金融创新下IPO注册制对中国股票市场的影响

杨良　崔红斌　石赞杰

内容摘要：《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。2015年《政府工作报告》中提出，打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”。证监会在2015年上半年加快了金融创新改革。本文详细阐述了我国股票发行注册制的进展及金融创新的过程，论述了金融创新形势下的IPO注册制对中国股票市场的影响。

关键词：金融创新 IPO注册制 股票市场

股票发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行股票公司的良莠留给市场决定。

股票发行注册制的进展

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。为贯彻落实党的十八届三中全会精神，促进资本市场健康发展，2013年11月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其制度设计目标明确地指向由核准制向注册制的过渡。

李克强总理在2015年《政府工作报告》中指出：加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场。创新金融监管，防范和化解金融风险。

2015年全国证券期货监管工作会议上，时任证监会主席肖钢表示：推进股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。

全国政协委员、上海证券交易所理事长桂敏杰在2015年“两会”期间表示，证券法修订草案会在“两会”后提交人大审议。目前，证券法规定的证券公开发行制度为核准制，而要改革为注册制，就必须先修订证券法相关条款。

证券法修订是注册制正式实施的前提，注册制的改革对资本市场影响深远。全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示，按正常进度，证券法修订案初审过后，需要征求意见并总结，接着进行二审、三审。若在这个过程当中，如果注册制改革有需要在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。

早在2013年底，证监会曾表示，全国人大已经把证券法的修改列入了立法规划的第一类项目。2013年12月，全国人大财经委员会召开证券法修改起草组成立暨第一次全体会议，证券法正式修改工作随之开始。2014年3月初，证监会形成关于证券法修改的初步意见，并向全国人大财经委证券法修改起草组进行了专门汇报。2014年底有关方面的消息显示，关于注册制的具体模式市场各界还存在争议。

2015年3月时任证监会主席肖钢接受采访时表示，审核权的下放是注册制改革的组成部分，目前审核下放交易所是主流意见，最终如何审核将通过证券法修法明确。待证券法修订完成正式实施起，注册制即可落地。

2015年3月全国人大代表、证监会上市部主任欧阳泽华接受记者采访时表示，注册制的推出必须以证券法的修改为前提，推进的主要时间节点也应取决于证券法的修改进程，目前证券法已进入修改程序。证监会已成立专门的工作小组，调动各方力量，进行全面的系统准备，包括业务制度、技术论证、人员等各个方面。

2015年4月证券法修订草案提请全国人大常委會一审。修订草案首次从法律层面明确了股票发行注册的申请条件和注册程序，确立了股票发行注册的法律制度。证券法时隔十年再度进行大范围、大力度的修改。实行股票发行注册制，成为此次修法的重点。这意味着自十八届三中全会宣布“推进股票发行注册制改革”以来，备受市场预期的注册制已进入法定程序。

推进股票发行注册制改革其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。在与股票发行注册制改革方案相协调的基础上，修订草案以公开发行在证券交易所上市交易的股票为主线，确立了股票发行注册的法律制度。

按照原来的计划，2015年6月份证券法的修订将迎来二审，同年10月进行三审，按立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的三审程序后才能最后获得通过。但是由于2015年6月至8月股市连续经历宽幅波动，IPO再次被暂停。

2015年9月在“2015南湖互联网金融峰会论坛”上，全国人大财经委员会副主任、证券法修改工作组组长吴晓灵对媒体公开表示，因股市波动使得证券法修订向后推迟，出台只能在2016年。此次股市波动表明，加快信息披露建设，推动注册制改革势在必行。

金融创新发展的历程

1990年10月郑州粮食批发市场开业，标志着商品期货市场进入初创时期。1993年11月国务院发出了《关于制止期货市场盲目发展的通知》，要求坚决制止期货市场的盲目发展，这标志着期货市场从初创时期的盲目发展进入了治理整顿阶段。1995年2月，爆发327国债违规事件；同年5月证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》。随后国务院关停了一些大品种的期货交易，撤并整顿交易所，全国交易所撤并为上海、郑州、大连3家。在1998年8月国务院确立了证监会统一负责对全国证券、期货业的监管。2004年6月棉花期货合约在郑州商品交易所成功上市，之后各种期货品种陆续上市。

在商品期货发展的同时，我国金融衍生品市场也开始了相应探索，外汇期货、国债期货、股票指数期货、认股权证等金融衍生品陆续推出。1992年6月上海外汇调剂中心率先推出外汇期货，进行人民币与美元、日元、德国马克的汇率期货交易。1993年12月上海证券交易所正式推出我国第一张国债期货合约。1997年4月中国人民银行授权中国银行独家办理贸易项目的人民币远期结售汇业务。2005年7月经国务院批准，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在此基础上，人民币结构性理财产品、人民币利率互换、人民币外汇掉期陆续推出。2006年9月中国金融期货交易所在上海正式成立，标志着我国金融衍生品市场诞生。2006年10月沪深300股指期货仿真交易启动，2010年4月沪深300股指期货正式上市交易。在此期间，权证、认股权和可转换债券也陆续获准推出，至此，我国的金融衍生品市场进入了稳步发展阶段。

2007年第一支主动投资型分级基金国投瑞银瑞福上市。2009年长盛基金推出了长盛同庆可分离交易股票基金，封闭期三年，按照4：6比例拆分为同庆A和同庆B，同庆A每年获得5.6%的约定收益率，同庆B获取1.67倍的份额杠杆，其分级方式开创了融资型分级基金的先河。2012年初证监会基金部出台《分级基金产品审核指引》，规定了分级基金为融资型分级基金。股票型分级基金初始份额杠杆不超过2倍，净值杠杆最大不超过6倍；债券型分级基金初始份额杠杆不超过3.333倍，净值杠杆不超过8倍。2010年第一支债券型分级基金富国汇利上市。2013年在借鉴广发证券的多空分级集合理财产品的基础上，基金公司设计出了多空分级基金。2014年底分级基金规模达1947亿份。

2008年10月证监会宣布启动融资融券试点。2010年1月国务院原则上同意推出开展融资融券试点，2010年3月融资融券正式在沪深两市试点，2013 年9 月沪深两市融资融券的标的股票和基金已达700 只。2012年8月转融通业务试点正式启动。沪深交易所网站公布的数据显示，自融资融券业务推出以来，两所的融资融券规模迅速扩大，2010年启动当日为656.7万元融资融券余额，2013年12月31日融资融券余额3465.27亿元， 2014年12月31日融资融券余额10256.56亿元。

2015年证监会金融创新改革加速发展。2015年2月正式上市交易的上证50ETF期权合约，有3月、4月、6月和9月期权合约，共40个，包括认购和认沽两种类型。2015年4月中国金融期货交易所推出上证50和中证500股指期货品种。2015年6月初分级基金规模达5170亿份。融资融券规模加速扩展，2015年6月融资融券余额达22730.35亿元。

另外，民间配资活动非常活跃，2015年 6月申万宏源指出，经过详细测算，民间配资公司全国约为10000家，平均规模约为1-1.5亿元左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1-1.5万亿元左右。伞形信托及单一信托资金规模约为7000-8000亿元左右，可能还有一些互联网+P2P配资等新的商业模式。整个场外配资市场规模约为1.7-2万亿元左右。

2015年6月证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口的行为。中国A股市场持续大幅下跌，投资者信心极度受挫。为稳定市场防范金融风险，政府有关部门出台诸如降息和定向降准、降低股票交易费用等多项政策希望稳定股票市场。2015年8月中旬开始A股市场再次大幅下跌，政府有关部门再次出台诸如上市公司增持自家公司股份、限制股指期货开仓合约、提高保证金比例等救市措施。

在成熟市场，融资融券、股指期货等起到价值发现的作用，但在我国尚不成熟的资本市场，投机成分浓厚，趋势投机是主流，融资融券、股指期货等金融创新只能起到助涨助跌的功能，因此加强监管尤其重要。

此次股市的大幅波动与救市，说明了中国资本市场的问题并不是一个简单的推出注册制的问题，而是整个监管体系的问题。证券法修订进展适当推迟是合理的，认真梳理总结相关的经验教训，做好制度建设，会让未来的注册制更适应中国的现实。

股票注冊制对中国内地股票市场的影响

（一）加快新股发行节奏并拓宽VC、PE退出渠道

在股票注册制下，企业是否发行、发行多少股票，理论上其主导权在于企业发行人和交易所，原则上监管部门是无权干涉的。A 股企业多年来一直在核准制下发行，一旦股票市场进入熊市，新股发行将非常困难，形成了巨大的堰塞湖。注册制下的开始阶段，新股发行数量有望大幅增加，在一定程度上拓宽了VC、PE机构的退出渠道，使成长性良好、具有投资价值的企业能够为投资机构获得相应的回报。

（二）壳资源失去价值有助于市场优胜劣汰

非市场化发行，扭曲了市场价格，人为造成上市资源稀缺，形成发行市场的寻租。而长期以来上市企业处于政府保护之下，不能够实现优胜劣汰，部分企业上市后往往变成了壳资源，由于上市艰难，借壳上市成为众多企业上市的途径之一，投资者也热衷于这些概念的炒作，甚至形成了“劣币驱逐良币”的效应。

在注册制下，上市公司股票不再是稀缺资源，只要发行人将所有信息进行真实、全面披露后，由投资者自主决定是否投资发行人，并给出合理的上市定价，彻底打破核准制下无论企业好坏、发行定价高低，新股都会遭遇疯抢和恶炒的局面。企业进退交由市场决定，上市不再是保险，壳资源利用价值将大幅贬值，那些*ST和ST公司借助卖壳或重组混迹于A股市场将难以为继，这对其将是一个严重的打击，一旦注册制正式推行，壳资源价值在没有市场准入限制的情况下应该为零，有助于优胜劣汰，形成良币驱逐劣币，市场进入良性循环。

（三）价值投资将真正来临且VC、PE 回归价值投资

注册制将重塑A 股市场的整体价值体系，扭转过去劣币驱逐良币的估值体系，价值投资将真正来临。注册制下，市场整个估值将会下移，ST公司、壳公司失去价值，对于那些价值严重低估、业绩增长同时又有稳定的高分红的公司将会大大受益，价值投资将会再次回到主流的市场，投资风格转换将是一个漫长的过程。有价值、成长公司会受到追捧，券商投行业务骤增，市场供给量会大大增加。价值投资、成长投资将逐步成为市场的主流。PRE-IPO模式难以为继，VC、PE回归价值投资。过去几年，VC、PE机构追逐上市前企业，部分机构甚至以能否上市作为筛选项目的唯一标准，利用一、二级市场之间的价差进行短期套利。在注册制下，市场化程度将提高，过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过注册登记，也可能发行失败。因此，VC、PE机构投资阶段将向早期甚至种子期转移，回归价值投资的本质。

（四）股价将重新定价而“三高”现象将有所缓解

从最近四轮新股发行体制改革（2009年6月开始）以来的新股数据来看，新股“三高”现象（高发行价、高市盈率与高超募）有所缓解，新股发行市场化程度有所提升。

从市盈率均值来看，不同市场板块的市盈率均值稳步下降。第一轮新股发行体制改革后，主板、中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二轮新股发行体制改革后，依次为38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三轮体制改革后，依次为22.59倍、29.04倍、33.38倍。

从资金超募来看，资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例（新股募集资金累计/预计募集资金累计-1）依次为41%、136%、212%；第二轮新股发行体制改革后，分别为42%、111%、160%；第三轮新股发行体制改革后，分别为-3%、62%、81%。

从新股上市首日抑价率（上市首日收盘价格/发行价格-1）来看，新股上市首日抑价率显著下降。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的IPO抑价率依次为40.26%、54.22%、47.38%；第二轮新股发行体制改革后，依次为23.81%、29.31%、32.65%；第三轮新股发行体制改革后，依次为41.4%、16.96%、31.69%。

（五）注册制利好蓝筹股但利空纯题材股、重组股

注册制有利于资本市场企业的净化，有利于股市的健康发展，长期利好。从长期看，注册制的推行可以降低中国股市的行政化和政策市特征，有利于证券市场上市场机制的充分发挥，有利于中国证券市场长期健康发展。

注册制利好蓝筹股，利空题材股、重组股。目前，A 股市场炒作氛围浓厚，重组股、题材股及小盘股表现相当活跃，而一些绩优的成长股则始终维持在低位运行，为数不少的蓝筹公司A股股价低于H股。注册制下，A股主板、中小板、创业板以及新三板将迎来大规模扩容，已上市公司的壳资源价值将大打折扣，重组股、题材股以及小盘股的炒作力度无疑将降温。而随着价值投资等理念的逐步深入，蓝筹股的关注度势必会上升。

（六）推动投资者专业升级

核准制将股票主要风险锁定在审核机关，而注册制将股票全部风险由市场决定。注册制有利于培养有力的投资人群，提高市场真实水平。注册制的实行要求投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息做出自己的投资判断与抉择，有助于提高投资者的投资判断力，降低投资者对于证券主管部门的依赖心理，推动一国证券市场整体水平的提高。实行股票发行注册制，可以让投资者明白政府不再承担企业股票发行的审批责任，股票发行上市完全是一种企业行为和市场行为，投资盈亏的责任将由投资者自己完全承担。这对于促进投资者的成熟，强化投资者的理性投资、价值投资和风险管理，克服过强的赌博、投机心理等都具有重要意义。

注册制下，证券监管机构只是对发行人是否充分、完整披露了相关信息负责，中小投资者需要对发行人所披露信息的质量和所发行股票的价值进行判断，这就对中小投资者的专业知识、信息获取能力、市场分析等提出了较高的要求。但在我国证券市场的实际运行中，中小投資者由于其自身的局限性，经常处于弱势地位。一方面由于中小投资者比较分散，虽然整体数量较大，但实际中很难形成合力在证券市场与大股东等内部人进行博弈；另一方面，中小投资者普遍缺乏财务、法律、证券等专业知识和专业判断能力，实际中往往表现为靠经验、盲目跟风等的赌徒心理，这就有可能被虚假信息欺骗，也有可能因专业知识不足而做出误判，导致其权益受损。

由于注册制的推行，可能导致一些*ST和ST公司股票暴跌，这本来是一件对于证券市场有益的事情，但是由于这是新举措，持有这些公司股票的投资者可能会受到损失。对于中小投资者，一定要看到中央坚定不移发展资本市场的信心，自觉站到投资者的行列里来，不要在跌停板卖不出去才想起不应该投资垃圾股。

（七）受益券商保荐人和承销商

注册制改革券商总体受益，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低，未来股票发行更加市场化，投行业务有望再次成为券商最盈利的业务。债券、场外和衍生品市场扩容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和创新发展的黄金发展期。

股票发行注册制对券商而言整体利好，但是未来保荐风险将加大。专业能力强、秉承职业操守的专业机构将更具有竞争力。未来中介机构遭到处罚将成为常态，投行的工作重心也将从“服务证监会”向“服务投资者”转变，对客户的遴选能力和遴选方向将直接决定保荐机构的风险和未来的市场地位。投行的定位也将面临改变，投行看重的将是项目承揽能力与销售能力以及是否能找到好项目以及是否有能力将其销售出去。投行将真正开始挑选企业，能否卖得掉、卖什么样的价格才是关键。券商收益将呈两极分化。一方面大型券商有望继续保持行业优势；另一方面一直以来只依靠通道业务的券商或因缺乏核心竞争力而被市场淘汰。对于VC、PE而言，筛选企业时必须找到高成长性、有亮点的企业投资，以后退出时才有机会盈利。

综上所述，股票发行注册制将改变内地股票市场投资者结构，改变股票发行三高现象，改善内地投资者投资理念，加速券商保荐人和承销商分化，有利于中国证券市场长期健康发展。

参考文献：

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4.荷叶.新股发行注册制将促进市场变化[N].企业家日报，2013-11-25