再降息意味着什么？

白峰

此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。

仅隔3个多月，央行再次决定降息。短期内频繁调用价格工具，原因何在？能否真正起到降低企业融资成本，减轻实体经济运行资本负担的作用？对利率市场化改革将产生什么影响？存款利率上限的解除是不是已经非常近了？

“二连降”的背后，是不是意味着稳健的货币政策取向发生了变化？是否预示着降息周期已经来临，降息降准的通道已经开启？后续货币政策操作还有多大空间，更多的降息降准是否可期？

缓释通缩压力，降低融资成本

在全球近20家央行于2015年紧锣密鼓竞相降息后，2月28日，中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。此次下调基准利率，距离央行上一次在2014年11月22日的降息，仅仅三个多月时间。

春节后上班的第一个周末，且“两会”召开在即，央行为何选择这个时点再次降息？

从国际大环境来看，受美元走强，原油价格暴跌、铁矿石价格下降、大宗商品交易价格变化比较大等影响，各国面临通缩风险，加上经济复苏动能不足，增长前景趋弱，全球货币宽松大潮愈演愈烈，这是自2008年至2009年的金融危机以来，各国央行再次掀起降息热潮，实际上这是在把通缩危机向他国输出。

从国内情况看，数据显示，1月末广义货币供应量M2增长10.8%，创出自1986年12月以来的新低。M2增速的下行，反映了目前经济活跃度下降，货币乘数降低，内生动力趋弱的趋势，也预示着通缩风险继续加大。与此同时，生产者价格指数PPI年初降幅继续扩大，1月PPI同比下降4.3%。连续35个月下降：居民消费价格指数CPI同比增幅持续收窄，1月份同比增长0.8%，2月份CPI同比涨幅也仅为0.9%，通胀率下降的速度超过许多人的预期。此外。PMI、进出口和外贸数据均较为乏力。在这种情况下，如果名义利率不变，实际利率（即名义利率减通胀率）就会上行，就会导致货币条件的紧缩。

其实，去年下半年以来，央行试图引导货币市场利率下行。但由于金融市场向实体经济的传导问题，金融机构贷款利率虽有所下降，但下降幅度显然不及社会预期。这对制造业投资的企稳甚至回暖，对于政府主导投资的债务滚动，都构成了一个不折不扣的硬约束。在经济增速底限思维的驱使下，央行需要进一步发挥价格工具的效能，避免经济过快过狠地下滑，对稳增长目标的实现造成不利。

此外，由于美国经济数据的反复，市场开始形成美联储会推迟加息时点的预期。这一非常关键的外部条件的变化，对于国内货币政策空间的打开也很有裨益。也就是说，在全球货币政策分化程度降低的背景下，此时降息不会对正在承压的人民币汇率带来进一步的冲击。在美国于去年10月终结量化宽松政策以后，人民币出现了贬值走势，原来聚集在中国市场上的国际投资在趋利效应驱使下开始离开。

国内外各种复杂因素综合在一起分析，未来出现通货紧缩的危险是存在的。央行再次降息可缓解债务风险，缓释通缩压力。此前2月初推行的全面降准。有助于降低市场化的银行理财收益率，降低存款利率上浮压力，扫清了降息障碍。

这次降息基本属于对称性降息，银行存款基准利率的下调，也为贷款利率下降提供较大的空间，会进一步起到降低名义利率和企业融资成本的作用。降息实际上是推动企业融资成本回落的重要政策指引，再次下调贷款基准利率可望直接对金融机构贷款实际利率产生一定下拉作用。与此同时，存款基准利率的进一步下调，也有利于降低金融机构筹资成本，带动各类市场利率和企业融资成本继续下行。

这从上次降息的效果就可见一斑。2014年11月22日央行降息以来，随着基准利率引导作用的发挥及各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率有所下降，社会融资成本高问题得到一定程度的缓解。当年12月的数据显示，非金融性企业及其他部门一般贷款（不含贴现）加权平均利率为6.92%，比降息前（2014年10月）下降0.44个百分点。

此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。在经济下行压力增大，通货紧缩苗头显现这一宏观背景下，降息是必然的选择，消除市场对经济可能陷入通缩的担忧，且降息比降准更能刺激信贷投放，本次降息可谓政策兑现。

完善利率调控体系，利率市场化再加快

与去年11月22日降息时“寓改革于调控”一样，央行此次降息，也在加快推进利率市场化改革。将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，金融机构获得更大范围的自主定价权。

央行再度扩大存款利率浮动空间，显示利率市场化改革步伐明显加快。首先，存款保险制度即将推出，今年上半年就可能出台。在相关配套改革取得重大突破的背景下，进一步扩大存款利率浮动区间的条件基本成熟。日本、英国等发达国家在推出存款保险制度之时，适逢经济的下行周期，基准利率均现一定幅度的连续下调，这间接制约了利率市场化进程中存款利率的快速上行，减弱了对实体经济的不利冲击。因此，在当前中国经济的下行压力仍然不小之际，央行再度祭出“降息一扩大存款利率上浮空间”的政策组合，实际上可以收到一石二鸟之效。

另外，随着理财等存款替代类金融产品的快速发展，越来越多的负债类产品已经自发实现了市场化定价。通过理财产品、对接影子银行的同业业务等方式进行的隐性利率市场化早已推进多年，利率市场化是将隐性市场化定价负债变为显性的过程。

此次利率调整，与去年11月降息后相比，商业银行之间有了明显变化，出现了上浮区间不同的阵营。通胀串继续下行，存款利率上行的压力减弱，表明均衡存款利率已经离上限不远了，因此加速推动存款利率市场化的风险可控，这也为货币政策框架从数量调控为主向价格调控为主的模式转型创造了更为有利的条件。

降息其实同时也是利率市场化推进的重要部分，存款差异化定价的趋势越来越明显，越来越多的银行放弃“一浮到顶”的存款定价策略，转而根据自身的负债成本和客户结构灵活定价。不同银行、不同地区之间的存款定价差別将会越来越大。

存款利率浮动区间扩大后，金融机构的自主定价空间进一步拓宽，有利于促进其完善定价机制建设、增强自主定价能力、加快经营模式转型并提高金融服务水平，并且有利于健全市场利率形成机制，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用。

央行相关负责人指出，还将继续寓改革于调控之中，适时通过推出面向企业和个人的大额存单等方式，继续扩大金融机构自主定价空间，有序推进利率市场化改革，并进一步完善利率调控体系。

货币政策取向未变，财政政策还需加码

央行此次降息引发人们关于货币政策是否转向的议论。实际上，此次利率调整的重点仍是保持实际利率水平适应经济增长，物价、就业等基本面变动趋势，并不代表稳健的货币政策取向发生变化。换句话说，如果维持基准名义利率不变，货币政策就可能自动紧缩。在通胀率下降和实体经济面临下行压力的背景之下，适当降低基准利率，目的就是维护中性和稳健的货币政策。

3月12日中国人民银行行长周小川在出席十二届人大三次会议记者会时指出：观察货币政策松紧的程度，其中一个是用M2，所以政府工作报告专门提到了M2的增长速度。也就是说，尽管使用了各种工具来进行调节，其中也包括一部分定向的货币政策的调节。但是加在一起后，广义货币供应量也就是M2的增长仍就是适度的，所以并没有改变稳健的货币政策状况。

“二连降”之后，是否预示着降息周期已经来临？事实上，此次降息后，存款利率水平已接近10年来的最低水平，进一步大幅、频繁下调基准利率的空间已经不大，降息也许不会成为常态，但也有分析人士认为，基准利率还有下调空间，在欧洲、美国、日本等国家的基准利率都是0。此外，常态化的降准也许会是未来的主要手段，特别是定向降准。中国的存款准备金率还处于较高水平，有非常大的下调余地，甚至可以说降到个位数也是有可能的。以降准的方式来为市场注入流动性，来积极刺激经济转型产业的发展和倒逼的方式推动利率市场化的步伐。

去年至今。不管是定向降准、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）等结构性货币政策，还是降息、降准，货币政策在稳增长和调结构方面一直持续发力。不过，业内人士表示，宏观调控要依托两条腿。在货币政策这条腿之外，财政政策也要发挥更大的作用。尤其是一些结构性的问题，财政政策将更为切实有效。

目前，中国经济面临的“弱增长低通胀”格局异常明显。许多经济数据显示，虽然经历了去年底的一次降息，但一季度的经济增长或将保持惯性下滑。如此背景之下，政策重心向防通缩转移也是必然。宏观政策，如何防通缩？目前看来，亟须货币政策、财政政策和结构性政策三管齐下。在货币政策更加注重“松紧适度”的同时，也需要更为积极的财政政策相配合。此前国务院进一步减税降费措施、支持小微企业发展和创业创新已经释放出相关信号。