探析对赌协议在司法实践中的运用

葛立娟

（安徽大学，安徽　合肥　230601）

探析对赌协议在司法实践中的运用

葛立娟

（安徽大学，安徽合肥230601）

对赌协议在我国司法实践中仍处于尴尬境地，通过对司法审判中的对赌协议案例的统计和分析，发现实践中存在着定义不明确和界定错误的问题。法院大多依据合同法认定对赌协议有效，当事人依据公司法、金融法、合同法和司法判例主张对赌协议无效，各有欠缺之处。通过对理论和实践的反思，认为应当结合国际视角加深研究，并加快立法以填补法律空白，同时必须加强风险监管。

对赌协议；私募股权；风险共担原则；估值

对赌协议在私募股权投资中应用的频率逐步提高，是我国金融和资本市场发展的大势所趋，但是对赌协议和私募股权投资都不是我国金融市场发展的产物。国内金融市场的发展还未与经济全球化的发展形成良好对接，在理论和实践上都缺乏足够的保障和支持。国内学者对其进行研究和分析都要基于国外的理论和实践基础，但国外金融市场发展模式和进程与国内市场相比具有较大的差异性，理论的完善有赖于对国外成熟制度的深度研究和对我国金融发展现状的有机结合。我国目前还未出台相关的法律法规对私募股权投资和对赌协议进行规范，2013年开始实施的新修订的《证券投资基金法》亦未将其纳入其中，司法审判中对对赌协议的合法性和法律效力的认定也不尽相同。这些皆反映出对赌协议这个外来投资工具在我国经济发展中所处的尴尬境地，为了消除对赌协议在我国市场发展中的困境，促进对赌协议的制度构建，笔者对我国司法审判中的案例进行了统计和分析，以期找出原因所在及完善方法。

1　我国司法审判中的对赌协议案例统计及存在的问题

1.1我国司法审判中的对赌协议案例统计

虽然对赌协议的合法性一直饱受争议，但其仍然在创业型企业、成熟型企业、并购、股改中被广泛运用，有摩根士丹利等机构与蒙牛乳业业绩对赌的双赢局面，也有太子奶因对赌协议控股权生变的惨淡收场，2011年的 “对赌协议第一案——海富投资案”更让对赌协议备受关注。通过对OpenLaw裁判文书网和北大法宝网的搜索统计发现，2012年—2015年共有25份裁判文书涉及对赌协议。可以初步总结出以下几点：（1）在25份裁判文书中，2015年有6份，2014年占16份，2013年才2份，2012年仅1份。（2）有16份案由是股权转让纠纷，3份案由是继承纠纷，剩余6份案由分别是合伙协议纠纷，民间借贷纠纷和公司决议效力确认纠纷。（3）适用一审程序的比重和二审、再审比重几乎相等。（4）文书类型包括民事判决书和民事裁定书，其中民事判决书有21份，民事裁定书有4份，虽然有刑事裁定书和执行裁定书的部分内容涉及到对赌协议，但并未对其进行界定和说明是否承认其效力。（5）在25份裁判文书中，有21份文书是将当事人之间签订的合同认定为对赌协议且判定对赌协议有效，有3份文书判定不是对赌协议且无效，有一份认定为对赌协议但无效。（6）发生对赌协议纠纷最多的是北京、上海、广东、江苏、浙江等经济发达的省市。①裁判文书均来自OpenLaw裁判文书网和北大法宝网。

1.2对赌协议在司法实践中存在的问题

通过对以上搜索统计的司法审判案例进行总结和分析，发现我国在司法实践中存在诸多问题，归纳如下：

1.2.1对赌协议的定义不明确

各法院对其定义不尽相同，最为典型的有如下三种：（1）对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据，但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。是故，投资者和融资者往往约定以目标公司在一定时间内实现的业绩目标作为调整估值的依据，高估企业价值时，融资者补偿投资者，低估企业价值时，投资者补偿融资者，是为对赌协议（（2015）宁商终字第29号）。（2）“对赌协议”亦即估值调整协议，是为解决未来不确定性与信息不对称问题，投资方与融资方在达成投资协议时，对投资企业未来业绩的不确定性进行的约定（（2014）深中法商申字第26号）。（3）因现代私募股权投资的交易需要，为实现及时促成交易、发现并合理确定股权价值、降低并分配投资风险、激励管理层、催化企业成长等多目标而创造的非典型合同。其合同内容不符合任何有名合同要件，其法律关系应当依合同约定、诚实信用原则，并斟酌交易惯例加以决定。在大量股权投资的商业实践中，此类协议被称为“对赌协议”，或以英译名称为“估值调整协议”（（2014）鄂武汉中民商初字第00304号）。

1.2.2对赌协议界定错误

目前对赌协议的立法尚是一片空白，学界对其定义、特征、法律属性、可执行性等各持己见，司法实践中更没有定论，对赌协议属于何种合同，该依据什么法律进行审判，又该怎样裁决双方当事人之间的利益分割等都没有明确的依据，这些情况导致法院在裁判过程中产生很多错误。例如，法院将“双方约定双方四人所定合同是‘暂定壹年’，如有这四个字，窦武元放弃雅格文化迎春路店，如没有这四个字，张百梅放弃雅格文化迎春路店”的合同认定为对赌协议②具体内容见江苏省泰州市中级人民法院，窦武元、钱明弟与张百梅、戚兆芳合伙协议纠纷再审复查与审判监督民事裁定书，（2014）泰中商申字第00011号。。（2015）苏审二民申字第00311号中存在相同的情况。相反，有法院将实际为对赌协议合同产生的纠纷定性为民间借贷纠纷，否定股权转让法律关系③具体内容见广东省高级人民法院，张瑞芳，深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司，林秉师民间借贷纠纷二审民事判决书，（2014）粤高法民四终字第12号。。“对赌协议实际就是期权的一种形式，一般运用在企业融资领域。它的具体运作原理应该是以下这种模式：投资方与融资方签订并购或者融资协议，对未来不确定的情况（如业绩指标）进行约定，如果协议约定的情况实现了，投资方可以行使估值调整权，以弥补高估企业价值的损失，相反，则由融资方行使估值调整权，以补偿企业价值被低估的损失”［1］。合同中是否存在“暂定壹年”这四个字是已经发生过的确定的客观情况，不是对将来不确定的情况进行的约定，而且双方当事人签订合同并不是为了融资，人民法院将其认定为对赌协议实属界定错误。将实质为对赌协议的合同认定为民间借贷也有欠妥之处，损害了一方当事人的正当利益，否定了对赌协议的合法性，不利于私募股权交易的发展。

2　认定对赌协议效力的依据及分析

在案例统计中发现，人民法院把合同认定为对赌协议的一般都会认同它的合法性，只有一份判决书将合同认定为对赌协议却否定它的合法性，理由是结合案情发现协议内容属于未经他人同意处分他人财产，损害他人合法利益。法院基本会认定对赌协议具有合法性，当事人则会主张对赌协议无效。

2.1法院认定的依据

在判决书中，我们可以看出法院都是依据《合同法》对对赌协议的效力进行认定，且各法院都以以下两点作为认定依据：

（1）对赌协议属于合同的一种，应以《合同法》作为审查效力的法律依据，合同是当事人的真实意思表示，内容不违反法律法规的强制性规定和《合同法》规定的无效合同情形，均为合法有效之合同，依法应受保护。

（2）公司法上关于股权转让对价的确定方式问题并未作出任何强制性规定，关于股份回购对价确定方式的约定，属于双方当事人之间自由处分其个人财产权利的合议内容，其约定不损害公司其他股东、公司法人及其他利害关系人的合法权益即为有效。

对赌协议是根据双方当事人的意思表示签订的合同，是一种无名合同，适用《合同法》进行裁判无可厚非。但对赌协议与公司的业绩、股权、公司债券人和股东的利益息息相关，这便不可避免的需要利用《公司法》的相关法律法规作为依据。另外，对赌协议约定的内容与金融融资紧密相连，有时可能会涉及到担保，自然不能疏漏了从《金融法》《证券法》《担保法》的相关立法中寻求裁判依据。所以，法院在裁判时不能仅从《合同法》角度去认定对赌协议的合法性，忽略了当事人从其他部门法角度提出的对赌协议无效的依据，应该充分结合《合同法》《公司法》《金融法》《证券法》《担保法》的法律法规阐明裁判依据。

2.2当事人的认定依据

当事人主张对赌协议无效依据较多，涉及到《公司法》《金融法》《合同法》以及司法判例等内容，可以归结为以下五个方面：

（1）对赌协议约定的内容脱离了目标公司的经营业绩，是一种你赢我输的利益对立，而且受很多客观情况影响，公司（融资方）的权益将受到影响，或减少或增加，公司其他股东和公司债权人的利益由此受到损害，违反公司法的强制性规定。

（2）关于股份回购对价确定方式有违“同股同权、同股同利”的原则，违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定。

（3）回购条款违反了投资领域风险共担的原则，使投资者不论公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，系以合法形式掩盖非法目的，应认定无效。

（4）无论盈亏，投资方均能保本收益，其既能取得投资收益，又能完全规避投资失败的风险，显然违背了共负盈亏，风险共担的原则，违反了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。

（5）根据司法判例应认定为无效，被当事人援用最多的是甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司判决。

“根据《公司法》第七十一条、第一百三十八条、第一百四十二条的相关规定，并未对有限责任公司和股份有限公司股东之间的股权转让作出限制，股东之间的股权转让并没有减少公司的资本总额和对公司债权人的利益造成损害，发起人、董事、监事、公司高管转让股权可能对对公司的经营情况产生影响，但是《公司法》对此设定了限制”［2］。以损害股东和公司债权人利益和违反《公司法》的强制性规定为由否定对赌协议的协议便很容易找到法律依据不予支持了。“对赌协议的投资方不一定不参与经营和不承担风险，因为私募股权投资的投资方选择企业进行投资时，通常会要求被投资企业给他们一定比例的董事会席位且规定董事会和高管的职权，所以很难提供证据证明投资者不参加共同经营和不承担风险”［3］。名为联营，实为借贷的说法难以提供证据证明，被法院支持的可能性很小。“海富投资案”是对赌协议第一案，被诸多当事人引用以证明对赌协议的效力不受认可，但有欠妥之处。首先，这个案件是首次将对赌协议推向司法审判中，其判决是有部分肯定对赌协议的地方且判决的依据和逻辑矛盾受到学者的强烈质疑。案件审判过后引起诸多的质疑，之后的审判必定会尽量避免争议之处，判例的可借鉴性就大打折扣了。其次，中国并不是判例法国家，“海富投资案”的判决结果并不代表其他对赌协议案件的判决结果，而且同案不同判的现象在中国非常普遍，利用这个案件证明对赌协议无效并无多大说服力。当事人要主张对赌协议无效，还需结合案件情况，具体问题具体分析，找到其他突破口。

3　对对赌协议未来发展的理性思考

私募股权投资和对赌协议虽然在近几年才得到广泛关注，但其存在于中国市场的时间却不短，对它的研究也从未中断过。从司法实践中可以看出，对赌协议在金融市场上的运用快速增多且发生纠纷的数量也不断上升，亟需强化基础理论和规范司法实践。但在理论研究中，我们可以发现学者们的研究仅仅停留在对赌协议的定义、特征、法律属性、合法性和风险防范层面，缺乏系统性和深入性的多角度研究。反观司法实践，更是问题不断、困难重重，且不说司法实践经验的匮乏和典型案例的稀缺，更重要的是对赌协议已经在中国市场运用多年且影响越来越大，带来的问题也层出不穷，却一直未制定相关法律对其进行规范，导致在审判时无法可依，定性困难，利益失衡。所以，研究对赌协议应以司法审判为落脚点，注重实证分析，找出问题之所在，结合理论研究，兼顾深入的理性思考。

3.1结合国际视角加深研究

对赌协议不是在中国市场经济的基础上孕育出来的投资工具，将其引进中国必然与中国经济发展的模式和制度有不协调之处。但是这种不协调并不是不可调和的，我们改变看问题的视角便可解决此问题。例如，中国在改革开放之初还未听闻过离岸金融，但在吸收国外发展理念和借鉴实践经验后，中国的离岸金融便顺利发展壮大。最为我们熟知的《巴黎公约》并不是中国发起签订的，中国是在上世纪才加入的，但我们同样能将其与国内的立法规定协调统一，顺利实施。中国参与的国际条约和遵守的国际惯例不胜枚举，它们并非在刚开始时就与我国的国情相协调，但我们同样能很好的遵守并为我们所用。对赌协议与它们没有差别，同样可以在中国顺利发展。我们要摈弃它是舶来品的观念，把它当成是一个国际惯例来看，拓宽我们的研究视角，同时结合中国经济发展现状，便能将其完美融入中国市场经济的发展。

3.2加快立法以填补法律空白

虽然我们可以用国际视角研究对赌协议并将其融入中国市场经济的发展，也可以借鉴别国的司法实践经验，但如果没有法律对其进行规范，无法可依，理论和实践方面还是会存在诸多困难，难以攻破。法律中需明确其主体、法律地位、法律属性、各方权利义务的分配、风险管控、法律监管等。理论研究上有法律法规的支撑，可以让学者们准确把握研究方向，更加系统和深入地研究专业化的问题；司法实践中也能做到有法可依、有法必依，顺利解决纠纷，维护司法审判公平、公正。对赌协议的双方当事人能够依据法律法规明确自己的权利义务，合理规避投资风险，保障自身的合法权益，推动金融投资市场的发展和繁荣稳定。

3.3必须加强风险监管

“公司控股股东与投资人签订对赌协议时可能会为了索要高估值而对公司未来业绩盲目的估计过高，也可能为了实现约定的业绩目标而采取激进的短期行为，可能破坏对公司的经营，招致风险”［4］。在充分尊重双方当事人意思自治的基础上，法律必须尽最大可能为双方规避风险，同时需要确立监管机构，加强监管，要避免或降低信息不对称，监管机构的监管可以降低这种信息不对称的程度。投资方很难对被投资企业的经营状况有充分的了解，监管机构尽量为其提供有效和必要的信息查询，以使其谨慎投资。融资方对新型融资工具的敏感性和判断力远不如投资方，而且一旦未完成约定条件很可能让企业控股权生变，造成波动，监管机构需采取必要监管措施使风险降至最小化。

［1］刘迎霜.私募股权基金投资中对赌协议的法律解析［J］.国际商务（对外经济贸易大学学报），2015，（1）：123-130.

［2］华忆昕.对赌协议之性质及效力分析——以《合同法》与《公司法》为视角［J］.福州大学学报（哲学社会科学版），2015，（1）：91-97.

［3］罗文锋，李明致.私募股权投资中对赌协议的法律效力［J］.江西社会科学，2014，（10）：192-197.

［4］刘忠，王会芳.关于完善对赌协议监管措施的建议［J］.证券市场导报，2015，（5）：68-71.

责任编辑：杨松水

A STUDY OF THE APPLICATION OF VALUATION ADJUSTMENT MECHANISM IN JURIDICAL PRACTICE

GE Li-juan
（Anhui University，Hefei Anhui 230601）

Valuation Adjustment Mechanism（VAM）in our country’s judicial practice is still in dilemma.Through the statistics and analysis of the VAM in judicial cases，we can find that there are problems of unclear or false definition.The court will recognize the validity of VAM according to contract law，however，the parties will be against according to corporation law，financial law，contract law and judicial precedent.Both of them have shortcomings.Through the reflection of the theory and practice，the writer of the thesis think we should combine with international perspectives to deepen the study and speed up legislation to fill the blank of the law，in the meantime，we must strengthen the supervision of the risk.

Valuation adjustment mechanism；Private equity；The principle of risk-sharing；Estimation value

D923.6

A

1672-2868（2016）04-0024-05

2016-03-17

葛立娟（1991-），女，安徽安庆人。安徽大学法学院，硕士研究生。研究方向：国际经济法。