导致生产者价格以每年将近6%的速度下降，从而有助于遏制近年人民币有效汇率的急剧上升。中国对石油和商品需求的下降也推动了自然资源价格下跌。不过根据20世纪30年代末美国经济学家阿尔文·汉森提出的、2013年拉里·萨默斯更新的理论，中国的现状需要放在长期停滞的大背景下加以考察。全球不平衡导致人们储蓄倾向过强、投资倾向太弱，带来利息下调的压力和对政府债券的惊人需求——全球收益为负的债务为7万亿美元。中国储蓄量巨大，对全球不平衡的影响最大。不过与此同时，日本、德国以及荷兰和挪威等中北部经济体和近期加入的石油生产国储蓄量均很大。如此，全球财政通货再膨胀急需得到协调。对此，中国可以扩大自身赤字并以G20主席国的角色敦促其他国家也这样做。

中国经济报告：一般来说，财政刺激、减税、企业债务重组、货币贬值可以刺激一国经济发展，中国是否可以借鉴以上手段？

魏伦：中国需要财政刺激。去年政府赤字扩大了，而且今年应该继续增长。不过，重点应该在促进经济再平衡的措施上。最重要的不是基础设施，而是促进消费的健康和社会保障。同时可以通过减税促进研发、创新和技术升级。

人民币如果现在没有那么脆弱的话，借贷实际成本（当然由PPI衡量）报复性地拔高，继续降低利率可能会是很合适的措施。对于大多数小型企业、非国有企业而言，降低利率很重要。国有企业政治关联多，没有预算硬约束，可以以任何利率水平通过拨款和国有银行的借款维持经营，因此降息显得没那么重要。这也是企业改革如此重要的原因。企业通过无休止扩大的信贷维持生计，提高了中国整体的债务压力，并且阻碍各种资源——资本、土地和劳动力——重新进入生产效率更高的部门。当然，这个问题涉及到中国政府是否会进行深入的国有企业改制。中国是选择容忍债务拖欠，还是开放垄断或寡头部门以促进竞争？接下来中国经济增长将明显放慢，或会有调整，这是中国当前需要面临的最重要问题。

此外，人民币无需贬值。中国在全球的出口份额依然在上升，这表明竞争力是没有问题的。但是中国的确需要更大的外汇弹性，从而可以有更多的货币政策自主权。转向一揽子货币制是明智而且早就该进行的改革；等到现在才转向一揽子货币制可能加速资本外流，有些冒险。早在经济基础更稳健的时候，中国就应该坚持从拟盯住美元制转向更自由的人民币流动制。结果，现在中国人民银行很为难：目前人民币对美元的汇率有点被冻结，以提振信心、阻止资本外流；但冻结汇率又加剧了人民币最终贬值的市场预期。除了重启资本控制以增加些许回转空间，别无他法。然而人民币刚加入SDR就被冻结汇率，处境着实尴尬，因此要加强政策沟通。2月13日，央行行长周小川在《财新》专访中的回应应该说有些迟了。尽管国际市场的积极反应表明，这一回应还是受欢迎的，但是信息发布可以更及时些。

中国经济报告：中国经济转型的最佳方略如何？如何能保持甚至恢复之前较高的增长率？

魏伦：值得庆幸的是，中国的政策制定者已经认识到传统投资驱动型增长模式消耗太大。从当前国民账户上看，第三产业已经超过第二产业的规模。但是部分原因是相对价格变化扩大了投资份额的下降。要转换到新的增长模式，中国还需要更长时间的努力。为了平稳过渡，中国政府需要提高生产力，集中精力发展高附加值产业，并且加倍努力促进消费。这里有一些早该实施的政策，最重要的是金融部门的开放竞争，并且允许面临困境的国有企业债务重组，让银行贷款可以投入到新的生产企业，并了结危险的债务累积。必须加快户籍制度改革，让乡—城移民不再被当作二等市民，并且与家人在城市扎根。城市外来人口享受社会福利和医疗保障，从而得以减少储蓄，增加支出。他们对交通等城市公共服务需求也会增加。此外，财政改革也很关键，这样地方政府能够提高收入，为其所提供的服务筹集资金。地方对土地出让金的依赖，导致了土地出让过程中不法商人与政府勾结、腐败及强拆等问题。中国老龄化速度快，人均寿命也在延长，中国人应该推迟退休从而应对劳动力减少的问题。然而眼下所做的太少了，无论如何这些都不是单纯的经济问题。

第三，中国正在进行大量并购以获取更多品牌与专业技术，这是好事。加强知识产权保护，平等对待境内外企，有利于加速所需技术和管理技术外溢，从而提高生产力，减少污染等。

长话短说，根据大数定律，要回到从前的增长率是不可能的。由于经济规模增长，2011年中国经济增长率高于11%，而2015年产出增长量比2011年还多，劳动年龄人口却在迅速减少。中国政府如果在某个点上变得恐慌，又采用大规模信贷推动经济增长，这种以债务不可持续增长的长期成本换取短期增长的做法，将可能是中国政府会犯的严重错误。中国需要智慧增长，而非不惜代价的增长。

中国经济报告：有观点认为，非生产性投资和飙升的债务促进了中国经济的发展，你对此有何评论？

魏伦：在增量资本产出率（ICOR）持续急剧下降的情况下，如果继续投资驱动型增长模式，中国就需要投入前所未有的资金，以得到更多产出。这种模式应该被终结。中国投资最高曾占GDP的48%，而35%—40%的范围更可持续，因此，中国投资额与GDP的比例应该调低。清理过去的无产出能力投资（尤其是2008年之后的财政刺激）所带来的烂摊子的任务艰巨。中国有再培训与重新安置失业工人的财政能力。同时，中央政府对吸收从前所有挥霍性投资所造成的坏账应起到关键作用。中国实际无效贷款应该比官方承认的1%—2%的比例要大得多。银行必须注销无法偿还的贷款，或者像21世纪初那样将它转移到新一批资产管理公司中去。在任何情况下，银行需要进行大量的资本重组。中央政府也应该明确地将地方政府的坏账放到其资产负债表上，并创建一个运转良好的城市债券市场。监管良好的话，这个市场可以规范地方政府的行为。因此，财政改革对中国至关重要。

中国经济报告：美国财政部长约翰·康纳利在1971年曾说过，“美元是我们的货币，可是是你们的问题”。2015年的人民币经历了动荡的一年，加入SDR、国际化、贬值等，这是否对其他经济体产生影响？中国货币政策制定者的最佳战略是什么？

魏伦：中国应将战略重点放在强大的经济基础和信用建立上。强大的货币是强大经济的结果。一种值得信赖的货币取决于精明、透明的决策，这也是近几个月许多海外观察家失望的原因。中国政府采用更加市场化导向的制度是明智的。以去年8月的政策为例，该政策的执行和沟通方式显得业余。第一次1.9%的贬值后，市场慌了，于是央行仅仅为了在恐慌蔓延时冻结汇率，第二天马上又降低汇率。央行可以更积极地沟通新政策。2014年底到现在，名义有效汇率有所变化，但是市场参与者担忧，采取盯住一揽子制本身是变相的贬值。对于这种情况，目前还没能给出一个令人信服的解释。2016年初市场恐慌扩大后，央行基本上重新把人民币锁定到美元上。作为SDR成员，对这种事情的发生应该慎重。这些情况下，市场不知道谁在主导货币政策，会疑惑一个一次性贬值是否确实可能。

这些情况的发生，会让投资者和储备金管理者难以对人民币作为主要储备货币有本能的信任。美国建设货币新制度花了一个多世纪，包括法律规则，实施物权，建设公信力，并且为美元成为不折不扣的顶级全球货币铺路。中国要建立人民币的声誉所需的时间可能不比美国少。在可预见的未来，人民币可能依然是主要在亚洲使用的地位较低的储备货币。

中国经济报告：你对亚投行和“一带一路”战略如何评价？这些中国主导的战略是否是国际经济发展的动力？

魏伦：对于“亚投行”与“一带一路”，我表示欢迎。对于“一带一路”，新基础设施和沟通联系将深化经济一体化，促进经济增长。但中国需要达到以下条件：利用两种策略为其过剩的产品寻找出口。对于其试图帮助的国家，中国应该帮助它们建设自己的制度、行政和产业能力，而不是通过附带条件的援助和补贴为中国企业做推广。那样做只是复制西方发展模式。

“亚投行”为不愿改变战后在布雷顿森林体系基础上建立起国际经济治理体系的西方国家敲响了警钟。如果中国没有主动设立“亚投行”，很难想象美国国会最终批准“2010改革方案”，给予中国和其他大型新兴市场更多投票权，因此这是一件好事。但银行需要取得一种微妙的平衡。“亚投行”要减少世界银行和亚洲开发银行等传统国际金融机构的官僚作风，必须更负责任、透明。重要的是，它不应被视为中国政府的一个部门。明智的第一步是在北京创建一个小型执行董事常务委员会。而为了建立公信力，“亚投行”必须现在就精心挑选、准备和实施第一批项目。