寻找债市收益率拐点

屈庆

春节后政策面、流动性、各类资产都出现了较为明显的变化，我们认为债券收益率已经出现了拐点，后期仍具有上行的压力

春节之后股市、商品和房地产的表现都很像2009年，唯独债券市场不太像。尽管利率曲线短稳长升，稍微修正了此前过于平坦的情况，但投资者对经济极度悲观以及出于配置需求，并没有如2009年初那样弃债投股。我们认为，债券收益率在2016年初已经出现了向上的拐点。

当前政策环境越来越像2009年：政府对房地产政策的放松尺度不亚于当年；政府财政赤字扩大；信贷出现较为明显的扩张。此外，中央政府工作报告和总理答记者会的基调似乎也更强调刺激需求，供给端改革的速度则有所放缓。

信贷投放是否能延续，是否能对实体经济产生效果，是当前市场存在的主要预期差。虽然2016年内外经济结构和各部门资产负债表的约束明显大于2009年，但从本质上而言，经济如果能止跌企稳，从边际改善上看，仍和2009年经济的触底反弹有异曲同工的地方。一旦宏观指标改善，那么债市对基本面的悲观预期将会修正。

尽管2015年10月份以后中国“双降”引发利率水平又出现了一波非常明显的下行，但这也引发了人民币更大的贬值压力，直接牵制利率放松，公开市场逆回购利率也就是从那以后至今没有下调。而如果未来外汇储备进一步下行，那么汇率对利率下行的约束也会更为明显，构成2016年影响债券市场的另一核心因素。

我们观察央行资产负债表中，在1月份，居民和企业的正常换汇需求，叠加做空人民币的投机行为以及央行的干预行为，共同造成了外汇占款的大幅下降。到了2月份，央行和市场博弈趋淡，但外汇占款仍在下降，反映出企业和居民仍在调整外币资产负债表，后续外汇占款仍面临持续流出的压力。在这种约束下，可推断银行间流动性会处于一种紧平衡的状态，资金面的波动性会加大。

2016年债券市场的一个全新变化就是监管环境，央行引入了宏观审慎评估体系（MPA）。这对市场意味着什么呢？MPA的广义信贷口径将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等与信贷投放一起纳入考核，保证其增速不高于一个设定值。而目前这个设定值很可能与中央政府在2016年对于M2和社融的目标增速一致。

考虑到2016年社融目标增速要高于2015年实际值，该项政策并非是希望银行主动压缩信贷，因为这与稳增长的政策取向是相悖的。更可能的原因是，央行试图利用该政策来引导金融机构去杠杆并降低系统性风险。如果有机构以过高的杠杆进行了债券投资、股票投资或者同业投资，那么一旦广义信贷增速超过设定值，那么这部分很可能会是首先被清理的对象。2月份金融数据一叶知秋。

基于同样的逻辑，M2与社融均保持一样的目标增速，其中前者略低于2015年实际增速，后者略高于2015年实际增速，这也可能会导致央行在保信贷的同时，适度减少基础货币供应或抑制货币乘数快速上涨，构成债券抛压，尤其是长端。

值得一提的是，央行3月16日向市场询量MLF并下调了各期限利率，但这也并非是债市援军。

公开市场利率以及受其带动的银行间回购利率对债券投资才更重要，MLF利率和公开市场利率目前是各司其职。具体来说，汇率的约束和金融去杠杆的目标进一步上升，使回购利率有必要保持稳定；而为了信贷扩张更快和成本更低，MLF利率持续下调。这一组合和总理要求金融机构“决不能脱实向虚”的表述相一致。MLF利率的下调就如同邻居家（信贷市场）吃顿饺子，自己（债券市场）看见了闻个香，但是吃不着。

MLF询量则更多是为了弥补因外汇占款下降带来的基础货币的缺口。MLF利率作为构建利率走廊上限的工具之一，对于维护流动性稳定的作用更甚于引导资金利率下行。结合前述对外汇和流动性约束的分析，央行似乎更在意的是防范流动性风险。