房地产上市公司资本结构的影响因素及其优化策略

●乐勇舰

房地产上市公司资本结构的影响因素及其优化策略

●乐勇舰

优化房地产上市公司资本结构，需分析其影响因素，并有针对性地提出优化策略。本文基于资本结构影响因素的相关理论，从宏观因素、行业因素和企业因素三方面，结合房地产行业的具体实际情况，深入探讨了房地产行业资本结构的影响因素，并为房地产资本结构优化提供建议。

房地产企业 资本结构 影响因素 结构优化

一、房地产上市公司资本结构影响因素分析

（一）宏观因素

1、经济环境。有学者提出，国家因素对资本结构最具影响力，资本结构的形成具有很强的路径依赖性，历史、体制甚至文化差异等都是造成资本结构国际区别的重要原因。由于我国整体经济正在转型，市场机制并不成熟，政策主导依然占据重要地位，我国房地产行业作为国民经济支柱产业自然受这一背景的深重影响。

其一，宏观市场利率的大小影响综合资金成本的大小，进而对资金来源主要依靠银行贷款的房地产企业的资本结构产生重大影响。市场经济状况良好的情况下，金融市场利率较低使得企业资产收益率大于资金成本，利用负债融资适当扩大投资规模可以提高企业价值。而当宏观经济过热，政府提高宏观利率时情况则截然相反。这对于主要依靠外部融资且资金需求量巨大的房地产业影响颇大，随着利率的提升，房地产企业的负债融资和股权融资成本都会相应提升，这使得房地产企业不得不寻求其他的融资渠道，如加强内源融资等，以求降低资金成本，势必会对企业的资本结构进行调整。

其二，与其他行业一样，税收及通货膨胀的存在也会对房地产行业的资本结构产生影响。由于税收的存在，企业会利用负债的税盾效应，通过适度增加负债提高企业价值，从而对企业资本结构选择产生影响。而通货膨胀引起的价格波动增加了企业经营风险，使企业从未来投资项目中获利变得更加不确定，降低了企业经营收入和稳定性，从而降低企业资金需求，减少负债融资。

2、政策环境。国家经济政策会随宏观经济环境的变化在国家财政、税收、外汇等方面进行相应的变动，从而导致融资环境的改变，最终使企业资本结构及其融资决策的变动。另外，地方政府的扶持政策对不同时期下的不同企业也不同，这就使企业面临不同的筹资约束条件，从而具有不同的资本结构。

我国房地产行业作为国家经济发展先导产业，一直处于国家宏观调控之下。房地产市场形成之初，国家为了给人民提供更好的居住条件，出台了一系列利好政策重点发展房地产行业，带来房地产行业过热。而宏观经济不景气时房地产业作为推动国家经济增长的重点行业在政策的特殊支持下快速发展。全球金融危机过后，面对房地产增长过快房价过高的局势，国家陆续出台了限购和暂停房地产企业股权再融资的申请等政策抑制房地产业的过快发展。为了稳步实现国民经济预定增长率，改善房地产行业不合理的融资状况，国家在2014年又陆续出台了恢复房地产企业A股再融资和开放房企银行间中期票据融资等政策，拓宽房地产企业的融资渠道。房地产行业的特殊性使国家必须时刻关注其发展，国家根据现实国情对该行业实施的系列政策对房企的资本结构都产生了或大或小的影响。但房地产行业要在成熟的市场机制下才能实现市场化，所以房地产行业受政策的巨大影响是由于历史和国情的双重原因造成的。

3、金融市场环境。我国金融市场相较于国外发展成熟的金融市场差之甚远，这给房地产企业的融资造成了较大阻碍。首先，我国债券市场不成熟，债券产品缺乏多元化，没有其他创新型融资工具；定价制度缺乏考虑风险对定价的影响并且债券流动性差。这使我国能够交易的企业债券数量较少，使投资者缺乏投机动机。其次，我国金融市场缺乏有效偿债保障机制和信用评级机制，不仅缺乏一致的评估体系和标准，而且没有对企业进行连续追踪，不能及时了解企业的实时状况。另外，再加上国内相关法律法规体系不健全，使得房地产信托基金、海外基金等难以进入国内市场。在这样的金融市场环境中房地产行业面临巨额开发成本时，只能选择银行贷款等几条渠道进行融资，筹资渠道非常单一，势必会影响企业资本结构，造成负债融资偏高，过度依靠银行融资的不合理局面。

（二）行业因素

对行业因素与企业资本结构相关性的研究，由于样本选取的数量、时间及地域等方面的差异，研究结论并没有一致的意见，但大部分学者认为行业因素与公司资本结构显著相关。每个行业在竞争力、生命周期阶段、成长性、创新能力和盈利能力等各方面存在较大差异，这或多或少对企业资本结构产生影响。更重要的是融资方式受企业所处行业直接影响，这必然使各行业的资产负债率有差异。因此，行业因素对资本结构起着重要作用。房地产行业开发周期长、项目风险大的特点使该行业资金需求较大，借助企业自筹资金或向较小的金融机构负债融资获得的资金有限，不能达到开发项目的要求，超大额资金只能寻求国家贷款的帮助。行业自身特有的性质，正是造成房地产企业资本结构现状的重要原因。

（三）企业因素

1、公司规模。与其他一些影响企业资本结构的因素一样，公司规模与资本结构的关系研究结论各异，本文认为，公司规模与资本结构存在一定联系。首先，房地产行业资金需求大的特点使大规模房地产企业更容易获得金融、非金融机构和投资者的资金支持，能够降低融资成本，因此相对于经营和财务风险较大的小规模企业，规模较大的企业由于向公众披露的信息更多，股东权益在市场上能有较为准确的定价，因此拥有更多股权融资的机会，并且具有更强大的内源融资能力。其次，规模较小的企业由于经营风险和长期融资成本的限制，加之考虑股权融资易丧失控制权的问题，小规模企业更倾向短期债务融资，从各规模房地产上市公司负债结构相关指标的变动中也能明显看到这一倾向，因此规模较小的企业负债结构中短期负债比重更大。

2、公司盈利性。企业的盈利能力对资本结构的影响十分明显，尤其是资产收益率。本文以房地产上市公司相关资料的统计分析为依据，支持融资优序理论的观点认为公司盈利能力与资本结构呈负相关。这是由于一般来说，较强的盈利能力能够使企业拥有较高现金流量，对于企业的资金需求通过内源融资基本得以解决，不需要过度依靠负债融资，因此这类企业的负债水平较低。同时，外部投资者进行投资时十分看重资产盈利能力强的企业自身良好的经营业绩和雄厚的实力，因此他们获得股权融资的机会更大进而降低了负债融资。国内赴港上市的房地产企业中多半资产丰厚，经营业绩显著，盈利能力远超国内其他房地产公司，而香港的房地产上市公司资产负债率大多稳定在30%至40%左右，远低于国内房地产上市公司的70%以上便是最好的佐证。另外，盈利能力对企业的融资结构也有重要影响。盈利能力较强的企业借助优良的经营状况和日益雄厚的实力能够获得更多金融机构和投资者的信赖，甚至具有股权再融资的资格，因此其更容易获得更多的长期融资。

3、公司成长性。首先，企业在成长性较高的情况下，由于较少受到经营风险和破产风险的限制，可以保持较高的资产负债率正常运营。其次，由于企业成长速度快，原有的资本金限制了企业发展，而房地产行业投资额大，投资周期长的特点，使得企业不能在短期内通过股权融资获得企业发展资金，加之考虑到负债融资相对股权融资成本较低，因此处于高速成长的房地产上市公司多采用大规模负债筹资的方法。这样不仅使企业拥有充足的资金，而且利用了债务的税盾效应充分发挥杠杆作用。因此，成长性越强的企业对外部资金依赖性越强。最后，具有良好的发展前景，成长性较高的企业，老股东出于股东控制权和稀释每股收益的考虑而不希望过多发行新股。这给前期投资需要大量资金的房地产企业融资造成阻碍，最终会选择负债融资。另外，从信息传递理论角度看，成长性高的企业多为规模较小的新兴企业，投资者与经营者之间信息的高度不对称造成股价低估的状况常有发生，如果通过债务融资便可以避免企业价值的流失。

4、公司所有者和经营者控制权和风险偏好。企业所有者及管理者的偏好对企业资本结构有重大影响。从对企业控制权所持的态度看，出于扩大股权融资范围可能会稀释原有所有者权益和分散控制权并且降低每股收益的考虑，对于极为重视企业控制权的所有者和经营者而言，更倾向于选择负债筹资。这样的情况常常出现在被少数股东甚至某个股东所控制的规模较小的上市公司，经营者为了保证股东控制权，通常采用负债方式筹集经营发展所需资金。另外，从所有者和经营者对待风险的态度来看，由于房地产行业资金投入大、投资周期长、项目风险相对较大，因此对于较为保守谨慎并持悲观态度的稳健型所有者及经营者而言，偏好于使用权益资本，负债比重相对较小；相反对于热衷于冒险并持乐观态度的激进型所有者及经营者而言则会安排较高的负债融资，充分利用财务杠杆作用，提高企业价值。

5、其他相关影响因素。以上公司自身微观角度下的资本结构影响因素研究理论较为成熟，但本文认为公司本身还存在较多影响资本结构的因素，如非债务税盾、资产担保价值等。与负债抵税作用对公司资本结构影响原理相同，由于其他费用如折旧费、投资的税收减免等也可提供纳税抵免，而且不存在到期不能偿付债务的情况，因此是公司负债融资税盾的替代物，对有较大这类非负债税盾的公司而言，其较少需要利用负债进行抵税，从而降低了负债水平。另外，公司资产结构即有形资产与无形资产的比例关系影响公司负债时可抵押价值的不同，这将直接影响到公司资本结构，通常企业抵押资产比例越高，企业负债能力越强。

二、房地产上市公司资本结构的优化策略

合理的资本结构对房地产上市公司发展壮大具有重要意义。随着经济周期、宏观政策以及行业状况的变化，最优资本结构也随之变化，因此资本结构优化是一个动态调整过程。前面分析了我国房地产上市公司资本结构的影响因素，下面相应地从宏观层面、行业层面及企业层面提出房地产行业资本结构优化建议。

（一）宏观层面

1、完善债券市场。我国房地产企业长期负债偏少，更有甚者会出现短贷长投的状况，这给本来就不宽裕的资金埋下了巨大的风险隐患。鉴于此，发行以中长期为主的公司债券能为企业提供较为稳定的资金来源，降低间接融资成本的同时减少对银行的依赖，进一步优化公司融资结构。然而，当前我国债券市场的发展远远落后于国外债券市场，也跟不上整个金融市场的发展，因此构建相对完善的债券市场对我国资本市场意义重大。为了完善债券市场，可以从以下几个方面着手：首先，国家应进一步完善发行公司债券的相关政策，根据市场状况适当放宽发行公司债的限制，让部分发展前景良好的企业，如成长速度快且资本结构合理的规模适度的房地产上市公司也能发行公司债券；同时鼓励符合要求的企业增加公司债券融资比例，特别是提高长期融资比例，从而改变过度依赖银行贷款的状况。其次，加强商业信用债券的发展，加快公司债券品种创新以丰富债券市场的选择。最后，完善公司债券发行审核向核准制转变，以最为简化的核准环节提高企业融资的时效性，避免企业错失发债最佳的市场时机。同时建立和完善利率形成机制、相关的监管体制和信用评级制度进行有效管理，力求将债券融资发展成为房地产上市公司融资的主要途径之一。

2、健全房地产金融市场法律体系。房地产行业在我国发展得较迟，同其他国家一样在成长的过程中有许多的困难和问题，加上政府对此缺乏管理经验，使得当前我国房地产融资方面的法律法规很不成熟。关于我国房地产企业融资的目的和来源，项目资金中自有比例要求以及金融机构贷款、海外直接投资等创新融资模式，都没有法律的一致要求，这使得房地产企业融资缺乏规范性和指引性。完善的法律体系是上市公司顺利融资的保证，为公司优化资本结构建立多元融资机制打下坚实的法律基础。要健全完善的金融法律体系首先应将房地产金融方面的法律条款编入合同法、公司法、商业银行法、公司债券管理、证券投资基金以及信托、破产法等基础市场经济法律法规中。其次，制定针对房地产金融方面的法律条纹，如房地产开发企业融资法、开发商项目资金管理条例等，使得相关的融资行为和资金使用情况得到严格的控制和规范。最后，在完善法律相关体系中最重要的是规范具体的房地产融资模式操作法规，为如房地产投资基金、房地产信托、房地产证券化等融资模式提供法律支持。

（二）行业层面

1、发展多元化融资渠道。我国房地产市场的较晚发展使其融资渠道目前也处于发展阶段，长期以来我国的融资渠道只是集中在上市融资、银行借款及为数不多的企业债券融资。而房地产行业投入资金大、风险较大等特点更使其过度依赖银行借款，形成了如今房地产上市公司融资渠道狭窄的局面。

为了促进房地产行业的健康发展，在进行房地产融资渠道扩展时，可从以下几个方面着手。

首先，借鉴国外成熟市场经验，引进新型融资产品及方式，使融资渠道多元化。传统的融资渠道如股权融资和债券融资受众多宏观因素的限制筹集到的资金不足以满足房地产行业的巨额资金需求，我国房地产行业应当积极探索和引进创新融资方式，如房地产信托基金、海外基金等金融产品或租赁权融资、合作开发、组合租赁等来解决房地产企业的资金需求问题。例如，凭借缴纳租金履行租赁合同获得对租赁房地产占有权，从而利用租赁土地进行融资活动的租赁权融资、金融机构出资而房地产开发商凭借土地和技术共同进行项目合作开发的融资以及由信托和期权组合的融资模式，有效整合购房者、房地产商以及信托中介和商业银行间的资源实现的销售融资都是发展势头良好的新兴融资模式。另外，西方成熟房地产资金来源中的退休基金、房地产投资信托、人寿保险和外国投资融资方式和比例也是我国房地产企业应当借鉴和思考的。

其次，实现多元化的融资渠道不仅需要企业的积极探索，更需要我国经济政策的支持。在健全相关法律法规的基础上，国家应放宽对金融创新的过多限制和监管，并且出台相应的政策鼓励房地产上市公司进行多元化融资渠道探索，在我国房地产行业的特殊状况的期初，积极借鉴国外发展成熟的金融产品和融资方式，已实现融资渠道的多元化。

最后，加大外资进入我国房地产业的力度。政府可以通过制定控制外资比例在房地产公司的额度及限制外资的准入时间和注入方式以健全资本政策，合理适度的利用外资不仅可以解决房地产行业融资问题，也能规避国家金融安全风险。同时，应当规范房地产市场运作方式，出台相应政策稳定房价，防止出现泡沫经济，以光明的前景吸引外商投资者。房地产企业融资渠道的多元化以及资本市场的完善可以有效降低房企对银行信贷的依赖，从而优化企业资本结构。

2、加速行业整合，扩大企业规模。目前我国房地产开业数量多而规模较小，即便是大规模的房企，市场集中度也较低。由于规模的限制使得大部分房地产企业无法实现多元化的融资选择，由于无法满足法律条款上对债券融资和股权再融资的要求，他们过度依赖银行筹资，这就使得企业负债率高，内部融资比例偏少，防范风险能力偏弱很难获得好的发展机会，所以优化融资结构，扩大房地产企业规模是关键。要扩大企业规模就要加速行业整合，加快促使低质中小规模企业破产，加大行业间的合作及兼并，通过整合减少房地产开发企业数量，扩大企业规模的同时提高企业的质量，特别是企业的信用度，以实现企业规模经济效益。房地产上市公司资本结构优化需要根据环境变动进行稳步调整，不能急于求成。要想实现企业最佳融资结构，公司和社会的努力缺一不可，对于企业强化自身实力，规范融资行为，提高盈利能力，扩大规模，提升抵御风险的能力是优化的关键。而加快我国房地产市场多层次融资体系的建立，规范市场秩序，提高市场集中程度还需要国家相关政策、法律法规的保证。

（三）企业层面

结合房地产行业资本结构存在问题及资本结构影响因素，房地产企业应从公司规模、盈利能力、现金流运行状况等自身特点出发，改进影响企业融资行为和资本结构的相关因素，合理做出符合自身实际情况的资本决策，以达到企业价值最大化。

1、拓宽股权融资渠道。从我国房地产企业资本结构存在问题的分析中可知目前我国房地产上市公司存在负债融资和股权融资比例不平衡的问题，由于股权融资门槛高，多数企业主要借助银行贷款筹资，这增加了房地产企业自身和金融机构发展的不稳定性。因此，对于房地产上市公司，要优化融资结构提高股权融资比例，借助公司再融资是重要途径。然而公司再融资在法律上有一系列较为严格的制度要求，对于符合要求的上市公司，股权融资是优化融资结构的重要手段，公司应该充分利用这个资源对优质开发项目通过资本市场定向募集资金。这样的直接融资方式不仅可以使企业获得项目资金增加权益资本，提高直接融资比例优化负债结构，同时通过开发项目进行再融资，使投资者更加关注该项目，有助于扩大企业形象。对于达不到要求的企业，则需要拓宽目前融资渠道，引入新的融资方式以提高直接融资比例，优化融资结构。例如房地产投资信托基金就是一种操作性强的融资方式，将筹集到的社会闲散资金交给金融专业人士进行管理，以解决房地产开发企业融资难的问题。其具有来源相对稳定、能够分散投资、监督企业规范运营的特点，因此在丰富外部融资渠道的同时也降低了金融风险。特别是股权式信托基金，通过吸收社会闲散资金，通过固定期限的注资的条件，持有企业股权到期溢价回购股权，十分符合我国房地产市场情况，当然对于这种融资方式国家也有一定的限制门槛。另外，适度地加大外资的利用力度也是规避风险、优化负债结构的不二选择。

2、增强偿债能力。目前房地产上市公司资产负债率偏高且短期负债占了绝大部分，虽然近年来房企短期负债比例有所降低，但是中短期负债占总负债的比重仍远高于长期负债，并且短期偿债能力随之下降严重。这样的负债结构不仅不能使企业充分利用负债的杠杆作用，反而给企业带来了较高的财务风险，企业资金链一旦发生问题，就可能面临债务危机。针对这样的情况，房地产上市企业要做好充分准备。首先，提高企业短期负债的偿债能力，不使企业陷入财务危机，从债务来源方面考虑就是要提高长期负债比重，增强资金稳定性；同时注重提高资产流动性促进现金流动；最重要的是提高企业的盈利能力，提高内部资源的利用效率，科学规划成长速度，为短期负债提供有力保障。其次，由于我国法律对企业发行公司债要求非常严格，大多数企业没有能力发行公司债券，再加上单一的银行贷款融资渠道使得获得长期资金的机会较少。因此，要积极拓宽融资渠道，发展债券市场，引入海外投资基金和房地产投资信托基金都是拓宽长期融资渠道的良好方式。

3、增强盈利能力。目前我国房地产上市公司存在外部融资比例过大，内部融资比重偏低的问题。虽然外部融资有节税等优势，但在宏观经济环境不稳定的情况下，过度依赖外部融资使得企业抵御风险能力下降。内源融资是企业在经营过程中不断将收入与利润投入到企业生产经营过程，因此融资成本较低，少受外部环境的制约，可靠性较高。因此，优化房地产企业融资结构，提高内源融资能力是主要的途径之一，特别是对中小企业而言。

对于房地产开发企业来说，提高内部融资首先应保证企业盈利。要保证企业的盈利能力，企业应做出正确经营决策，在经营过程中采取多元化的经营模式规避风险，同时注重提高资产利用和回报效率，确保企业有长期稳定的经营收入和经营收益。其次，内源融资主要靠企业内部资金积累，因此房地产开发企业要设计合理的内部控制有效进行现金流管理确保资金供应。最后，企业应建立完善的资本积累制度，规定不得抽逃资本金及用留存利益任意消费或过多分配。这样企业就能拥有充足的资本成本低、财务风险小的资金投资于新的经营项目，不断壮大企业规模和价值。

4、提高抗风险能力，实行稳健化经营。企业价值最大化要求资本成本最低，而不同的融资方式所承担的融资成本和金融风险也不相同。目前我国房地产行业资产负债率远高于其他行业，在资本市场不规范，信息不对称的环境下，我国房地产上市公司将面临较高的经营风险，因此提高公司应对风险的能力非常重要。首先，公司选择融资方式时，虽然适度的债务融资有助于企业价值提升，但应充分考虑债务融资带来的财务风险和破产成本，以及不同融资方式向外部利益相关者传递的不同信息对企业发展的影响，保持对外部环境的高度敏感以增强风险意识，运用科学分析方法动态寻找优化的资本结构。其次，制定完善的防范和解决财务风险的机制。如建立有效的风险监测机制防止无法及时应对风险的状况发生。同时，在合理的比例下采用多元化经营尽量分散风险以及提高企业资源配置效率和盈利能力，减少资金闲置或存货积压，从本质上提高抗风险的能力。

5、建立资本结构动态优化机制，合理选择调整速度。

我国房地产企业由于行业自身特点对资金需求量较大，因此资本结构是否合理对其尤为关键，优化的资本结构使企业保持较高的资信度和良好的经营业绩，以便在需求资金时能通过各种融资方式获得。而资本结构调整是一个动态过程，公司必须及时调整各种融资方式的种类、期限以及比例分配，以使其最适合当下的经济状况和行业环境。具体而言，我国房地产上司公司资本结构优化应注意以下几个方面的考虑：首先，在了解公司实际资本结构的基础上选择适当的标准衡量资本结构的合理度；其次，注意结合公司内部和外部环境最终确定公司最优资本结构；最后，在合理考虑资本结构调整速度的基础上，采取相应的措施对资本结构进行调整。只有在资本结构调整收益大于调整的成本时，公司才考虑是否对资本结构进行调整以及如何调整。

对于房地产开发企业而言，优化融资结构及资本结构除了上述途径外，还可以从完善企业治理结构以及增强资金流动性、协调性和收益性等方面入手，但最基本的方法还是要提高企业盈利能力，扩大企业规模，增加其偿债能力，提高信用评价，从而实现企业价值最大化。■

（作者单位：湖北中烟工业有限责任公司武汉卷烟厂）

1.曹慧.2009.中小民营企业融资方式探究[J].财会通讯，17。

2.高波.2011.我国房地产上市公司资本结构影响因素研究[D].天津：天津大学。