论熔断机制在中国股票市场的适用性

作者简介：巫梦怡（1988-），女，汉，广东兴宁，南开大学，金融学。

摘要：本文通过对熔断机制的概念以及熔断机制在国际上的发展作用分析，肯定了熔断机制在国际资本市场的重要地位；与此同时，通过对中国股市实施熔断机制的政策及相关现象进行分析，通过中国股市和国外股市的区别，确立熔断机制针对于目前的中国股票市场的不完全适用性，引发了对中国股市的思考，我们应该从制度和政策上去不停地完善中国股票市场发展，从而建立一个独立完善健全的资本市场。

关键词：熔断机制；股票现货市场

2016年元旦刚过，被愁云笼罩半年的中国股民再次紧缩起了眉头，1月4号股票开市的第一天，绝大多数散户被熔断机制带出了大大的疑问，股市怎么突然暂停交易了？都说是熔断机制出台了，那么什么是熔断？

熔断机制的概念及由来

熔断机制（circuit breaker），也叫自动停盘机制，顾名思义，是指当股指涨幅或者跌幅达到交易所规定的熔断点时，为控制风险而采取的暂停交易措施。具体规定方面，“熔断机制”主要分为“熔而断”和“熔而不断”两大类，“熔而断”是指涨跌幅触发熔断阈值后的一段时间内停滞交易；“熔而不断”则是在触发熔断阈值后仍允许交易，但报价限制在熔断点之内。这一机制起源自美国，1987年的美国股灾过后，为了控制大幅波动造成的风险设立了熔断机制，用来控制股票的交易风险，但是设立初期，由于违背自由交易原则，遭到了自由市场派的反对，并没有真正实行起来。直到1988年10月19日，也就是美国股灾一周年后，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，并于2012年6月1日，根据美国多家证券交易所和金融监管局的建议，修改了已经上市的单个有价证券和大盘交易熔断机制。

熔断机制在国际证券市场的发展及作用

目前，放眼世界，除了提出熔断机制的美国在施行这项机制以外，法国、日本、韩国、新加坡、芬兰、澳大利亚均施行熔断机制，并且每个国家针对于各自证券市场及制度政策的不同，具体的熔断类型，触发阈值和方式也不尽相同。下表直观的体现了各个国家熔断机制的特点和差异。

美国这个熔断机制的先驱者，从1988年开始，在熔断机制施行的长达28年期间，股票现货市场仅于1997年10月27日次触发了1次熔断机制，从触发时间和原因来看，1997年的触发处于亚洲金融危机的大背景下，道琼斯指数大跌554.26点，跌幅达到7.2%，创下自1915年以来的最大跌幅，即熔断机制实施后第一次触发：下午2点36分，DJIA下跌350点，在股票、权证、股指期货市场同时触发熔断，30分钟后交易恢复，但是下跌继续并于3点30分，二次熔断直至收盘。除了这历史上的一次熔断，美国期货市场也发生过几次熔断现象，最近一次则是发生在2015年8月24日，股市开盘前，纳斯达克股指期货罕见的触及熔断阈值，随之交易暂停，随后，标准普尔股指期货和道琼斯股指期货也先后触及熔断阈值，停止交易。

在法国，根据股票交易形态不同，制定不同的涨跌幅与交易暂停时间，全日股票的最大涨幅为前一日收盘价的21.25%，最大跌幅为前一日收盘价的18.75%，如果价格波动超过前一日的10%，则暂停交易15分钟。

而在日本，东京股票价格指数（TOPIX）超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围区间时，禁止买卖涉及套利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。

韩国则是韩国股票综合指数（KOSPI）较前一天收盘价格下跌达到10%或以上，且时间超过一分钟，则启动熔断机制，股票交易暂停10分钟。

新加坡是比较明确的一个熔而不断的国家，当目标价格超出参考价格10%时，触发5分钟的冷静期，冷静期期间，交易仍可继续，只是交易范围缩小在10%以内的参考范围中，直到冷静期结束，重新估算参考价格。

由以上信息可知，各国的熔断机制会根据各国股市的情况有所区别，不径相同，从而营造出适合于各国资本产业发展的不同形式的熔断机制。目前，就国际大环境下，熔断机制还是有一定优势的，它的存在可以使股票市场在发生剧烈震荡时（即超过规定阈值时）暂停交易。首先，熔断期间留给投资者一个相对较长的时间来思考和决定当前交易是否需要继续，从而避免了因恐慌情绪带来的非理性交易，使得股市交易可以有一个冷静期，得以保持市场交易的稳定性；其次，在暂停的过程中，投资者可以有更多的时间去获取相关信息，减少信息不平等带来的投资劣势地位，让买卖双方通过时间去确认消息的真假，避免由突发或意外事件的发生造成股市的不稳定性。除此以外，针对突发事件造成的股市异常，熔断机制还给监管者足够的时间出台应对策略，所以，综合来说，国际大环境下，各国的熔断机制还是有相当明确的积极作用产生，对保持股票市场的稳定性起一定作用。

熔断机制在中国的适用性分析

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布了指数熔断相关规定，以沪深300指数为基准指数，采用5%，7%两档阈值，并于2016年1月1日起正式实施。在1月4日，A股实施首日，13点13分，指数下跌超过5%，超过第一档阈值，引发熔断，3家交易所暂停交易15分钟，13点28分恢复交易后5分钟，沪深300指数继续下探，于13点33分超过7%第二档阈值，3家交易所暂停交易至收市。1月7日，早盘9点42分，沪深300跌幅超过第一档熔断阈值，当日首次触发熔断，9点57分恢复交易仅3分钟，指数再次探底达到二档熔断点，最大跌幅7.21%，10点不到的3家交易所在熔断制度实施后提前休盘，同时也创造了休市最快纪录。鉴于熔断机制在国内市场的恐慌效益，为了维护市场平稳运行，经中国证监会批准，上海证券交易所决定自201年1月8日起暂停实施《上海证券交易所交易规则》第四章第五节规定的“指数熔断”机制。那么既然熔断机制在不同国家都有稳定市场的积极作用，为什么在中国股市熔断机制刚刚推出一周，就实行不下去了呢？难道是我们的市场真的和国际市场有很大差异，不能向国际先进政策靠拢吗？

要想讨论中国股市的熔断机制，要从引入熔断机制的原因着手讨论，中国A股市场从2015年上半年的一飞冲天，到6月起经历股灾等各种超跌，暴跌，杠杆资金的过度运用导致了疯牛的启动与衰退，股灾的从天而降，千股跌停导致散户不惜割肉出逃，无一不例外显示中国股市的特殊与窘境。为了结束股灾的脚步，国家队出战，监管层在3个月内完成了“紧两融、清配资、限期指”的快速去杠杆风暴，自此，市场上绝大多数散户要么被消灭，要么严重套牢，投资者的热情和信心严重受挫。于是，在股灾过后，熔断机制作为一个长期有利的利好政策受到市场各方人士的追捧，有关专家认为，此次推出的熔断机制不仅针对股指下跌，同时，对双向振幅和过度交易都有维稳作用，暴跌时相当于多了一根保险丝，暴涨时也稳定了市场，防止市场亢奋情绪过于被放大；也有专家认为，中国的指数熔断机制是借鉴和学习了先进市场经验，同时又兼顾了中国市场特征，一定会起到一个缓解维稳作用。然而，事实却让中国股市和散户又深深的上了一课。熔断机制运行的4个交易日里，沪深两市市值蒸发了7.4万亿元，从2015年末的58.44万亿元降至51.03万亿元，超过5000万投资者为此买单，人均损失高达13.78万元。

首先，中国市场属政府政策主导型，有许多股票掌握在政府手中以非流通股形式存在，容易造成流通股相对的较少及股票价值大幅波动，而大多数国际股票市场则是完全自由化发展的市场。就这一点来说，当熔断机制介入时，A股市场的权重股、蓝筹股均受国家政府政策的保护，在主力资金对相关股票进行拉升和护盘下，权重股的起伏较之大盘增幅度来说较为迟钝，因此，尽管各中小股跌停也不代表沪深300的指数会跌破阈值，引起熔断，例如15年9月14日，这一天千股跌停，而沪深300指数则只下跌了1.97%，严重背离了股市的真实走势。因此，偏离了自由化的股指市场，熔断机制的作用不可能完全发挥。

其次，中国股市经常存在庄家操作，是庄家用来短期获利的投机市场，而国外股市一般是以长线或红利为目的，机构操作不明显，以投资性市场为主。当万千散户致力于A股投资的同时，也由于对消息掌握的不对等性，中国散户与相对成熟的机构投资者相对比，更容易产生非理性化投资的“羊群效应”，从而加剧市场波动，也就是1月4号和7号的2次熔断，在第一次阈值达到后，很快进入第二档阈值，引发全天休市的原因。

再次，国际股票交易市场绝大多数都有做空机制，做空机制的健全与否直接影响这股票市场的健康规范程度，而中国市场不具备做空机制，当熔断机制触发时，没有外界可以做空的平台及手段去修正股指的不正常波动，而A股市场只能在结束一天的交易后静观其变，无力修复市场的异常波动，并且于第二天开始仍旧被动的等待前一天的熔断暂停后趋势性的走势，从而熔断机制对于中国A股市场的作用也就仅限于解决短期的瞬间异常波动，而对于经济基本面和市场流动性还是影响不大。正如李稻葵所说，熔断机制对于突发的紧急情况，能够起到冷静的作用，但是针对中国股市根本问题，就是当绝大多数股民对上市公司的经营状况及前景不看好，对经济发展信心下降的时候，即使采取熔断机制，也还是会下降，熔断机制能够救急，但不能救火！

综上所述，针对中国股市的发展，虽然熔断机制未能显现它在国际证券市场里扮演的角色，但是也为中国股市敲响了一声警钟，我们学习欧美先进政策方针之前，也要多思考，如何将我们市场健全建稳，不能仅仅靠照搬理论去前进，而是要发掘更适合中国经济，更适合中国社会的中国股市，但愿我们可以很快的看到那一天。（作者单位：南开大学）

参考文献：

[1].胡俞越，白杨，徐昕。股指期货市场交易熔断机制的国别比较——兼析我国股指期货市场交易熔断机制的制度设计。期货日报，2007年7月19日，第三版。

[2].皮海洲。熔断机制的三大软肋。

[3]吕斌。熔断机制的前世今生。