国外企业资本结构及融资偏好理论综述

郭丽婷

内容摘要：本文从现代资本结构的研究起点MM定理开始，对优序融资理论、金融成长周期理论、信贷配给理论及关系型借贷理论做出综述，以期寻找未来的研究方向及为经济新常态下企业的投融资决策提供相应的启示和借鉴。

关键词：资本结构 融资偏好 企业投融资 理论综述

中图分类号：F830 文献标识码：A

MM定理

作为微观经济主体的企业以追求市场价值最大化为其目标，因此，企业往往致力于寻找一种最优的资本结构，即依据自身市场价值最大化的目标函数及自身在收益、税收、成本等方面的约束试图确定资本结构的最优状态。然而，MM定理（Modigliani & Miller，1958）是学术界公认的现代资本结构理论研究的开端。1958年，Modigliani和Miller发表了“The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment”，该文在一系列几近苛刻的假设条件下，经过严密的数学推导得出了资本结构与市场价值无关的结论。学术界用Modigliani和Miller的首字母来命名他们的研究结论。此时MM定理包含两个命题：

第一，MM命题Ⅰ（无税）：无论企业是否存在杠杆，其价值都等于息前税前利润除以风险报酬率。即：

Vl=Vu=EBIT/RI=EBIT/Ru

其中Vl、Vu分别代表有杠杆企业和无杠杆企业的企业价值；Rl和Ru分别表示有杠杆企业和无杠杆企业的风险报酬率；EBIT为息前税前利润。就该命题而言，Modigliani和Miller的研究结论表明无论企业的资本结构是否存在差异，其价值是不改变的，即企业的价值不会随着企业资本结构的变化而变化，因此企业是不存在最优资本结构的。

第二，MM命题Ⅱ（无税）：相对于无杠杆企业的权益资本成本而言，有杠杆企业的权益资本成本要加上风险溢价。风险溢价等于无杠杆企业的权益资产成本与杠杆企业的负债成本之差与负债权益比例的乘积。即： Rs=Ro+（Ro-Rb）B/S。

其中，Rs、Rb、Ro分别表示杠杆企业的权益成本，无杠杆企业的资本成本及杠杆企业的债务成本。而B、S分别表示企业的负债和权益。该命题表明，企业权益的期望收益率会随着企业的负债权益比的变化而变化，当企业的负债权益比上升时，其权益的期望收益率也会提高。

作为企业资本结构理论研究的开端，MM定理开辟了研究企业资本结构对企业价值方面影响的先河。但是其结论是建立在一系列严格假设的基础之上，其在现实经济中的适用性难免会受到质疑。Modigliani和Miller于1963年对MM定理进行了修正，放弃了无税的假设条件，进而得出了与之前不同的结论，即由于企业的负债可以起到抵税的作用，因此财务杠杆是可以增加企业的价值。修正后的MM定理包含以下两个命题：

第一，MM命题Ⅰ（企业税）：杠杆企业的价值大于无杠杆企业的价值，其差额等于杠杆产生的税盾效应。即：

其中，B为负债的总额，Rb为利息率，TC为企业税率，而因负债而带来的税盾效应为TC*Rb*B，TC*Rb*B/Rb为税盾的现值。该命题表明，企业负债的税盾效应会随着企业负债的增加而增加，若企业采用多负债少权益的资本结构可以在很大程度上增加企业的价值。

第二，MM命题Ⅱ（企业税）：相对于无杠杆企业的权益资本成本而言，有杠杆企业的权益资本成本要加上风险溢价。但是，风险溢价不仅仅要考虑企业的负债权益比，还需要进一步考虑企业税。即：

Rs=Ro+（1-Tc）（Ro-Rb）B/S

其中，Tc为企业税率。该命题仍然认为企业权益的期望收益率与企业的负债权益比存在着正向的线性关系，但是这种关系又受到了企业税率的影响。

显然修正后的MM定理放宽了其原本几近苛刻的假设条件，尤其是在很大程度上弥补了原来模型中忽略税收的缺陷，在一定程度上增强了其在现实经济中的适用性。但是，修正后的MM定理中暗含了一个结论：可以使企业价值最大化的最优资本结构完全负债。这与企业现实的经营状态显然不太相符，其原因是在整个模型中忽视了一个重要的问题，即负债在带来税盾效应的同时也会带来相关的财务风险及破产成本。 Robichek（1967）、 Mayers（1984）、Kraus（1973）、 Rubinmstein（1973）、Scott（1976）等学者在MM定理的研究基础上，重新对模型进行修正，产生了在企业融资的资本结构理论中处于重要地位的权衡理论。

优序融资理论

20世纪80年代以后，随着信息不对称理论在企业融资的资本结构理论研究中的运用，斯图尔特·梅耶斯和尼古拉斯·迈吉卢夫在MM定理、权衡理论、代理理论以及信号传递理论的基础上继续研究企业资本结构问题，提出了优序融资理论。1984年梅耶斯发表了《企业知道投资者所不知晓信息时的融资和投资决策》，同年又与迈吉卢夫合作发表了《资本结构之谜》，这两篇论文从企业与投资者信息不对称的角度来分析企业的融资决策，认为由于融资方式的信息约束条件以及向投资者传递的信号都是不同的，企业的融资成本与市场价值随着融资方式的不同而存在差异，因此在面临融资决策时企业会根据融资成本最小化的原则去依次选择融资方式，即首先会选择交易成本为零的内源融资，若内源融资无法获得再选择交易成本相对较低的债务融资，才会选择面临较多信息约束、存在企业价值被低估且交易成本较高的股权融资，梅耶斯称企业按交易成本最小化原则依次选择的融资方式为优序融资理论。

优序融资理论把信息不对称理论引入资本结构的研究，但是却放宽了MM定理的假定，考虑了交易成本和不对称信息，研究了企业弥补融资缺口时会遵循先后顺序。其重要的结论是企业偏好内源融资，因为内源融资的资金来源于留存收益即前期经营的税后利润与留存比率的乘积，用企业留存收益去填补融资缺口不存在任何交易费用，不需要与外部投资者签订合同，也不需要支付发行成本、上市成本等，可以实现融资成本的最小化。而债务融资与股权融资相比，企业偏好债务融资，根据梅耶斯和迈吉卢夫分析，权益融资会传递企业经营的负面信息而影响企业价值，例如当企业股票存在高估情况时，企业会选择发行新股，而当投资者意识到信息不对称使得企业价值被高估时，就会降低对企业股票估价，这又会造成企业的市场价值下降。同时股权融资还有容易分散企业的控制权、有较高的发行成本等特点，而相比之下，债务融资有税盾效应可以节税，又有较低的交易成本，因此更受企业青睐。

优序融资理论是以MM定理作为研究的理论基础，强调了信息在企业融资中的作用，着重分析了企业与投资者存在信息不对称情况下企业融资方式的选择，这相对于之前的融资理论更具进步性和实用性，该理论成为后来学者研究企业融资理论的重要理论基础。但是其缺陷是同之前的融资理论一样无法准确确定企业的最优资本结构，也没有考虑企业的最优资本结构是否是随着企业的成长阶段而动态变化的。

金融成长周期理论

韦斯顿和布里格姆在20世纪70年代提出了企业金融成长周期理论，该理论主要研究企业融资方式是如何随着企业成长阶段的不同而变化的。最初韦斯顿和布里格姆把企业的成长周期分为三个时期，即创立初期、成熟期、衰退期，后来为了使理论更符合企业的实际成长情况，对原理论做了修订加入了成长阶段的三个时期，把企业的成长周期分为六个阶段且企业在六个成长阶段的融资途径如表1所示。企业处于不同的成长周期有着不同的融资方式。在企业的创立初期，融资主要来源于创业者的自有资金，由于受到自由资金十分有限的影响，企业的资本化程度可能较低。在成长阶段Ⅰ，企业的融资途径会得到拓展，不仅仅是依靠自有资金，还可以靠企业经营的留存收益，也可以进行商业贷款或银行的短期借款，还可以进行融资租赁等业务。但是，有限的外源融资还是会限制企业的发展，此时企业可能存在过多的存货，暗含着流动性风险。在成长阶段Ⅱ，企业的融资来源除了上阶段的所有融资途径外，还可以得到银行等金融机构的长期借款，但是这些融资来源可能还难以弥补企业存在的融资缺口。企业在成长阶段Ⅲ时，不仅可以进行上述融资，还可以通过上市进行融资，但是上市融资的存在会分散企业的控制权。企业在成熟期时，可以进行上述途径的融资，但是投资回报却趋于稳定的状态难以有较大的增长。随后企业进入衰退期，企业被并购、股票回购及破产清算等，投资回报不断下降。

早期的金融成长周期理论只是从企业不同的发展阶段来分析其融资获得途径的问题，而没有考虑伴随着企业成长周期而发生的企业信息、资产规模、资金需求等约束条件的变化如何影响企业的融资渠道与融资结构。后来，伯杰和尤德尔（Berger&Udell，1998）把信息问题作为一个解释变量加入模型中，对早期的金融成长周期理论做了修订，得出了企业在成长过程中融资结构变化的一般规律，即：企业在创立初期，资金规模小、财务制度健全，很难进行外源融资，此时的资金只能来源于创业者的自有资金；而随着企业的不断发展，规模不断扩大，可用于抵押的资产数量不断增加，同时财务制度趋于健全，企业向金融机构借款；当企业发展日益成熟时，逐渐达到了公开市场发行证券的门槛要求，此时可以在股票市场上进行融资，此时，企业的债务融资比重将会下降，而权益融资比重上升。伯杰和尤德尔认为，企业的融资结构与融资渠道是随着企业不同成长周期所面临的信息、资产等规模的变化而变化的，在整个成长周期中，企业外源融资约束逐渐放送，融资渠道也逐渐变宽。

金融成长周期理论弥补了优序融资理论缺乏动态研究的缺陷，从长期和动态来分析中小企业在成长过程中的融资结构变化规律，为后来学者分析中小企业融资问题提供了基本的理论框架和分析思路。

信贷配给理论

随着20世纪六七十年代信息经济学的兴起与发展，学者们尝试将信息经济学融入到企业融资的分析中去。Jaffee & Russell（1976）认为在信贷市场上由于信息不对称会产生事前的逆向选择及事后的道德风险。Jaffee & Russell 将市场上的借款者分为两类即诚实的与非诚实的。在信息不对称的前提下，非诚实的借款者会更容易接受银行较高的利率水平，而诚实的借款者则可能会被高利率而逐出市场。这种创造性地将信息不对称纳入信贷市场的分析框架为以后的学者进行信贷配给方面的研究奠定了良好的基础，但Jaffee & Russell的模型也存在着缺陷，人为地将市场上的借款者分为两类，且还假定诚实的借款者一定不会违约，而非诚实的借款者一定会违约，该假定条件与现实显然不符合，因为作为借款者而言，其违约行为受到多方面因素的影响，且每一位借款者违约的概率应该是相等的。Stiglitz& Weiss（1981）在前人研究的基础上构建模型，分析了信息非对称的信贷市场上存在的信贷配给现象，后来学者将其称为S-W模型。他认为信贷市场上产生信贷配给的主要基本原因是非对称信息产生的逆向选择与道德风险，且信贷配给是非对称信息信贷市场上的长期均衡，也就是说信贷配给实质上是信贷市场主体之间博弈后的理性选择。在Jaffee & Russell模型的基础上，S-W模型进一步分析了利率在非对称信息信贷市场中的作用，就银行利率而言，不仅具有筛选借款人的分离效应，还具有影响借款人行为的激励效应。而分离效应与激励效应的综合实质上会在很大程度上提高银行利率且增加了银行的经营风险。该模型认为后弯的银行预期收益曲线必然会导致信贷配给现象的产生，即在信贷市场上有借款意愿和利率支付能力但却无法获得信贷资金的借款人。

Stiglitz& Weiss的分析开创了信贷配给分析的新框架，深入且全面地分析了信贷配给在非对称信息信贷市场产生的根本原因，S-W模型的重要贡献是对银行利率产生的两种效应的分析，且分析表明在非对称信息情况下，把银行利率作为调整工具是无法达到信贷市场出清的，其原因是信贷配给是信贷市场主体博弈后的稳定且长期的均衡状态。但是，S-W模型也存在其自身的局限性，利率是整个模型中唯一的内生变量，而在现实经济中影响信贷市场主体决策的不仅仅是利率，例如发生借贷关系时的抵押物也是其中很重要的内生变量。同时，S-W模型在分析时忽略了银行发生贷款后还会存在相应的监督成本，以及企业在违约的时候也存在一定的违约成本。Stiglitz & Weiss （1985，1987，1992）进一步对模型进行了修改与完善，将利率和抵押物作为内生变量再次分析其对信贷市场上信贷配给现象的影响。其研究表明，同时包含利率和抵押物的信贷合约也难以消除信贷市场上的信贷配给。且Stiglitz & Weiss进一步将借款人按照其风险类别进行分类，研究其与信贷配给的关系，最终得出了两者无关的结论。

Bester（1985）着重研究了抵押品在信贷市场上对信贷配给究竟会产生怎样的影响。其在Stiglitz和 Weiss的研究基础上对抵押品的作用进行深入分析。Bester认为在不完全信息市场中，不仅利率可以产生分离效应，抵押品可以产生分离效应，即银行也可以通过企业对抵押品要求数额变动的敏感程度来分离贷款项目风险的类别，对处于不同的项目风险等级的借款人提出不同的信贷合约，这样就不会产生信贷配给而是产生分离均衡。他认为，对于风险等级高的借款者，其风险可以由高利率来补偿，而对于风险等级低的借款者，其可以通过提供足额的抵押品来获得低利率的贷款，这样就有效地防止逆向选择和道德风险的产生，信贷配给将不复存在。当然其前提是借款人可以足额提供银行所要求的抵押品，这样利率与抵押品产生的分离效应才可以有效发挥作用。

Bester的研究较前人有一定的进步性，他首次提出了信贷市场上可以通过不同的信贷合约甄别借款者而实现分离均衡。他把抵押品的选择作为企业风险等级的信号，认为高风险的借款者会偏好于利率高但是抵押品少的信贷合约，而低风险的借款者会偏好于利率低但是抵押品多的信贷合约。然而，这需要假定企业可以足额提供抵押品以及企业投资项目收益的概率分布是已知的。如果企业无法提供与自身风险等级相当的抵押品，则就无法获得银行的资金支持，分离均衡就无法实现，信贷配给仍会存在。

信贷配给理论在企业融资理论中占据重要地位，究其原因是将非对称信息对借贷行为的影响纳入到了企业融资的分析框架中，在很大程度上弥补了其他理论忽略信贷市场上影响市场主体做出微观决策的至关重要的信息因素。学者们在研究的过程中不断地完善模型中的内生变量，使之更好地解释信贷配给行为产生的原因。

关系型借贷理论

随着信贷配给是不完全信息下的一种长期均衡的观点广泛的被人接受，许多学者开始研究如何才能消除信贷市场上的信息不对称以及减少信贷配给的产生。戴蒙德（Diamond，1989）通过建立不对称信息条件下的企业博弈模型来研究声誉机制在信贷配给中的重要作用，分析发现声誉机制可在一定程度上减少信贷市场上的信息不对称，有效甄别借款者的风险类型，从而避免信贷配给现象的产生。银行可通过信用评级来刻画借款者的声誉情况，通过长时间的信用累计分析便可了解企业的信誉状况。对于声誉好的优质企业，银行可通过降低其贷款利率来激励其维持良好声誉，而对于声誉不好的企业，银行选择拒绝发放贷款。长期以来，信贷市场上便能培育和保留一大批的优质借款者，从而有效地防止了逆向选择和道德风险。戴蒙德认为这种由长期银企互动产生的声誉机制能在很大程度上减少银行的甄别、监督成本，消除有单次交易中存在的信贷配给。

塞萨尔马蒂内利（Cesar Maitinelli，1997）在戴蒙德的基础上进一步研究了信贷市场上声誉机制的重要性。他认为银行往往给没有信用记录的借款者制定较高的利率水平，并还会对其进行信贷量的限制。而随着借贷交易次数的增多，借款者累计信用额度的增加，银行会对其提供更为优惠的利率条件以及给予更高的贷款额度，从而借款者的信贷配给会逐渐甚至完全得到消除。伯格和尤德尔（1995）主要研究了中小企业融资与关系型借贷的关系，表明中小企业可以通过与银行建立长期的良好关系来增加获得信贷的可能性，同时良好的银企关系还可以降低贷款利率，减少借贷发生时的抵押品。伯格和尤德尔在2002年还提出银行贷款可以分为两类：交易型借贷和关系型借贷。交易型借贷是指银行主要通过企业的财务报表、信用评级及所提供的抵押品等“硬信息”，依靠严格的借贷程序来发放贷款。而关系型借贷则是依靠银企之间长期互动所积累的“软信息”来实现信贷交易，这些“软信息”不容易在短期内被证实和传递，包括企业管理者的人品、素质、能力、声誉、财富等状况。同时还发现小银行比大银行在提供中小企业资金方面更具有优势，即具有“小银行优势”。这些都成为后续研究中小企业融资问题的理论基础。

研究展望

虽然就企业的资本结构及融资偏好理论而言，西方学者积累了相对丰富的研究成果，但是在未来还有许多的研究空间，例如：关注异质性企业（不同角度的划分）资本结构的动态调整，并从中归纳总结一般性的规律；关注企业管理层的行为对异质性企业资本结构决策过程的影响及其与外部环境之间的互动关系；将现有资本结构理论中包含的有关利益分析进一步的全面化、系统化的延伸；考虑企业融资与投资决策在众多层面上的相互影响与相互配合；加入主观的外生变量对现有的经典模型进行扩展和延伸等。

参考文献：

1.Modiliani， Franco and Miller， Merton H. The Cost of Capital， Corporation Finance， and the Theory of Investment.American Economic Review， 1958.vol. 48

2.Modigliani， F & Miller， M.Corporation Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction. American Economic Review，1963，53

3.Myers， Majluf.Corporate Financing and Investment Decision When firms Have Information That Investors Do Not Have [J]. Financial Economics， 1984，Vol. 13 （2）

4.Robichek， W. R.The Social Costs of Monopoly and Regulation：A Game-theroetic Analysis[J]. Bell Journal of Economics and Management Science， 1967，13

5.Scott， J.H. A Theory of Optimal Capital Structure[J]. The Bell Journal of Economics， 1976，7（1）