债转股难改银行资产困境

刘链

虽然从短期来看，债转股可能加速银行不良资产的出清速度，资产质量风险暴露的概率也会加大；但从长期来看，此举有利于淘汰僵尸企业，释放信贷资源以达到结构调整的目的。

华荣能源（原名熔盛重工）3月8日公告称，中国银行通过债转股方式持有公司14%的股份，将成为最大的股东。根据公告，熔盛重工拟向债权人发行最多171亿股股票抵债，抵消债务总额高达171亿元，债转股对象包括22家债权银行和1000家供应商债权人。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额高达63.1亿元。熔盛重工将向中行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务，此后，中行将成为中国最大民营造船厂熔盛重工的最大股东，持股比例届时将高达14%。

中国允许商业银行与负债公司直接债转股，意在帮助银行抑制正在上升的不良资产率；中国拟出台的全新债转股方案文件将由国务院特批以突破商业银行法限制。最新的消息是，央行正着手起草相关银行债转股的文件，允许商业银行处置一些不良债权时，将银行企业间的债权债务关系转变为持股关系，该文件会“由国务院特批，并不是常态化的，监管层推动的目的是解决一些企业的实际经济困难。”

债转股非常态业务

实际上，债转股并非新鲜事物，早在上世纪90年代末，国有资产管理公司（AMC）就是通过债转股的方式处理问题企业的不良贷款。虽然许多此类资产随着时间的推移而得到了处置，但国有四大资产管理公司的账面上至今仍有债转股资产。根据《商业银行法》的规定，银行可以将债务人的债权转换为股权，但是资产需要在两年内得到处置。

如果此次债转股方案属实并成行，则这一面向银行业的债转股方案可以在现有的不良贷款处置办法（包括核销、出售给资产管理公司、成立地方资产管理公司和不良资产证券化试点）之外引入新的解决渠道。

高华证券认为，如果以下条件得到满足，则债转股方案将温和有利于银行不良贷款问题的解决：首先是债转股的结构和定价适宜，即基于市场的定价和交易结构，能够反映投资风险的回报；其次是问题债务人的主营业务在长期内具有可持续性，使得日后的资产处置有利可图；最后是存在促进债转股资产处置的退出机制，例如面向股票公开市场出售和并购等。此外，转股方案有效与否还取决于最终的重组运作方能否直接由银行、其子公司（如银行的私募股权公司）或更有经验的资产管理公司来进行运作。

值得注意的是，此次债转股与上一次的模式有所差别，即此次债转股的主体是银行本身，没有四大资产管理公司的参与。在上一轮国有银行不良资产处置的过程中，债转股是较为常规的运用手段。当时的模式是，银行将不良债权转移给四大资产管理公司，再由资产管理公司进行债转股。

与上次相比，此次由银行直接进行债转股的方式虽然减少了交易环节，但也增加了银行风险暴露的可能性。本次交易采取这种模式可能出于以下两点考虑：一是债权人数量较多，涉及22家银行与大量其他的供应商，由四大资产管理公司来统一收购债权在操作上较为复杂；二是该笔交易金额较大（171.08亿元债转股），对于单家资产管理公司来说，规模有些过大。

在现行法律框架内，“特批”是此次银行债转股的合法形式，“特批”则意味着是针对不良率上升的特殊时期之特殊办法，具有被动投资的特征，而非常态化的业务。而且，被动持股并不意味着银行股权投资的限制被取消，债转股常态化的可能性不大。

另外，银行的资本成本较高，由银行持有资本成本更低的企业股权并非最优的安排。在港股市场，四大资产管理公司的股权资本成本就低于四大国有银行。对于一些金额很大、涉及债权人很多，而企业又有较大盘活可能的案例，可以考虑采用银行直接债转股的方式进行处理；而对于其他情况，银行仍应采用清收、打包出售、由四大资管公司债转股等方式进行处理。

根据《商业银行法》第四十三条的规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”“境内”和“国家另有规定的除外”为商业银行股权投资在法律上留下了口子，也为银行不良贷款“债转股”的推行埋下了伏笔。此次熔盛重工债转股方案公告中明确称，“本公司建议与债权银行或其指定实体订立债权银行认购协议”，故在国务院特批之前，该债转股方案可能采取的是银行相关实体而非银行本身进行股权认购，也存在通过境外公司来间接完成债转股的可能性。

从监管层面来看，商业银行股权投资的法律限制仍然存在，监管层不会全面放开允许银行借不良贷款转股来绕开《商业银行法》对银行进行股权投资的限制，预计监管层会在不良资产审核确认、债转股预报批等环节进行比较深入的干预。从目前情况分析，银行债转股不会大范围的铺开，核销、转让、资产证券化仍将是不良贷款处置的主要方式。

从长期来看，本次债务重组是否对债权人有利，还要看企业最终能否扭亏为盈，成功转型。四大资产管理公司在上一轮不良贷款处置过程中，出现了许多债转股的成功案例，实现了一定的盈利，积累了许多成功的经验，对债转股进行过于悲观的解读并不合适。虽然银行在债转股中会承受一定的损失，但企业未来如果能够救活，银行的收益亦可期待。

对银行影响几何

如果银行不良资产的债转股方案获批，对银行而言，又多了一种不良贷款处置的方式，不过，需要注意的是，在债转股执行过程中，尤其需要谨慎管理。

资本金制约是商业银行始终无法绕开的约束，根据当前的资本管理办法，债转股资产的风险权重介于400%至1250%之间，而企业贷款的风险权重为100%，孰高孰低一目了然。此外，债转股潜在的道德风险是，在一定程度上使得银行贷款发放标准降低，特别是国有企业贷款。

从银行层面而言，商业银行债转股必然是基于对企业经营前景的看好，愿意与企业渡过当前难关，选择暂时遇到困难的少数标杆类企业。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，而超过处置期则可能达到1250%。此项规定即是对于商业银行被动持有股权情况的严格限制，处置资产是目的，而非持有。四大资产管理公司成立初衷即为承接国有四大行的坏账，当前国内不良资产处置业务的模式已相对成熟，让商业银行再扮演“坏账银行”角色的可能性不大。2月，八部委联合发文明确提出化解金融风险的若干措施，包括不良资产证券化，进一步发挥中央和地方资产管理公司的作用等。目前，不良资产证券化的试点已落地，500亿元额度已获批，地方资产管理公司成立速度也在加快。

高华证券自下而上的企业盈利分析显示，银行业潜在不良率为8%-9%。银行有能力在未来两年内应对这一问题，因为现有缓冲可以吸收至多11%的不良贷款而无需立即进行再融资。但是，在不良贷款问题全面明朗化且解决方案到位之前，银行板块难以出现可持续的估值重估。

具体来看本次交易，银行的损失并不大。首先，本次交易价格根据近10日的收盘价确定。华荣能源近10个交易日经调整收盘价为0.239港元，公司将进行5股并1股的操作，交易汇率按照1人民币兑1.2港币计算，算下来就是每股1元左右，银行看起来无甚损失。其次，从资产负债表的结构变化看，目前股东权益为-9.03亿元，为总资产的-3.2%，考虑到原股东仍将持有11.27%的股份，银行在该交易中的损失不超过15%。最后，虽然银行吃了点亏，但企业如果真的破产清算，银行可能损失会更大。银行内部风险计量模型对无抵押债权的违约损失率估计一般为45%，也就是说仅能收回55%。

目前市场比较担忧债转股会导致银行资本占用增加，而实际上，银行的违约债权和股权的资本占用差别并没有那么大，银行对损失级贷款要全额计提拨备扣减资本。如果是次级、可疑类的信贷，虽然拨备计提并不是全额的，但还要附加上一个较高的风险权重。若按照8%的核心资本充足率计算，股权12.5倍的风险权重也相当于全额占用资本，况且银行被动持有企业股权前两年的风险权重为400%，资本消耗的增量有限。另外，目前银行业ROE水平仍高于整体规模的扩张速度，其有能力以盈利去补充资本。

银行主导债转股

在不良贷款风险上升的背景下，债转股是化解银行资产负债表风险、进行债务重组的一种方式。中金公司估计，在1999年不良资产处置过程中，通过债转股这种方式处置了约4000亿元，占比约30%。信达和华融的运营表现也显示，在经济下行周期进行债转股，在经济上升周期能够获得可观的收益。

债转股这种重组方式要想获得成功，关键在于行业整合后企业股权的未来价值要超过现有债务的价值。因此，转股企业应该是产品有竞争力、有市场，但资产负债率比较高、因为周期性问题产生财务压力的企业。

中金公司认为，对于产品没有市场、生产成本不具有竞争力的企业，债转股无法解决这类企业的债务问题，商业银行应当采用核销、转让的方式进行处理。同时债转股不一定局限于不良贷款，也可以是关注类贷款，或者负债率高的企业的正常贷款，从而化解存量风险和防止风险的继续扩大。1999年债转股时，国家提出了具体的标准来筛选适合进行债转股的企业，并给出了具体的名单。

承接主体主要有两类，一类是第三方机构（如四大资产管理公司）；另一类是银行的关联利益主体，如银行全资拥有的子公司，或者是银行通过设立资产管理计划进行处理。通过第三方机构来执行债转股，好处在于将不良资产从银行的资产负债表中彻底转出，做到风险完全隔离；但这个过程需要银行和第三方机构对转出价格进行谈判，这需要较长的时间。而通过银行的利益相关体来做，由于银行全资拥有剩余收益，可以迅速地将不良资产从银行的资产负债表上转出，在较短时间内帮助企业解决债务负担过大的问题，规模也可以比较大，甚至在3年内可以做到1万亿-2万亿元。

接下来的问题是，贷款从银行转给承接主体的价格如何确定？承接主体的资金来源怎么办？

如果按照市场公允价值进行转让，银行可能需要马上确认损失，无法体现债转股“通过未来成长来解决现有问题”的好处；如果按照账面净值（贷款原值扣除拨备）进行转让，那么承接主体最好是银行的关联机构。

如果采用银行主导的资产管理计划作为承接主体，可以采用优先/劣后的结构化机制，其中优先级资金可以通过社会募集，而劣后资金可以来自银行的自有资金，也可以面向风险偏好较高的投资者。从防范系统性风险的角度出发，政府可以考虑设立专门基金投资相关资管计划的劣后部分，或者委托资产管理公司来管理政府专项资金。由于债转股的实质是用未来的预期收益来弥补当期损失，存在一定的不确定性，为降低资管计划的融资成本，政府资金可以为优先级提供一定条件下的担保。

至于转股的价格，大概率是按照企业股权的账面价值进行转股，此次熔盛重工也采用了账面价值转股的方式。在进行债转股后，债权人通过履行股东权利可以更加深入地涉及企业的战略决策，加速行业重组的进程，从而更好地实现股权的长期价值。

按照通常理解，债转股承接主体应该不是银行表内资金，因此，从技术处理上不会对银行的资产负债表和资本充足率有较大的影响。债转股的试点表明监管机构对银行体系资产负债表潜在风险的认识更加深刻，试图通过鼓励核销与转让、开展不良贷款证券化、债转股等多种手段来化解风险。

受制监管规模有限

当前部分产能过剩行业（如钢铁、造船等）最大的问题并非产能过剩，而是产能过于分散，导致一系列的恶性竞争和产能分布不合理的问题，商业银行一直都有强烈的诉求扮演产能整合者的角色。在部分行业通过债转股的方式化解潜在不良资产，正是商业银行实现产能整合者角色的关键一步。但是，商业银行只会在有整合潜质的行业选择行业龙头进行债转股，而不会将其无限制推广到所有“僵尸行业”和“僵尸企业”。对银行而言，拿住困难行业龙头企业的股权推动行业整合，是可以最终解决产能过剩行业矛盾的有效途径。

其实，熔盛重工债转股并不是首例。2014年底，长航油运退市时也进行过65亿元左右的债转股方案的操作，当时的方案是资本公积转增股本和存量股东转让股权，与熔盛重工定增新股的方案在技术细节上略有出入，但原理和效果基本一致。2014年，长航油运通过债转股进行重组后，第二年便实现了盈利。

市场担心债转股后，银行资本充足率将大幅下滑，因为银行贷款的风险权重是100%，银行若被动持有工商企业股权或则对应400%的风险权重，但这种可能性极低。首先，银行大面积实施债转股的可能性较小，备选对象可能限于有潜质的龙头企业；其次，银行持有企业股权的形式，大概率是通过产业基金、信托等方式对企业间接持有，从而做到业务与风险隔离。

而且，债转股后对银行资本金的额外消耗微乎其微。从贷款的风险权重100%提升至股权投资的400%，在此次熔盛-中行的案例中，媒体报道的23.5亿元债转股金额预计将降低中行2015年核心一级资本充足率1BP，这种影响几乎可忽略不计。但考虑到通过债转股方式实现企业重组的业务并不会大范围铺开，其不会对银行资本充足率造成侵蚀。

此外，《商业银行法》第四十三条“商业银行不得向非银行金融机构和企业投资”的法律规定，即使在未来获得修改，也是为了实现银行的混业经营和投贷联动，而与通过债转股实现困难企业重组无关，债转股也不会大规模的铺开。短期来看，债转股为银行带来了一个新的不良资产处置渠道，但由于其适用范围仅限于有重组潜力行业的龙头企业，因此，核销、打包转让等不良资产处置方式的重要性不会下降。

经济增速下行，企业盈利恶化，偿债能力减弱，导致在去杠杆的过程中企业偿债压力加大，不良贷款置换为股权将极大缓解部分企业的债务负担，给企业以喘息之机，渡过转型阵痛期。在当前银行不允许银行持有企业股权的法律限制下，该政策的实施将为银行打开步入不良资产管理行业的大门，在一定程度上拓宽了银行业务的边界。

2016年的政府工作报告中首度明确提出2016年将在银行业启动投贷联动试点，预计首批试点的商业银行将很快公布。银行试点“股权+债权”的联动投资模式，能够发挥银行在信用风险排查上的优势，挖掘优质企业的投资机会，提升银行的盈利能力。但无论是银行投贷联动还是不良债权转股权，都不符合现有《商业银行法》规定的银行不允许持有企业股权，因此，上述两项业务的推进表明管理层传递出对现有法律法规修改的预期。从这个角度分析，投贷联动试点和不良债权转股权，或为银行业突破混业经营限制的信号。

因此，银行的综合化经营不会通过债转股的形式来突破，而投贷联动才是当前银行股权投资的试水模式。3月6日，银监会主席尚福林指出，针对中国很多高科技创新企业在初创阶段没有资本金，银行贷款进入风险又较大的情况，银行可以也必须有所作为，基本做法是银行采用成立类似风险投资公司或基金的方式，对创新企业实现银行业资本性资金早期介入。这些资金介入后，银行对企业的情况比较了解，银行信贷资金也可相对以往更早一点介入，形成资本和信贷两方面扶持。投贷联动首批试点公布在即，此为银行股权投资的真正试水。

截至2015年年底，银行业关注类贷款比例为3.79%，而不良贷款率仅为1.67%，因此，银行业的问题资产仍有相当大的比例并未完全暴露。若给予银行债转股的权利，一方面虽可以使得银行表内不良资产的处理途径和手段得到进一步的拓宽和丰富，以达到降低资产质量压力的目的；但另一方面也会加快部分延期续贷、已实质性破产但并未纳入不良的公司债务加速债转股重组，银行表内资产质量的压力短期可能不降反升。债转股的额度规模、暴露的速度、企业的选择等多方面是银行和政府、企业三方需要慎重讨论的，以防止实际操作中的道德风险和利益绑定问题。另外，银行需要建立严格的风险隔离手段，以防止债转股过程中利益输送。从而损害银行的长远利益。

虽然从短期来看，债转股可能加速银行不良资产的出清速度，资产质量暴露风险的概率也会加大，但从长期来看，此举有利于淘汰僵尸企业，释放信贷资源以达到结构调整的目的。

当然，从政府及宏观经济的长期发展的角度而言，债转股之后的企业杠杆比例将有所下降，部分仍有发展潜力的公司存在起死回生的可能。银行有效的信贷资源也可以释放出来，不用一直给僵尸企业提供续贷以维持资金的无效运转，这对于提升银行体系的资金回报率是有所裨益的。但银行从债权方成为股东方，将明显为经济转型过程中的阵痛买单，这对于银行股东和储户而言有失公允。政府在债转股的政策推进和实际实施上，需要兼顾效率和公平性的平衡。

由于债转股难改银行资产质量的困境，加上实际操作中仍需要众多部门的协调和法律法规的突破，这都需要时间，预计实施的范围和规模非常有限。若实施范围和规模有限，则短期对银行整体资产负债表和利润表的影响不大。

银行债转股推出的背景是配合供给侧改革，缓解企业负债财务成本的压力。债转股可能再次提升市场对不良资产管理行业的关注度，在供给侧改革不断推进的背景下，不良资产风险化解的紧迫性愈发提升，预计未来不良资产管理行业将继续呈现景气度向好的趋势。

对银行来说，此举将为银行提供更多可选的不良债权处置手段，并减少此前由资产管理公司参与的交易环节，从而最大程度降低账面不良额和不良贷款率，提高拨备覆盖率，缓解银行核销的压力。

此外，尽管是债转股，但实际上银行的风险并未出表。根据银监会的规定，银行被动持有的股权两年处置期内风险权重为400%，而若超过处置期，风险权重为1250%，相对于贷款的风险权重100%来看，债转股后会在一定程度上增加银行的资本压力，尤其是在两年处置期后这种压力会更大。

此次，银行抛弃资产管理公司实施债转股，个中原因众说纷纭，可能是单笔贷款规模过大，资产管理公司无法承接，或者是贷款企业仅因为短期流动性困境并非实际经营情况出问题，打折出售不划算等。但无论何种原因，银行采取以时间换空间的策略，在拉长回收期的同时，降低银行资产的周转率，可能加大银行后续潜在的风险暴露，并存在一定的道德风险。因此，对银行而言，债转股是一种非常规的、被动的不良处置方式，不大可能在银行业进行大规模的操作。