2016投资机会

霍华德‧马克斯

当前经济并没有向“再一场”危机的方向发展，全球金融危机不大可能再次重演

一个不确定的世界

当今世界似乎比我一生以来的任何时候都更具不确定性。全球金融危机后的复苏期从未让人高枕无忧。从这个角度出发，以下列出了让我担心的事：

宏观经济增长：人们似乎普遍认为，未来数年的整体经济增长会比20世纪后期慢一些。出生率下降以及劳动生产率增长放缓是否一定意味着宏观经济增速下降？这对经济增长意味着什么呢？如果经济增速维持低位，是否会导致通胀回落甚至通缩？

经济发达国家的趋势：发达国家能够在全球化经济中保持竞争力吗？随着发展中国家生产成本的下降以及产品质量的提升，发达国家的高收入水平是否能够维持？随着发达国家日益向知识型经济体转型，我们还会像以往那样需要那么多低学历的劳动力吗？若不需要，那么这对失业、收入分配以及社会整体意味着什么？

消费者行为：消费者是否会重拾信心并变得像以往那样舍得花钱？他们是否会像过去那样申请信贷去购物，从而不断支撑消费增长？

欧洲：欧洲是否能进一步增强凝聚力、加强协调并提升劳动生产率？如果不能，又会出现什么样的状况？欧洲央行能否推动经济复苏？未来会再次出现希腊寻求退出欧盟或者其他成员国脱欧这种令人担忧的事吗？

领导力：纵观全球，如今基本上没有哪个国家的领导人能与其历史上最出色的领导人相媲美。美国也是这样的情况。人们可能会认为这是件好事，但也可能不这么认为。但显而易见的是，华盛顿目前深陷僵局，难有大的作为。

福利支出：美国的社会保障貌似正在走向一条不归路。由于药品价格攀升，再加上美国人寿命延长，美国各大医疗保险计划的成本都在快速增长。政府向公共部门雇员承诺固定收益退休金，但资金供应并不充足。联邦、州、市各级政府将如何履行义务？不仅没人知道，而且似乎没有政府官员在乎这个问题（华盛顿的政客们肯定不在乎）。

中国：作为全球第二大经济体，中国在影响世界经济增长走势方面发挥着非常重要的作用。过去20多年，中国的GDP一直保持两位数的高速增长，而且期间没有出现过衰退。这要归功于三大因素：数以百万计的人口从农村转移到城市（进入劳动生产率更高的制造业）；低成本的出口商品；资金充裕，政府主导了大规模的固定资产投资。今后中国还将转向消费拉动型经济增长方式。也就是说，中国经济已经步入增速放缓阶段，这将对那些向中国出口大宗商品和制成品的国家产生什么样的影响呢？

地缘政治：从1991年底苏联解体到2001年“9·11”恐怖袭击事件发生前的这段时期内，世界范围内的和平局面提振了投资者的积极情绪。但近年来，令人不安的地缘政治纷争此起彼伏，席卷了伊朗、以色列和中东其他地区、俄罗斯和乌克兰，以及朝鲜。许多地方都出现了恐怖主义威胁。全球市场将如何应对必然会出现的突发问题？

考虑到市场对不确定性的深恶痛绝，我们通常会预计此类问题将压低资产价格并导致负收益。但在过去几年，尽管存在很多负面因素，投资者为了在低回报环境下寻求足够的回报而从事风险较高的行为，从而导致资产价格上升、没有“便宜货”可捡，足以弥补高风险的高回报的可能性变得越来越小。

归纳起来，相对基本面情况，投资者情绪很高，导致资产价格也处于高位。我们面临一个回报低而问题多的环境，这是一种令人担心的组合。

负面因素积聚

鉴于存在那么多令人担忧的问题，2015上半年的市场表现平平。大多数市场实现了正收益，但任何回报都来之不易，鲜有投资者能挣得盆满钵满。之后的夏季，投资者的担忧情绪开始加速积聚，随后达到下述令人难以承受的程度。美国、欧洲和日本的经济增速要么持平要么放缓。中国经济继续放缓。美联储在是否加息这一问题上依然犹豫不决。加息的可能性引发了担忧情绪，而美联储似乎认为经济增长太弱而不支持加息的表象同样令人担忧。油价重拾跌势，其他金属和大宗商品价格亦是如此，从而拖累了相关股票和债券的价格。地缘政治形势每况愈下。叙利亚给国际社会提供了两个选择：要么让其现任总统继续维持统治，要么驱逐他，但这会让该国陷入不稳定和叛乱四起的局面。俄罗斯出手干预叙利亚局势并展示其军事实力，表明了其不愿妥协的立场。“伊斯兰国”（ISIS）和涌入欧洲的难民潮似乎成为无法解决的问题；巴黎和美国加州圣贝纳迪诺发生的恐怖袭击事件表明恐怖主义是个挥之不去的严重威胁；虽然限制伊朗核计划的协议已经达成，但至于此事是好是坏，专家们似乎无法统一意见；伊拉克、阿富汗、以色列和巴勒斯坦局势没有改善迹象；中国南海局势时不时地陷入紧张局面。美国政治局势乏善可陈。党派之争和僵局仍然当道。为期两年的漫长大选造势活动频频出现在电视上并吸引人们的注意力，但选民们对大多数总统候选人都没有形成积极共识。金融市场存在的许多内在问题——从流动性降低到交易报告系统故障，再到高风险信贷基金危机——打击了投资者信心。

但不知何故，市场参与者能容忍这些不确定性并保持镇定，有时甚至能长时间保持泰然自若。也许这源于信念，也许是视而不见，也许是拒绝相信。但最终意外还是发生了，投资者迎来了再也无法让他们保持泰然处之的引爆点。而这导致了美国信贷市场在 2015 年下半年出现实质性下跌。

引爆点

投资者最为显著的行为特征之一：他们倾向于在一段时间内忽视不利因素或低估不利因素的重要性，最终在股价下行时对不利因素反应过度——其表现为恐慌性抛售。这在很大程度上可归因于心理弱点。另外的原因就是投资者没能够看出这些事件的真正意义。

随着不利因素的累积，无论是首次出现亦或是最终被确认为显著利空，最终让投资者无法继续忽视它们的时刻会到来，而那时它们又被赋予了压倒性的重要意义。最近的引爆点在2015年8月被触及。

在那之前，投资者在很大程度上一直是抵制不利消息的。标准普尔500指数在2015年前7个月累计上涨了3.3%。（媒体可能会说，投资者此前已经“忍耐”了利空因素，但显然他们没有妥善地去应对，而是选择了无视利空因素。）

2015年8月份，中国境外投资者注意到A股暴跌，进而考虑中国经济增长放缓可能对世界其他地区产生负面影响的可能性，并将这些担忧情绪带到了自己所在的市场。因此，在8月17日至25日期间，标准普尔500指数下跌了11%。

在市场下行时，许多投资者认为市场能理智地洞察一切，从而寄望市场来告诉他们正在发生什么以及应该如何应对。这是投资者可能会犯下的最严重错误之一。市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，他们买卖股票可以依据的丝毫理智都被他们的情绪波动所淹没。将近期全球范围的股市下跌解读为市场“知道”艰难时期即将到来可能并不正确。而事实是，中国可能正经历着严重的市场调整。因此引发的恐慌性抛售带动美国及其他地方的投资者开始跟风。

不管是什么原因，就我看来，整个7月份主基调是容忍风险，但到了8月份，投资者愿意承担更多风险。我的脑海里顿时浮现了这样的一幅画面：某个投资者在此前几个月还无视风险，然后突然说：“哦，对了，还有些事值得担忧。”引爆点终于到来，有关风险的存在及其重要性的警钟突然敲响。

投资者心理

2015 年，我们看到老问题变得更糟、新问题纷纷涌现，很少存在让人感觉良好的因素。“伊斯兰国”组织 （ISIS） 和移民潮失控等问题带来的绝望感尤其让投资者措手不及。8月份，一系列事件使规避风险和恐慌情绪复燃，其影响在世界各地延续了好几周。而随着投资者开始用充满畏惧的眼光看世界，极度乐观的宽容被普遍的否定主义取代。

这一切似乎都那么明显：投资者很少保持客观、理性、中性、以及稳定的状态。首先，投资者表现出高度的乐观、贪婪、对风险高容忍度和轻信的特质，而由此带来的行为则将导致资产价格上涨，潜在回报率下降，风险上升。但到后来，由于某种原因——也许是引爆点的到来，他们又转向悲观、恐惧、避险和怀疑的情绪，而这会导致资产价格下跌，潜在收益上升，风险下降。

市场形势非客观、非理性的意外转变还能通过很多其他方式普遍影响投资者行为。

尽管中国是导致近期市场波动的“近因”，但是其他因素也时常会造成影响。我经常想到的一个词是“叠加”（Confluence）。投资者在面对一则负面消息时通常能保持理智；但是当他们同时面临多个负面消息叠加在一起时，就常常无法保持镇定。

例证：利率

美联储加息是历史上等待时间最长且最可预见的货币政策紧缩行动。如果一个事件已经被广泛期待了多年，并且几个月来都被认为是几乎绝对会发生的事，而它却被认为能够在实际发生后显著影响市场，那么这里面肯定有问题。人们的预期应该会反映在资产价格中。因此，在已被广泛预期的加息行动即将发生之际，市场产生消极反应则必定意味着以下三种情况之一：投资者过于密集，未能将其消化；加息的影响大于人们此前的预期；或者市场是非理性的。

实际上，美联储前主席本·伯南克 （Ben Bernanke） 早在2013年5月就放出口风，其将“逐步削减”债券收购规模，并且未来有加息可能。投资者怎么会没有足够时间来适应这种可能性呢？换句话说，这种加息的可能性怎么可能还没反映在资产价格中呢？的确，几天后的加息本应不算什么事了。说它是导致2015年12月11日美股大跌的重要因素，显然没有道理。

自从伯南克2013年做出上述表示以来，我被问得最多的一个问题是：“美联储会从哪个月开始加息？”我的回答一贯是：“我不知道，你为什么关心这个呢？”如果有人告诉我，“假若他认为美联储将在3月加息，他会怎么做，而若是1月加息，他就不会那么做”，那这样的想法只能表明他不懂预期如何会在资产价格中得到反映这回事。加息时机的差异不应该对投资决策的选择产生影响。重要的是加息的幅度以及节奏。我预计稳健且谨慎的美联储不会大幅、快速加息，除非经济增速强于预期。而经济增速要是真的强于预期，这难道不是个好消息吗？

而在利率方面，我想提一下这些天最困扰我的相关问题。由于美联储将利率提高了0.25个百分点，那些在利率没有变化时（虽然人人都知道利率不会长期如此）采取某种方式的人，现在的行为则非常不同。他们说，这是因为“我们正处于利率提高的环境”。但像多数其他事情一样，利率问题不应以持平或提高的方式进行审视。最基本的问题是，“利率会提高多少？”以及“系列加息何时结束？利率会不会足够高来实质性地改变行为？”这才是问题所在。

投资机会

近几个月来，我们有机会到观察投资者心理波动会如何改变投资环境。我将在下文中描述债务市场最近发生的事件。

在美国，2010年至2014年这段时期的特点是：经济逐步改善，企业利润增长，信贷市场戏剧性地向宽松转变，以及一些低评级债券因此出现历史上最低的违约率。这导致债务问题少之又少。此外，这些规模极小的违约债务主要集中在少数领域：欧洲不良贷款、房地产、航运和电力行业。

高风险债务的信用状况及其吸引力与中国经济增长放缓（在当地有业务的企业除外）或者石油和天然气价格下跌并无直接关系。但是，在过去几个月中，困境中的债务市场却发生了显著变化：在经历了价格非常稳定的一段时期后（即使“不确定性很高的”债务也不例外），一些不良债券的价格在过去几个月里出现“向下跳空缺口”（即一次下跌好几个点，而不是逐步调整）。尤其值得注意的是，投资者对企业负面消息的容忍度已变得非常低。自 2008和2009年以来，我们首次看到一些非能源和矿业企业的债务价格从90降至60，而其他的更是从50降至20。投资者已经从根据收益率吸引力评估债券价值（乐观地看待公司基本面）的阶段进入了根据重组情况下可能赎回本金的比例（悲观地看待公司基本面）来估值的阶段。资本市场已经习惯性地开始从宽松向紧缩摇摆。因此，过去企业能够轻松进行债务再融资，以延长债务期限或获得“救助性融资”，而现在，尤其是那些遇到一定程度困难的企业已经很难获得融资。

像这样的新情况表明市场上的悲观、怀疑和恐惧情绪与日俱增。它们大体上是我所希望看到的，因为如果其他因素保持不变的话，这意味着我们有非常好的买进机会。但值得注意的是，我们也许仅仅处在企业业绩以及信贷市场行为下滑周期的早期阶段。因此，这意味着现在可能是买入的时候了；但在我看来，离买入的最好时机或许还有一段距离。

结论

如上所述，如今投资者的乐观情绪有所回落，一些负面情绪也有所体现，因而价格也走低了。但我们认为接下来是否不那么谨慎地向前迈进，关键取决于我们具体讨论的是哪个市场以及它们在最近几个月的表现如何。

下面我想要告诉大家这些天来我最常被问到的问题：我们是否正在走向一场新的金融危机？而这场危机的程度是否会像我们在2008年所看到的一样？

我们的大环境中存在着诸多潜在问题，而在这样一个时期，重要的是判断哪个潜在问题会带来真正的麻烦：下滑的石油价格在最坏的情况下也只是会对非石油生产商产生喜忧参半的影响；恐怖事件令人十分惊恐，但对于任何个人或地点而言，我都会将其归入“不大可能出现的灾难”这一类；政局上不管谁当选领袖，我们很有可能照样会朝着一个颇为光明的前景走下去。

那么市场上发生另一次2008年金融危机式崩盘的可能性有多大呢？

在我看来，全球金融危机不大可能再次重演。首先，无论是经济还是股市方面，繁荣盛况近几年都没有出现过，因此我不认为一定会遇上大萧条。由于大部分企业一直不愿意进行设备扩张，如果收入持平或下降时他们未必会受到重创；其次，私营领域已经减少使用杠杆。对银行业来说尤其如此，其杠杆率已经从危机前股权的30多倍降至现在非常低的十几倍；而且，现在已经禁止银行以自己的账户做冒险性的投资了；最后，上次金融危机的元凶是次贷，该威胁现在并不存在。重要的是，从脆弱性和规模相结合的角度看，这次我并没看到与次贷或抵押贷款支持证券相类似的地方。

当然，并不是说现在需要担心的因素不多。比如：美国央行资产负债表高企，不知如何卸债以及提高利率，对促进经济增长及通胀表现无能，以及早先列出的许多其他宏观上的负面因素等。但我认为，与以往相比，现在尚不具备引发全球金融危机的条件，我们并没有向“再一场”危机的方向发展。

（作者为橡树资本联席董事长及联合创始人）