私募基金管理人义务统合论

摘 要：我国对私募基金管理人义务的规制分散于多部法律法规之中，不但形式上有所抵牾，内容上亦存在严重脱漏，亟待作出追根溯源式的统合。私募基金与信义法在架构上的契合，使得信义义务成为管理人义务的核心。而信义义务的情景依存性又带来了裁判的不确定性，为此，管理人义务一方面应根据私募基金的独特性及其运作流程加以类型化，另一方面应从法院的角度梳理相关裁判审查机制，最终建立起一套普适性、操作性和开放性兼备的私募基金管理人义务体系。

关键词：私募基金 管理人 信义义务 信义法

中图分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2016）02-0040-13

2013年6月1日生效的《证券投资基金法》首次将“非公开募集基金”即“私募基金”正式纳入我国法律体系中，而随着2014年8月21日《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下称《私募基金管理办法》）的实施，登记备案、合格投资人、募资规范所构成的私募基金监管框架基本齐备。不过，令人遗憾的是，这些由中国证监会出台的一系列制度仍立足于私募基金的外部行政管理，缺乏理解其内部民事关系的眼力，从而导致《私募基金管理办法》——这一私募基金的首部全国性法规既没有终结多部法律纠葛不清的局面，也无法为利益受损的投资人提供更广泛和更有力的民事救济通道。而如何在持续强化监管机构“公共执法（public enforcement）”之余，不断激活“私人执法（private enforcement）”， ①不仅是完善我国私募基金法律制度的需要，更是平衡扩张性的行政力量、建立发达金融市场的关键一环。 ②为此，笔者立基于体系化私募基金管理人义务来加强投资人保障的思路，通过规则梳理和理论探寻，尝试回答管理人义务为何统合、能否统合和如何统合三大疑难，以期为我国私募基金的规则制定与司法适用提供有意义的参考。

一、我国私募基金管理人义务概观：统合之必要

（一）私募基金的三种法律形式

作为一种以非公开发行方式募集设立的集合投资工具，私募基金并不是一个边界清晰的法律概念，相反，它在法律上有着纷繁多样的组织结构。根据《私募基金管理办法》第20条所列明的募集文件种类以及《证券投资基金法》第2条、第94条和第154条的规定，我国私募基金可采用“契约制”、“公司制”和“有限合伙制”。这也是世界各国的通例。参见IOSCO， Examination of Governance for Collective Investment Schemes Consultation Report， 2005， at IOSCO： http：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD183.pdf， 最后访问时间：2015年8月1日。

所谓“契约制”，即以基金合同为载体的私募基金形式。它由投资人与基金管理人、基金托管人（如有）签署的一系列协议（基金合同）而成立，各方权利义务亦据此划定：投资人通过基金合同授权管理人代为行使基金财产的使用权和处分权，托管人对基金财产予以保管并收取报酬，投资人则享有基金财产的相关收益。鉴于《证券投资基金法》第5条规定了基金财产独立性，并由此确立了其作为《信托法》特别法的地位，施天涛、周勤：《商事信托：制度特性、功能实现与立法调整》，载《清华法学》2008年第2期，第122页。“契约制”基金应遵循信托法理，在投资人和管理人之间形成信托法上“委托人—受托人”的法律关系。故而，“契约制”基金又可名为“信托制”基金。参见刘健钧：《投资基金法修订若干问题的探讨》，载《证券市场导报》2009年第12期，第5页。尽管如此，“契约制”基金毕竟不具有法律资格，仍存在着基金资产与受托人自身资产相混淆乃至被侵占的风险，“公司制”从而成为另一种选择。

所谓“公司制”，即以公司为载体的私募基金形式。作为独立的法律主体，“公司制”基金对外以自己名义行使各项权利并承担义务，对内则由作为公司管理层的管理人进行运营决策。基于公司法原理，无论管理人担任董事抑或经理，其基金事务的管理权均有赖于法定的组织架构及公司的委托行为。参见邓峰：《公司利益缺失下的利益冲突规则》，载《法学家》2009年第4期，第80页。因此，管理人和公司之间固然准用民法中的委托，但毕竟有着不同的历史路径和目的导向，我国台湾地区学者陈自强教授用“商事代理”称之。陈自强：《代理权与经理权之间：民商合一与民商分立》，北京大学出版社2010年版，第151页。然则，投资人又居于何等地位？由于投资人意在投资收益，而非参与公司管理，加之缺乏技能、时间和精力，所以，虽然投资人系公司的最终所有人和风险承担者，但实际上却处于被动受益人的位置，从而沦为公司的“旁观者”。投资人在公司层面的退出，使得公司和管理人的委托关系形如虚设，这反过来强化了投资人对管理人的监督机制。在此情形下，投资人对公司的掌控得透过管理人以经济学中“委托—代理”模式完成，投资人和管理人进而呈现出“委托人—代理人”的二元结构。我国的“公司制”基金肇始于2005年《创业投资企业管理暂行办法》，但设立和运作过于严格，与私募基金的禀赋并不吻合。随着2005年和2013年两次公司法修改，投资人和管理人能通过公司章程灵活约定出资数额、期限以及分红比例，之前困扰“公司制”基金的收益分配和出资限制问题得以部分消解。即便如此，相对于“有限合伙制”基金，它却始终存在无法弥补的劣势，那就是投资人层面和公司层面的“双重征税负担”。

所谓“有限合伙制”，即以有限合伙企业为载体的私募基金形式。根据我国《合伙企业法》，有限合伙制基金由普通合伙人与有限合伙人组成。其中，普通合伙人系管理人，负责基金经营，并以全部财产对基金债务承担无限连带责任；有限合伙人系投资人，不参与基金运作，只在出资额限度内对基金债务承担有限责任。自2006年我国引入“有限合伙制度”以来，它就凭借着设立简易、退出顺畅、操作灵活和税务优势，一举成为私募基金的主流选择。人们相信有限合伙制基金实现了“投资者”与“投知者”最佳结合：对于前者而言，有限责任满足了他们实现资本增值与规避风险的两大需求，同时穿透合伙企业的征税方式降低了税负；对于后者而言，他们只需象征性地投入少量资本（一般占到募集资本总额的1%～2%），便可获得基金超额收益12%～20%的份额。有限合伙制基金特殊的管理和资产结构，使其所有和控制再次分离，管理人由此具备了一种“类受托人”的性质。吴晓灵：《投资基金法的理论与实践——兼论投资基金法的修订与完善》，上海三联出版社2011年版，第21页。

（二）私募基金管理人的法定义务

基金管理人的法定义务因私募基金的法律形式而异。根据特定法律与特定基金类型的关系远近，我们将规范私募基金管理人义务的法规区分为“一般法源”和“特别法源”（参见表1），以便做出更全面和更细致的梳理。

1. 一般法源下的管理人义务

首先，在契约制基金中，依《合同法》第二十一章“委托合同”之规定，作为受托人的管理人应当按照投资人或基金的要求亲自进行基金管理（第399条、第400条），定期或不定期地向投资人或基金报告基金运营情况（第401条），并及时转交基金资产的收益（第404条）。因管理人过错给投资人或基金造成损失的，应承担赔偿责任（第406条）。

其次，针对公司制基金，《公司法》对其管理人义务的规定集中在第六章“董事、监事、高级管理人员的资格和义务”中。据此，管理人应当遵守法律、行政法规和公司章程，对私募基金负有忠实义务和勤勉义务（第147条），并不得从事如下行为：（1）挪用基金财产；（2）将基金财产以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；（3）违反公司章程的规定，未经股东会或董事会同意，将资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；（4）违反公司章程的规定或者未经股东会同意，与基金订立合同或者进行交易；（5）未经股东会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于基金的商业机会，自营或者为他人经营本基金同类的业务；（6）接受他人与基金交易的佣金归为己有；（7）擅自披露公司秘密；（8）违反对基金忠实义务的其他行为（第148条）。管理人违反上述禁止义务的，收入应归公司所有，违反法律、行政法规或公司章程，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。另据《创业投资企业管理暂行办法》，作为管理机构，管理人应当按照行政法规进行投资运作，督促基金按时提交年度财务报告与业务报告，并及时报告修改公司章程等重要法律文件、增减资本、分立与合并、高级管理人员变更、清算与结业等重大事项。

最后，就有限合伙制基金而言，《合伙企业法》对作为普通合伙人的管理人义务并未直接规定。不过，根据第60条的准用条款，管理人不得自营或者同他人合作经营与本基金相竞争的业务；不得同本基金进行交易；不得从事损害基金利益的活动。

2. 特别法源下的管理人义务

私募基金与公募基金一起构成了《证券投资基金法》所规制的两大投资基金类型，而《证券投资基金法》亦反映了投资基金作为一种独特信托产品的特性，在此意义上，《信托法》为投资基金构建了基本的法律平台。综合《私募投资基金监督管理办法》《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》《证券投资基金法》《信托法》，管理人应为投资人的最大利益从事私募活动，恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉、亲自有效管理（《私募基金管理办法》第4条、《证券投资基金法》第9条、《信托法》第25、30条）；将基金财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同基金的财产分别管理、分别记账，不得混同（《信托法》第29条、《证券投资基金法》第5条、《私募基金管理办法》第23条第1项）；应如实向投资人披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资人合法权益的其他重大信息（《私募基金管理办法》第24条），妥善保存私募基金投资决策交易和投资人适当性管理等方面的记录及其他相关资料，并对该资料保密（《私募基金管理办法》第26条、《证券投资基金法》第96条、《信托法》第33条）；应当公平对待其管理的不同基金，建立防范利益输送和利益冲突的机制（《私募基金管理办法》第22条、第23条第2项）。除上述积极义务外，管理人还负有以下消极义务，即不得（1）向合格投资人之外的单位和个人募集资金、向不特定对象宣传推介；（2）向投资人承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；（3）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资人以外的人牟取利益，进行利益输送；（4）将其固有财产与基金财产进行交易；（5）侵占、挪用基金财产；（6）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；（7）从事损害基金财产和投资人利益的投资活动；（8）玩忽职守，不按照规定履行职责；（9）从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动（《信托法》第26、28条，《证券投资基金法》第92条，《私募基金管理办法》第14、15、23条）。管理人违反《证券投资基金法》给投资人造成损害的，依法承担赔偿责任（《私募基金管理办法》第40条、《证券投资基金法》第146条、《信托法》第22条）。管理人违反基金设立目的处分基金财产或者因违背管理职责，利用基金为自己谋取利益的，所得利益归入基金财产（《信托法》第26条、《证券投资基金法》第130条）。

（三）我国私募基金管理人义务之检讨

面对我国纷繁杂乱的管理人义务，我们可以借用韦伯的“形式合理性”与“实质合理性”的棱镜加以检讨。

以“形式合理性”为标准，[德]马克斯·韦伯：《法律社会学》，康乐、简惠美译，广西师范大学出版社2005年版，第26—27页。我国关于管理人义务的立法首先缺乏明确的、可预见的、包容性的普遍规则。例如，尽管多项法规均规定了“谨慎勤勉义务”，但该义务的尺度高低却并无统一认识。其次，我国关于合伙人义务无法被整合成一个逻辑清晰、毫无矛盾的融贯体系。现有立法一方面叠床架屋地规定了大量重复性规定，另一方面又错失了若干关键性内容。举其要者，作为管理人的首要义务，“忠实义务”——无私忠诚地为投资人和基金最大利益行事——只出现在《公司法》中，而《私募基金管理办法》《证券投资基金法》中仅用“诚实信用”代之，未考虑到后者旨在当事人双方利益的平衡，此为诚实信用之通说。参见梁慧星：《诚实信用原则与漏洞补充》，载《民商法论丛》（第2卷），法律出版社1994年版，第63页。与强调单方利益的忠实义务判然有别。参见沈达明：《衡平法初论》，对外经济贸易大学出版社1997年版，第191页。不仅如此，《公司法》不能理解投资人与管理人实质上的委托—代理关系，以至无视了管理人义务指向主体的双重性——公司和投资人。此外，从违反管理人义务产生的后果看，投资人或基金的损害赔偿请求权（损害赔偿责任）和归入权（利润剥夺责任）能否以及如何兼容适用，仍有待逻辑上和学理上的厘清。关于两种责任的分析，参见朱岩：《利润剥夺的请求权基础》，载《法商研究》2011年第3期，第137—145页。

以“实质合理性”为标准，我国管理人义务的立法多少违背了“立法者不是制造法律，而仅仅是在表述法律”（马克思语）的告诫。质言之，既然法律旨在调整社会生活，那么其就必须遵循其所调整领域的关系和法则，此即“事物本质（natura rerum）”之含义。作为一种具体自然法，“事物本质”要求法律着力揭示社会现实中既存的内部秩序，最大程度地反映事物自身的逻辑体系。[德]阿尔图·考夫曼、 [德]温弗里德·哈斯默尔：《当代法哲学和法律理论导论》，郑永流译，法律出版社2002年版，第250—251页。以此观之，当下将基金管理人、托管人和销售机构一体规制的做法，全然未能将管理人区隔开来，忽略了因其特殊地位所衍生的特殊风险和责任。更重要的是，除了“必须向合格投资人募集、不得向不特定对象推介”外，私募基金和公募基金的管理人在义务上几乎一致，这不但直接有悖于事物本质的“类型化”思维，还没有认识到私募基金和公募基金之别实为“投资（投机）领域”与“市场领域”之别：参见高艳东：《诈骗罪与集资诈骗罪的规范超越： 吴英案的罪与罚》，载《中外法学》2012年第2期，第415—417页。前者系“富人的游戏”，后者是普罗大众的理财渠道。因此，公募基金应以“金融消费者保护”为抓手，对管理人施加严苛义务；相反，私募基金的投资人均“具有商务知识和经验，有能力评估投资价值和风险”，参见美国证券交易委员会在Rule 506 of Regulation D对私募发行对象的界定。其应贯彻充分自治和宽松监管的原则，从而在投资人收益和管理人风险之间达致平衡。

我国私募基金管理人义务在“形式合理性”和“实质合理性”上的双重缺陷，亟待作出追根溯源式的统合：一方面丰富和细化规则，以消除不同法律部门之间的矛盾，另一方面抽象和提炼出原理，以回应现代金融社会近乎无穷的变化。遗憾的是，本应作为私募基金母法的《信托法》因诸多原因难当统合的重任。一则，我国对“信托”的界定远较英美法系狭窄，无论是公司制基金，还是有限合伙制基金，都不在《信托法》的射程之内。二则，《信托法》的内容过于宽泛，无法精确把握私募基金的特殊性。此外，《信托法》对“忠实义务”语焉不详，不足以成为一般性法律原则。职是之故，笔者试图在更广泛和更深入的层面上对管理人义务作出回应，以期在整体性理解的基础上建构我国管理人义务的法律体系。

二、信义义务：私募基金管理人义务统合之根基

（一）寻找私募基金管理人义务的公因式

正如“事物本质”理论所阐明，管理人义务应由其功能及其所栖身的社会关系塑造。因而，如何在不同类型的私募基金中发现共同的构成性因素，就成为我们统合工作的前提性任务。

首先能观察到的是，私募基金管理人均系富有经验的专业人士，其所提供的专业服务是其价值核心。这是因为，只有具备惊艳成就和高超水平的管理人才能征服投资人，完成基金设立的“惊险一跃”，此为投资基金“专家理财”特征的体现。另一方面，作为募集资金、获取收益的集合投资工具，私募基金要求投资人将其资金投入到“资产池”，由管理人统一管理和运作。凭借财产或管理权向管理人的托付，管理人获得了开放性的权力，从而与投资人分享了财产的收益权和使用权。从这一角度观察，信托制、公司制、有限合伙制，仅仅具有光谱上程度的差异而已。详言之，基于信托财产独立性，“信托制”基金设立以投资人财产移转为有效条件；孟强：《信托登记制度研究》，中国人民大学出版社2012年版，第6页。依照资产维持和资产不变的原则，“公司制”基金投资人的财产应锁定于公司之中，并由管理人负责运营和决策；最后，为避免有限责任沦为投资人谋取利益、逃废债务的工具，“有限合伙制”基金严格限制投资人介入基金管理。

“甘瓜苦蒂，物无全美”。诚然，专家理财与集合投资有助于实现投资人的投资回报，但也因各种名异而实同的“委托—代理”难题，蕴含着管理人滥用控制地位损害投资人利益及懒惰懈怠的道德风险。在经济高度发达的金融资本主义时代，私募投资的交易结构、工作方式、运作流程都高度技术化了，投资人不再具有专业性知识和能力去识别、评估、判断相关信息，况且，私募投资市场本身是一个信息不对称和能力不对称的高风险市场，判别管理人是否称职的重要标志就在于他们能在多大程度上获得竞争对手无法探知的“秘密信息”，例如，拟收购公司的最终报价或目标公司的重组期限。最后且最重要的是，私募基金存在着多样且重大的利益冲突。举例而言，由于管理人往往出资甚少，他可能为获取固定管理费而消极卸责，另一方面，为化解上述矛盾而引入的管理人“跟投”制度，却可能造成意料之外的结果：管理人可能选择最容易、最确定、而非最有价值的投资项目（Cherry Picking），或做出对他们自己而非投资人最有利的投资安排，又或从其管理的其他基金输送利益。Ferran E， Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe， European Corporate Governance Institute working paper， May 2007， at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=989748， 最后访问时间：2015年8月1日。更有甚者，收购交易中还存在管理人和目标公司管理层合谋的情形，此时，双方都存在最大化自身利益而侵害私募基金及目标公司的激励。就在2007年上半年，特拉华州法院就做出多项判决，明确私募基金和目标公司交易时应承担更严格的披露义务。参见Drury Lloyd L.， Private Equity and the Heightened Fiduciary Duty of Disclosure， 6 NYU Journal of Law & Business （2009）， p112.放宽视野看，当前我国资本市场环境充满挑战，被投资企业表现不佳，这一系列外部不利因素都给私募基金的未来蒙上了阴影。可以预见，如果私募基金盈利持续不振，在其迅猛发展期间所掩盖的投资人和管理人的利益冲突必将愈加显露。

由于“预见成本”（因投资人的有限理性以及管理人所提供服务的事后评价机制，使得双方不能预见到所有的或然状态）、“缔约成本”（即使双方可以预见到，以一种双方没有争议的语言写入契约也很困难）和“证实成本”（关于管理人执行效果的信息对双方是可观察的，但向法院等第三方不可证实）的存在，无论是投资人保护自身利益的成本，还是管理人给投资人建立信任的成本，都远超各自的收益，这就是“资本”和“知本”相互结合时面临的“双边信任困境（Double Trust Dilemma）”。[美]罗伯特·库特、[德]汉斯-伯恩特·谢弗：《所罗门之结：法律能为战胜贫困做什么？》，张巍、许可译，北京大学出版社2014年版，第3页。而当市场与合同法无法为双方提供保护时，就需要设计出特殊的法律机制以达成合作：[英]马丁·利克特：《企业经济学：企业理论与经济组织导论》，范黎波、宋志红译，人民出版社2006年版，第43页。其既切实保障投资人权利，又能给管理人容留自由决策空间。我们将这样一套制度称为“信义法（Fiduciary Law）”。

（二）信义法：私募基金管理人义务的根源

Fiduciary一词源于拉丁文中的“fiducia”，本意为“信任（trust）”或“信赖（reliance）”。Baskerville v. Thurgood （1992）， 100 Sask. R214.尽管在词源和历史上，Fiduciary与衡平法上的信托密切相关，但作为一个高度灵活性概念，它不但内在于罗马法以降的大陆法之中，而且被陆续运用到18世纪的英美代理法、合伙法和19世纪末的公司法中。关于信义法在不同法系中的演进，参见Tarmar Frankel， Fiduciary Law， New York： Oxford University Press， 2011， pp80—98.20世纪以来，从“医生与病人”、“药剂师与顾客”到“银行与存款人”，再到“特许人与被特许人”、“许可（license）的授予者与受领者”，其范围不断拓展。参见 L. S Sealy， Fiduciary Relationships， 20（1） Cambridge Law Journal（1962）， pp69—81.Fiduciary的变迁从《布莱克法律辞典》的权威释义中即可窥见。根据1979年第五版，Fiduciary是指“一个有着受托人（trustee）特征或者类似于受托人（trustee）特性的人”，Blacks Law Dictionary （5th Ed.）， Saint Paul： West Publishing Co.， 1979， p563.而在2009年第九版中，它变成了“完全为他人利益行事，对他人负有善意、信赖、信任以及诚实义务（good faith， trust， confidence and candor）的人；在管理他人金钱或财产时必须适用高度注意义务的人”。前引B25， p702.Fiduciary的开放性使其横跨信托法、代理法、合伙法、公司法、合同法、侵权法等多种法律制度，包容代理人、董事、合伙人、管理人、顾问等形色各异的法律主体，这也为一部独立的法律门类——Fiduciary Law奠定了基础。考虑到Fiduciary远非“信托”所能涵盖，而其行为标准亦高于营营得得之人（只追求自己利益的人），本文用“信义”作为中文译名，以兼顾“信任、诚实、合宜”多种内涵。相应地，围绕Fiduciary所发展出的统一“信义法”汇聚了与信托具有“家族类似”特征的法律制度，有助于在一致性原则的基础上，因地制宜地适用或创设信义规则，从而将不同类型的受信人从既有法律的重重限制中解放出来。从主体、义务和责任的规范结构出发，信义法涉及到“谁是受信人？他又对谁承担义务？承担了何等义务？违反义务又有何后果”等一揽子议题，参见Leonard I. Rotman， Fiduciary Laws “Holy Grail”： Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence， 91 B.U. L. Rev. （2011）， pp 937—945.鉴于它们均依托于基础性的信义关系（Fiduciary Relationship）架构，我们的考察不妨从此着手。Leonard Ian Rotman， Fiduciary Law， Toronto： Thomson Canada Lt， 2005， pp2—3.

（三）信义义务：私募基金管理人义务的核心

信义关系因所栖身的具体场景而面貌不尽相同，不过其基本特征却始终如一，那就是“一方对另一方充分信任并依赖于另一方的判断，或一方负有保护另一方利益之特别义务”。Auriga Capital Corporation， et al v. Gatz Properties， LLC， et al， CA 4390-CS.美国学者塔玛·弗兰科（Tamar Frankel）对信义关系做了更细致的描绘：其一，受信人提供的主要是专业性较强的服务；其二，为了有效进行服务，受信人被授予了财产或权力；其三，存在受信人滥用财产或权力，或者不提供预期服务的风险；其四，委托人自己或市场不能保护其免遭上述风险，或者，委托人建立信任的成本比其从中可能获得的收益还要高。前引B23 Tarmar Frankel书，p6.“委托—代理”理论进一步揭示了信义关系的内在机理：即所有权与控制权分离、宽泛的授权以及行为和结果的信息不对称等三者相互作用，引发了委托人与受信人之间的“侵占—激励”困境。参见Robert Cooter & Bradley J. Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， 66 N.Y.U. Law Review （1991）， pp1045—1047.显而易见，无论是作为经济形式，还是法律组织，私募基金均与信义关系在形式和实质上高度契合，这使得信义法塑造了私募基金的深层架构，进而成为私募基金的缺省规则（default rules）。

为化解信义关系中的委托—代理问题，法律最初采取“去权（disempowerment）”策略，尽可能缩限受信人的权力，以保护其不当行为给委托人带来损失，John Armour， Henry Hansmann & Reinier Kraakman， Agency Problems and Legal Strategies， in The Anatomy of corporate Law： A Comparative and Functional Approach（Reinier Kraakman et al. 2004）， pp21—31.公司法上的“越权规则”和投资基金的“法定名录规则”便是适例。然而，由于信义关系往往置身于快速变化的环境中，去权策略在制约受信人“为非”的同时，也制约了“行善”。因此，人们不得不改弦更张，用“信义法”规制取代之前的“去权”策略。John H. Langbein， The Contractarian Basis of the Law of Trusts， 105 YALE L.J. （1995）， p643.要言之，受信人一方面在事前被授予宽泛的决策权，可另一方面，委托人在事后有权检视受信人行为是否合乎其最佳利益，一旦发现受信人违背义务，便可以主张损害赔偿并剥夺其收益。就此而言，信义法可谓是以“信义义务（Fiduciary Duty）”为核心的一套“阻吓（Deterrence）”机制。

精确界定“信义义务”十分困难，它不但因信义关系、财产所有方保护自身利益的能力以及受信人和委托人协议的不同，在范围、强度和内容上判然有别，况且，其本身尚在不断演进当中。由于信义义务的主旨在于降低委托人的风险，那么从功能主义的进路，我们可以将其大致分为与受信人滥用受托财产和权力引致风险相关的义务，以及与受托人不当履行造成损失相关的义务。详言之，前者为“忠实义务”，要求受信人负有为委托人谋求最大利益之积极义务以及不得损害委托人利益的消极义务，其核心是受信人不得将自己的私利置于与委托人利益相互冲突的位置；后者为“勤勉义务”，要求受信人以合理的注意、能力和勤勉从事管理行为，在充分了解所有可合理取得的重要信息后，方能做出决定。不过，忠实义务偏重于受信人追逐私利的理性行为，而遗漏了非经济的不正当动机；勤勉义务则局限于受信人客观的技术能力，而无法对其在自由裁量权范围内恶意行事予以问责。为此，美国特拉华州法院晚近发展出“诚信义务（good faith）”规则，要求受信人秉承善意地行使权力和承担责任，不得违反公认的特定行为准则、组织内部的决定程序和强制性法律规定。Melvin Aron Eisenberg， The Divergence of Standards of Conduct and Standards of Review in Corporate Law， 62 FORDHAM Law Review （1993）， pp449—454.“诚信义务”不但填补了忠实义务和勤勉义务的法律空隙，而且还与我国《信托法》和《合同法》下的“诚实信用义务”保持了融贯，故此笔者将之作为一项自立的（free-standing）信义义务类型，最终形成了目标、能力、态度的信义义务三元结构。朱羿锟：《董事问责标准的重构》，北京大学出版社2011年版，第18—29页。

不难发现，从勤勉义务到忠实义务，再到诚信义务，受信人的义务逐渐灵活和开放，总体表现为框架式的行为标准（standard），而非精确性的行为准则（rule）。因此，与其说信义义务是受信人事前的操作指引，毋宁是法院事后解释和矫正双方之间“不完全合同”的裁判指引。通过将各种具体情事纳入考量，信义义务降低了当事人磋商的交易成本，但其不确定性却引发了另一种成本——法院的决策成本（decision cost）。Louis Kaplow， Rules Versus Standards： An Economic Analysis， 42 DUKE L.J. （1992）， pp557—629.为平衡和最小化上述两种成本，我们一方面应重新回到信义关系在私募基金中的现实场景之中，用类型化的方式细化管理人义务，通过建设性的行为规范提升可预期性；另一方面有必要从法院审理的角度梳理管理人义务的审查机制，通过明晰化的裁判标准降低司法成本。基于此，笔者拟以信义义务的三分法为框架，以私募基金的募集设立、日常运作、投资与退出为主线，希冀建构出体系性与操作性兼备的管理人义务制度。

三、私募基金管理人义务之建构：行为标准与裁判标准之交错

（一）忠实义务

利益冲突具有本质上的危险，为此首先应引入管理人忠实义务的一般条款，即管理人须以基金利益及其投资人利益为最高行为准则，不得利用基金财产为自己或其他人牟取利益。作为信义义务的核心，忠实义务不但体现于私募基金的整个流程之中，而且应受到最高司法标准——“整体公平（entire fairness）”之审查，以维护投资人利益。参见Weinberger v. UOP， Inc.， 457 A.2d 701（Del. 1983）.按照私募基金的流程，该等“整体公平”可分为募集阶段的“公平对待义务”、投资与退出阶段的“公平交易义务”以及管理阶段的“竞业禁止义务”。

“公平对待义务”要求管理人公平对待每一个投资人，而不得不合理地歧视或优待，以避免投资人之间的利益冲突。该义务在1985年Cowan v. Scargill一案被重申，并被英国金融服务局的《业务准则》（Principles for Businesses）第1.1（6）、（8）条所明确。参见Cowan v. Scargill， CH.270，287. （1985）.在Cowan 案中，梅加里（Megarry）法官强调：“受信人”（管理人）必须为了现在和未来的所有“受益人”（投资人）利益而行事，从而应在不同类型的“受益人”（投资人）之间保持中立。就此而言，公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则，毋宁是期待管理人不能因个人偏好或未尽到应有的注意而忽视某个或某类投资人的利益，而应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。实践中，管理人往往根据投资的多寡将投资人划分为“主要投资人”与“一般投资人”，根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为“优先级投资人”与“次级投资人”。不同类型的投资人在基金管理费的收取、利润分配顺序以及绩效分成比例方面均存在差异。为此，管理人应向投资人充分说明上述区隔对待安排，并在投资文件中对不同类型投资人的利益冲突及解决办法予以披露，在投资人知情基础上获得其同意。不仅于此，基于法律、税务、监管、财务、人数限制等理由，管理人可能同时或先后创建多支基金进行投资。所以，“公平对待义务”除了上述公平对待不同投资人的义务外，还包括了公平对待不同基金的义务。为此，管理人应保证对各基金投入同等的管理时间和精力，从而提供同等质量的服务。同时，管理人应向潜在投资人披露现有基金状况和将来基金计划，通过投资人选择权行使来化解可能的利益冲突。

“公平交易义务”源于英国法律委员会1995年的《信义义务与规制规则》（Fiduciary Duties and Regulatory Rule）和2013年的《投资中介机构信义义务》（Fiduciary Duties of Investment Intermediaries）规定的“禁止冲突规则（No Conflict Rule）”和“禁止获益规则（No Profit Rule）”，Law Commission， Fiduciary Duties of Investment Intermediaries： A Consultation Paper， London： Stationery Office， 2013， p70.旨在解决因基金对外投资或投资退出产生的管理人利益冲突问题，特别当管理人是交易相对方或与之存在经济利益等其他密切联系之时，这又被称为“自我交易（self-dealing）”。一般而言，可能引致“公平交易义务”的“自我交易”具有如下特征：参见施天涛：《公司法》，法律出版社2005年版，第482—484页。（1）管理人直接或间接地与基金发生交易，尤以后者为常见，意即基金的交易对手是管理人的关联人，包括但不限于管理人的近亲属及其控制的实体、管理人管理的其他基金及其投资的实体。（2）管理人直接或间接地与该交易存在利益关系。（3）该交易将导致利益冲突。（4）该交易必须具有重要性（material）。鉴于一概禁止自我交易是不可能完成的任务，而且自我交易并非一概有损基金利益，各国均使用“公平交易”——这一安全港规则部分承认“自我交易”的正当性。这里的“公平”首先指向了“程序”，即应综合考量交易做出的时点、发起方式、交易架构、谈判过程、批准过程。其次，“公平”还意味着“价格公平”，也就是基金所放弃的利益大致上和得到的利益对等，换言之，管理人使基金所付出的代价不得高于给予利益相关方外第三人的代价。参见Flieger v. Lawrence， 361 A.2d 218 （Del 1976）.而相关的第三人代价，则可以通过市场检验、基金顾问委员会或专家评估等方式确定。

作为一种消极忠实义务，“竞业禁止义务”在我国《合伙企业法》第32条第1款、《公司法》第148条均有所体现，其旨在促使管理人专注于基金事务的管理，并限制管理人利用其地位攫取私募基金的商业机会。此处的“竞业”不仅包括与本基金既有经营范围相同或类似的业务，也涵盖对本基金带来替代性或市场分割效果的业务；参见[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社1999年版，第502页。不仅包括基金实际经营的业务，还涵盖基金已经决定投资并着手准备的业务或暂时休止的业务。参见[日]末永敏和：《现代日本公司法》，人民法院出版社2000年版，第147页。就竞业禁止的具体形态而言，可分为“禁止管理人在开展竞争性业务的其他基金担任管理人”和“禁止管理人和本基金一起竞争相同的交易机会”，前者宜简化为“禁止兼职”，后者则应从英美法中的“禁止掠夺商业机会”加以把握。借用ALI《公司治理指南》（Principle of Corporate Government）第505条的表述，我们可以把私募基金的商业机会界定为：（1）与管理人的职责履行有关，或者在相应环境下管理人应合理地相信提供该机会的人是希望将该机会提供给基金；（2）利用基金信息或财产所产生的业务机会；（3）与基金正在从事或准备从事的商业活动有关的业务机会。尽管如此，管理人下述情形下对商业机会的利用不视为对公平对待义务的违反：（1）基金以正当程序放弃该等商业机会，或者缺乏财务能力实际利用该等商业机会；（2）第三方拒绝与该基金交易。

公平对待义务、公平交易义务、竞业禁止义务从正反两方面划定了管理人履行忠实义务的边界，另一方面，与宽泛的忠实义务相伴的是稀薄（thin）的法院裁判标准。这是因为，管理人不只是帮助投资人实现资产增值，其本身也能够获得部分投资获利，尤其是在管理人以自有资金跟投的情形下，管理人同样是投资人。利益的共同性使得管理人和投资人之间并非泾渭分明，这凸显了私募基金的特殊性，并对忠实义务产生了层层递进的影响。首先，法院在处理利益冲突的案件时，不但要思考利害关系是否重大，更要判断卷入争议的管理人之独立性实际上是否受到妨碍。参见Cede & Co. v. Technicolor， Inc，663 A. 2d 1134，1151.（Del. Ch. 1994）.基于特定管理人的主观认定而非类似情形下理性人的客观认定，使得法院尽量审慎，避免将忠实义务适用到“非重大利益冲突”的情形中。其次，对于落入忠实义务范围的管理人行为，亦应在安全港设计上适当放宽，将全体投资人事前授权、批准或事后追认的一般规则修改为占表决权多数之投资人的特别规则，以避免因为一致决议的过苛要求造成商业机会丧失。不过，为避免投资人被管理人误导或“控制”，这时的管理人应承担充分信息披露的义务。最后，考虑到私募基金投资多投资于快速成长的高风险企业，法院对“公平交易”的考量应侧重于“程序公平”，而非资产价值、未来预估、营收能力、财务合理性等“价格”因素。

（二）勤勉义务

虽然管理人的一般“谨慎勤勉”义务早已在我国树立，但其行为标准和具体内容尚无定论。《合同法》和《信托法》多从罗马法的“善良家父”标准出发，要求受托人应超出处理自己事务付出的努力，承担更高的注意义务，即采用“轻过失标准”。参见屈茂辉：《论民法上的注意义务》，载《北方法学》2007年第1期，第22—24页。《公司法》则将“考虑与其同等地位的人在类似情况下可能做出的判断”作为董事勤勉义务的依据。参见2009年《上海证券交易所上市公司董事选任与行为指引》第6条。据此可推知，管理人勤勉与否，应衡诸相当知识和经验之人对于一定事件所能注意者加以客观评判，至于其在主观上有无该等知识或经验，在所不问，此为“抽象的轻过失”标准。曾宛如：《公司管理与资本市场法制专论（一）》，学林文化出版社2002年版，第24页。然而，该等普遍性的义务标准并不完全适用于私募基金。首先，私募基金在高收益的同时蕴含巨大风险，如果仅仅因轻过失管理人就必须承担首位的个人责任，势必降低行事的积极性。除弊莫如兴利，与轻过失可能造成的损失相比，激励管理人充分运用专业知识、技能，发挥投资热情显得更为重要。其次，私募基金比其他类型商事组织更强调迎击风险（risk taking）这一面向，法院对于风险可能拥有识别能力，但绝无评估能力，因此应尽量尊重（respect）或礼让（deference）管理人之决定，不得以脱离实际的约束条件，以一般操作或事后判断来推翻。参见In re J.P Stevens & Co.， Inc. Shareholders Litigation， 542 A. 2d 780（Del. Ch. 1988）.故此，我们倾向于降低勤勉义务标准，转而借鉴1994年美国《统一合伙法》和特拉华州公司法中的“重大过失”标准，即只有管理人作出决定缺乏任何理由、不履行基本职责、不计后果或无视投资人行事时才承担法定责任。Edward P Welch， Andrew J. Turezyn， Folk on the Delaware General Corporation Law： Fundamentals， New York： Aspen Law & Business， 1998， p102. 就法律解释论而言，我国《合伙企业法》第35条亦规定了合伙企业经营管理人员的故意或者重大过失标准，该条可作扩张解释，从而类推适用于管理人。

诚然，管理人勤勉义务的边界会因私募基金投资风格和定位及其活动的复杂性、紧急性而大相径庭，但为尊重内部自治、减少司法干预、提升可预期性之目的，法院的裁判标准应尽量形式化。依前述私募基金流程，管理人勤勉义务可主要分为募集阶段的“了解投资人义务”、投资与退出阶段的“谨慎投资义务”以及管理阶段的“亲自管理义务”。

“了解投资人义务”源自“投资人适当性原则”，即管理人应对潜在投资人的财务状况、投资目标、风险认知和承受能力等进行充分了解和评估，以确保他们与私募基金相匹配。参见校坚、任祎、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，载《证券市场导报》2010年第9期，第48页。作为一个不同于日常生活的“投资（投机）领域”，私募基金危机四伏，远非一般民众所能消受。为防止“非合格投资人”遭致莫名损失，管理人负有审查和遴选责任，采取合理方式获取投资人的足够信息，以保证其拥有适当的投资经验、专业知识和风险承担能力。虽然我国《私募基金管理办法》第16、17条对此义务业已明确，但一个问题悬而未决：如何认定管理人已经履行了核查义务？实践中，管理人出于信息不对称和招徕投资人的考虑，通常以投资人书面承诺的方式卸除自身义务。而《私募基金管理办法》下投资人必须承诺符合“合格投资人”条件并对虚假承诺承担责任的规定，进一步将习惯做法合法化，“了解投资人义务”实质上被豁免了。为此，我们建议投资人承诺并非管理人尽责的证明。相反，材料的完整性和方法的完备性才是管理人履行义务的关键：一方面，管理人对投资人审慎调查的内容应扩张到收入情况、赋税情况、知识背景、从业经验、年龄、家庭负担等可能影响其投资的诸多方面；另一方面，管理人应根据科学、统一和透明的统计程式，以可重复检验的方法做出投资人是否适当的判断。

“谨慎投资义务”植根于美国《统一谨慎投资人规则》和《信托法重述（第3次）》。参见张敏：《信托受托人的谨慎投资义务研究》，中国法制出版社2011年版，第84页以下。不过，区别于美国法中谨慎投资与现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）下实质性任务（Substantive Tasks）的紧密结合，参见黄素萍：《论信托受托人的谨慎投资义务》，载《政治与法律》2008年第9期，第150—151页。私募基金管理人的谨慎投资是“过程导向型（process oriented）”的。由于私募基金的规模多小于公募基金，股权的投资和退出也远比可公开交易的证券困难，加之很多私募基金系基于特定投资项目而设立，被《统一谨慎投资人规则》视为典范的“分散投资（diversification investment）”在客观上难以适用。关于分散投资要求，参见郭锋、陈夏等：《证券投资基金法导论》，法律出版社2008年版，第185页。因此，管理人的谨慎投资义务应摒弃风险收益的管理技术标准以及投资回报表现评价，以聚焦在如下形式要件上：（1）管理人是否制定和完善科学合理的投资策略和风险管理内部细则，有效防范和控制风险；（2）管理人是否分别管理投资人资产和自有资产；（3）管理人是否具备与投资行为相适应的能力和法定资格；（4）管理人在作出决策前是否采取多种方法进行资料搜集与分析，是否寻求律师、会计师和评估师的专业意见，是否慎重考量该决策对于基金在金融资产、关联企业的利益、收入和资本增值、流动性等多方面的影响。总之，管理人应在了解“所有可合理取得的重要信息”后投资，始符合谨慎投资的要求。

最后，管理人负有私募基金事务执行之责全赖投资人信任，恰如受托人须亲自处理委托事务，管理人亦应亲自执行管理事务，在未经投资人一致同意或有不得已事由外，不得再委托第三人代为履行，这从我国《合同法》委托合同和《信托法》第30条可以推知。邱聪智：《新订债法各论》，中国人民大学出版社2006年版，第53页。私募基金中的“关键人条款（Key Man Clause）”便为该义务的鲜明体现：一旦管理人或管理人中（当其为组织体时）的核心人士无法将合理精力投入到基金之中甚至从基金离职，则基金立刻启动清算程序，或从投资模式自动转入到持有模式，投资人中止向基金进行资金承诺和后续投资，直至适格的继任者被指定。有必要补充的是，实践中，出于团队激励、治理结构的制衡以及专业化的多种考虑，常外聘基金管理公司协助管控基金运营，不过，管理人的信义义务并未因之卸除，而是转变为“复委托”关系中的如下义务：（1）基金管理公司的选任应取得投资人全体同意；（2）管理人不得将核心事项决策权委诸基金管理公司自行决定；（3）管理人在选任或指示时存在过失，仍负有赔偿责任。

（三）诚信义务

在信义义务的三元结构中，如果说忠实义务意图防范基于不良目的之恶意决定，勤勉义务旨在规制基于重大过失之错误决定，那么，诚信义务则重在填补以上义务的空隙地带，即着眼于“利益冲突行为”和“重大过失行为”之间的“有意怠于义务履行或故意忽视责任”行为。参见Clark W. Furlow， Good Faith， Fiduciary Duties and the Business Judgment Rule in Delaware， 1061 Utah L. Rev（2009）， pp1063—1065.诚信义务固然有着强烈的道德意味，但在私募基金的语境中，法院仍须保持克制，以免戕害管理人的决策自由。为此，笔者将管理人诚信义务局限于“合规义务”和“信息披露义务”这两种客观诚信，而非主观诚信上。同时，恰如合同的附随义务，随着私募基金的流程而展开，“合规义务”和“信息披露义务”也在不同阶段呈现出不同的面向。

自从艾森伯格（Eisenberg）提出合法行事的义务（duty to act lawfully）属于信义义务以来，受信人的违规行为已被美国特拉华州法院视为欠缺诚信行为，不得援用商事判断规则加以免责。无独有偶，在全球视野中，金融机构的管理人员对经营活动的合规性承担最终责任也成为常态。由此，管理人持续地符合法律文件来行使其职权的“合规义务”构成了诚信义务的关键。参见Melvin Aron Eisenberg， The Duty of Good Faith in Corporate Law， 31 DEL. J. Corp L. （2006）， p45.这里的“法律文件”须做广义理解，不但包括明确的法律规则、规制规则（来自于政府机关或证券交易所等准公共机关），而且包括合伙协议、议事规则和商业惯例。邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第450页。在募集设立阶段，该义务体现为严守合伙、公司等商事组织法的强制性规定以及不得“非法集资”或变相公募的红线。在投资阶段，该义务一方面要求管理人服从法令，即便某项投资符合投资人最大利益原则也不可故意违法为之，另一方面要求管理人遵循基金的内部程式和运作章法。以基金的项目管理流程为例，其从项目搜索开始，历经项目筛选、项目立项、项目批准及评估、项目管理等多个环节，每一项环节均可进一步分解为数十项或先后相继或同时并行的步骤，不可无故简略。参见隋平、董梅：《私募基金：操作细节与核心范本》，中国经济出版社2012年版，第149—162页。在最终的退出阶段，无论境内境外上市，还是解散或破产，被投资企业均面临纷繁复杂的监管规定，遵循具体细微的程序要求，管理人应最大程度促使基金和企业严格依法行使，以免陷入“私募黑幕”的违规困境。

“信息披露义务”首先源自我国《合同法》第401条项下的受托人披露要求。另外，我国《证券投资基金法》第47条、第96条、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第五章“信息报送”均有所涉及，但仍有完善的空间。详言之，在募集设立阶段，“信息披露义务”体现为 “禁止欺诈义务”，即要求管理人承担“最大限度的善意，完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。在实践中，某些管理人往往以言语吹嘘或口头保证的方式对投资人进行欺诈，可相关内容并不会出现在投资意向书、投资协议等正式的法律文件中，导致投资人事后无从获得司法救济。对此，笔者建议引入和改进美国《投资顾问法》第204—3条的“宣传册规则（brochure rule）”，促使管理人将其投资业绩、从业经历、教育背景写入投资文件中，并注明“不保证投资本金和收益”。否则，视为对信息披露义务的违反，并承担由此造成的投资人损失。上述文件无需向监管机构报备，但在讼争时，相关内容的举证责任由管理人承担。在日常运营阶段，“信息披露义务”体现为：（1）及时义务。披露义务的存在旨在消解内部人对于外部人的信息优势，而获悉信息的早晚，恰是信息优势的重要因素。因此，对于无需专项索取的信息，管理人应在约定期限内或在特定信息出现后无迟延地报告或通知，以减少信息取得时间上的差距。（2）更正义务。当之前披露信息不正确时，管理人应在发现错误之后的合理期限内更正。（3）更新义务。当由于情势变更，原披露的信息不再正确，管理人即负有更新义务，以免对投资人产生误导。参见In re Time Warner Inc.9 F. 3d 259（1993）.在退出阶段，“信息披露义务”体现为保管和查询义务，即对于私募基金投资决策、交易和投资人适当性管理等方面的记录及其他相关资料，管理人应妥善保管并提供投资人查询服务，自基金清算终止之日起期限不得少于10 年。

结 语

私募基金与信义关系的内在契合使得“信义义务”足以成为统合管理人义务的理论架构，同时，私募基金的特殊性又进一步要求对信义规则做针对性的调适，以随物赋形地贴合管理人与投资人的信义关系。面对我国管理人义务立法在形式合理性与实质合理性上的双重欠缺，笔者尝试着以信义法为工具，采取抽象和列举相结合的方式对私募基金管理人义务作出通盘考虑。首先，应在私募基金后续立法中增加“忠实义务”，将其与诚实信用、谨慎勤勉一并作为管理人的总括性义务。其次，为避免忠实、诚信和勤勉沦为道德宣示，应借鉴比较法上行之有效的行为标准和私募基金的内在机理将其具象化，从而令“公平对待义务”、“公平交易义务”、“竞业禁止义务”、“了解投资人义务”、“谨慎投资义务”、“亲自管理义务”、“合规义务”、“信息披露义务”既各安其位，又能与我国《合同法》《信托法》《证券投资基金法》《私募基金管理办法》《公司法》《创业投资企业管理暂行办法》和《合伙企业法》无缝对接，通过解释论的法律操作整理芜杂的管理人义务、丰富和扩张相关法律条款，实现法律内在体系和外在体系的良性互动。最后，信义义务在本质上不是立法的产物，而是个案生成式的。故此，除了“行为标准”的建构外，还应明晰“裁判标准”，考虑到私募基金及其投资人的特征，法院不应率然进行实质干预，而尽量采取形式性和程序性的措施，以督促管理人和投资人形成有效自治。下表展现了私募基金管理人义务体系的全貌：

最后不得不提醒的是，将“管理人义务”完全体系化是不可能完成的任务。正如克拉克（Clark）所言，“信义义务是一个说不清的概念，它包含着的实际情形没有人能够完全预见并加以分类”。Robert Charles Clark， Corporate Law， London： Little， Brown & Company， 1986， p141.也正因如此，信义法才有了不可替代的作用：它恰如一张具有一定格式、但仍留有大片空白的委任状，需要法院考虑到不断变化的信义义务特性，加以创造性的填补。但在我国“弱势司法”的格局下，法院面对复杂的私募投资案件，既无法与监管机构争夺规制权，又缺乏专业化信息和知识妥当地定纷止争，投资人凭借信义义务以诉讼形式进行私人执法必然困难重重。因此，在实体法的修改之外，我们还应该将重点放在司法权和行政权的配置变革上，参见许成钢、[德]卡塔琳娜·皮斯托：《转型的大陆法法律体系中的诚信义务：从不完备法律理论得到的经验》，载《比较》（第11辑），中信出版社2004年版，第128页。让法院在金融纠纷中担当更重要的角色，最终与证监会共同成为私募基金市场秩序和投资人利益的维护者。

Abstract：Regulations on the managers obligations of private funds have been scattered in many laws and regulations in our country with several contradictions in form and serious omissions in substance which should be integrated from the very beginning. Fiduciary duty should be the core of the managers obligations since private funds and fiduciary law are integrated in structure. Yet fiduciary duty is situation-oriented which may cause uncertainty in judgments， thus obligations of the manager should be categorized according to the uniqueness and operational process of private funds. In the meanwhile， the judicial review mechanism should be established from the courtroom perspective so as to set up a universal， operational and open system of obligations on managers of private funds.

Key words：private funds manager fiduciary duty fiduciary law