中石化混改及专业化分拆上市

石化集团在本世纪初改革时实行“主辅分离、主业上市”，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营效率低下，中国石化（600028）也承袭此弊病，多元化折价明显。为此，石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值，先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，上市主体分别为中石化炼化工程（02386.HK，2013年5月23日登陆港交所）、石化油服（600871、01033.HK，原仪征化纤，2014年底完成重组）和石化机械（000852，原江钻股份，2015年6月完成重组）；另一方面推动旗下销售板块进行混改实验，石化集团的职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”（详见《新财富》杂志2016年2月号文章《解码中石化专业化重组》）。在这一过程中，也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油工程业务最为复杂，面临不少技术难题，财务顾问在其中发挥了重要作用。

分拆石油工程业务上市

涉及上市公司：仪征化纤（600871、01033.HK，现名石化油服）

独立财务顾问与主承销商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云峰）、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）

案例类型：央企混改、重大资产重组

交易背景：仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响，长期亏损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元，2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风险（表4）。同时，石油工程已成石化集团重要业务板块，石化集团整合内部相关资产，成立了专业的石油工程公司（表5），需要通过重组实现上市。

本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方，精心设计了创新的交易架构。第一步，重大资产出售：仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元，仪征化纤由此获得现金64.91亿元。

第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份，仪征化纤全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股，回购总价为63.03亿元。

第三步，发行股份购买资产：仪征化纤以2.61元/股，向石化集团发行A股股份92.24亿股，收购其持有的石油工程公司100%股权，该公司评估值为240.75亿元。

第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元/股，向不超过10名特定投资者，非公开发行A股股份，募集配套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前A股市场并购、重组最为复杂的方案”。

项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。交易完成后，石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总股本的61%以上，仍为实际控制人。

第二，仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征化纤不再由中国石化控股，但其业务资产全部进入中国石化，从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。

第三，创新的股份回购方案，节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策，方案中设计了股份回购的交易，令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权，从而适用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案，节省了重组的税费。

经国泰君安计算，仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元，注入资产交易价格为240.75亿元，如果按常规方案，本次重组股权支付比例约为73%（资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，方可适用特殊性税务处理条款），公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税（注入资产账面价值为190.96亿元，交易价格为240.75亿元，增值部分49.79亿元需缴所得税）。

第四，境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及A+H上市公司，在境内，需获国资委批准和中国证监会核准；在境外，既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批，所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而境内审批属于后置审批，股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此，财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通，最终成功缩短审批时间，于2014年12月31日前完成重组，避免仪征化纤退市风险。

第五，此次交易同时涉及非常重大收购事项（VSA）及非常重大出售事项（VSD），相当于上市公司全部业务被整体置换，因此，有可能被港交所认定为反向收购（RTO），若此，则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。

第六，成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后，石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或61%以上（含配套融资），这将触发全面收购要约。不过，由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务，符合收购守则26.5条规定，可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通，公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理办法》，本次发行股份前，石化集团已经拥有仪征化纤的控制权，且石化集团承诺该等股份锁定36个月，若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约，则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。

第七，以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以资产和负债的形式交割，存在因土地评估增值较多，需要缴纳大量土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题，将大幅增加重组成本，严重影响重组进程。因此，公司与瑞银设计了如下交割方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限，再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢得了宝贵时间。

第八，成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游公司计划削减资本开支的压力下，瑞银协助公司高效组织了非公开的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通，公司按照原定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元，并且取得了72.41%的发行底价溢价。

千亿引资，启动销售板块混改

涉及上市公司：中国石化（600028，SNP.NYSE）

财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等

案例类型：央企混改

交易背景：2014年9月12日，中国石化下属销售公司与境内外共计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本，正式启动销售板块混改。

这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中，25家投资者合计出资1070.94亿元，其中，境内投资者合计出资569.5亿元，境外投资者合计出资480.94亿元。

项目亮点：第一，其投资者阵容豪华，均来自国内外大型金融或产业集团，也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华夏基金投资团及金石基金投资团，合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的CICC Evergreen Fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司（表6）。

2015年4月1日，中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工商变更。

第二，本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油养油”的战略转型布局。重组同期的2015年3月，易捷销售有限公司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家企业签订了合作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。

本次引资1070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不论未来销售公司独立A股上市，抑或依托中国石化旗下四川美丰（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一份资产两次上市”的难题），或者是赴港IPO（聘请德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问，或有此考虑），对于参与混改的社会资本和民营资本，都是一场盛宴。

南京新百收购中国脐带血库

涉及上市公司：

中国脐带血库（CO.NYSE）、金卫医疗（00801.HK）、南京新百（600682）

南京新百方独立财务顾问：

华泰联合（杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：本案例中，金卫医疗私有化中国脐带血库（China Cord Blood Corporation，简称“CO集团”）在先，南京新百收购CO集团在后。2015年4月27日，CO集团大股东金卫医疗向CO集团董事会发出私有化要约，CO集团董事会成立特别委员会，由三位独立董事组成。2015年8月5日，南京新百向CO集团发出收购的意向性邀约函，并经特别委员会接洽金卫医疗。

本次交易结构包含三个部分。第一，南京新百以“发行股份+现金”收购CO集团65.4%的股权，包括金卫医疗BVI持有的3835.2612万股普通股及票面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元/股的可转换债券。该部分股权作价57亿元，其中现金对价32.64亿元（折合5.048亿美元），发行股份对价25亿元。南京新百以18.61元/股的发行价，向金卫医疗BVI发行1.3433亿股，用于支付股权对价，锁定期3年。根据开曼公司的合并案例实践，合并协议获得私有化标的公司2/3以上的出席股东赞同才能通过，先收购65.4%股权也就保证了后续股东大会的通过。

第二，配套再融资。南京新百采取询价发行方式，以不低于32.98元/股的价格，向不超过10名特定投资者发行股份，募集不超过49亿元，用于第一步收购CO集团65.4%股权的现金对价、补充流动资金及偿还下一步收购CO集团34.6%股权的银行贷款，其中，南京新百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元，锁定期1年。交易后，南京新百将持有CO集团65.4%的多数股权，袁亚非及其旗下三胞集团、中森泰富作为一致行动人，将持有南京新百29.22%股权（表7）。

第三，CO集团私有化完成之后，南京新百再以现金支付方式，收购CO集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日，南京新百与金卫医疗BVI（作为卖方）及金卫医疗（作为保证方）签署相关协议，以私有化价格6.4美元/股作价，该部分股权估值2.67亿美元，折合人民币约17亿元。

在此之前，金卫医疗BVI已经完成收购CO集团的私有化。具体操作为采用吸收合并方式，由金卫医疗BVI在开曼设立全资子公司COM作为收购主体，与CO集团合并，金卫医疗BVI通过银行贷款，向CO集团其他流通股东支付现金对价，收购其所持CO集团股份。之后，由 CO集团吸收合并COM，并注销相关流通股，CO集团再向金卫医疗BVI增发4173万股，完成私有化。这一步骤的资金安排是由金卫医疗BVI通过银行贷款向CO集团剩余股东提供现金对价。

私有化完成后，CO集团将从纽交所退市，成为南京新百的全资子公司。这一交易的基本逻辑在于：非主要股东拿钱走人，主要股东放弃美股股份，获得A股股份，以享受A股估值溢价。2016年2月22日，南京新百股价为30.25元/股，比18.61元/股的发行价增值62.55%，金卫医疗BVI换取的股份也同步增值。

项目亮点：本次交易中，华泰联合担任南京新百的独家财务顾问，从买方诉求及交易快速达成的原则出发，创造性地推出两步收购和跨境换股方案，帮助客户从多家国内企业竞购中赢得交易机会。

由于买方、卖方、标的公司均为上市公司，华泰联合作为项目总协调方，实现三地信息披露与监管审批的同步推进。方案中收购主要股东的股权和配套再融资同步进行，第一步收购中涉及的现金对价无需通过美元贷款来完成。

本次交易完成后，南京新百将拥有运营规模国际领先的脐带血储存企业，同时实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作，对于其夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义。根据协议，金卫医疗BVI承诺CO集团2016-2018年度净利润不低于3亿元、3.6亿元和4.32亿元。

在此之前，南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业House of Fraser约89%股权，是A股零售企业有史以来最大的一笔境外直接收购案。House of Fraser有超过160年历史，是英国历史最悠久的皇家授权百货连锁商店，在英国和爱尔兰设有超过60家门店。收购后，南京新百拟将House of Fraser引入中国市场，打造“东方福来德”品牌百货。华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问，全面协调，促成了交易的顺利达成。

神州数码IT分销业务借壳深信泰丰

涉及上市公司：神州数码（00861.HK，下称“神码控股”）、

联想控股（03396.HK）、深信泰丰（000034）

独立财务顾问：

西南证券（刘冠勋、梅秀振、黄天一）、中银国际（王隆羿、王金成）

案例类型：中概股回归、借壳上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰丰公告神码中国旗下IT分销业务借壳方案，这是神码控股继分拆旗下神州信息借壳*ST太光（000555）后，又一笔分拆借壳上市案。本案的交易标的为神码中国、神码上海、神码广州100%股权，共作价40.1亿元。2015年12月16日，证监会批复该方案。

本次借壳的交易结构包括两个环节。第一，深信泰丰从神码有限购买神码中国、神码上海、神码广州100%股权。第二，深信泰丰以7.43元/股，向郭为等5名自然人及中信建投基金定增16号资产管理计划非公开发行2.96亿股，募资不超过22亿元资金（表8）。本次发行后，郭为及其一致行动人共计持有深信泰丰28.19%股权，超过原深信泰丰实际控制人王晓岩及其一致行动人希格玛公司的21.85%，成为深信泰丰新的实际控制人。

为完成本次交易，40.1亿元的收购款从两个途径解决：发行股份募集配套资金和并购贷款。首先是发行股份，向郭为等募集22亿元。神码有限为神码控股的全资子公司，郭为及其一致行动人持有神码控股6.54%的股份，相当于间接持有神码有限2.62亿元权益（40.1亿元×6.54%，图3）。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第43条，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。郭为以约11.5亿元认购深信泰丰定增股份，同时深信泰丰以所筹资金购买郭为间接持有的2.62亿元标的资产权益，视同深信泰丰向郭为发行股份购买其间接持有的6.54%神码控股股份。因此，深信泰丰向郭为、王晓岩、王廷月、钱学宁、张明、中信建投基金募集的其他资金约19.38亿元（22-2.62亿元）为本次交易的配套资金。

其次，剩余的18.1亿元通过并购贷款解决。自重组启动后，相关方就筹措收购资金事项多次与各家银行沟通，均获支持意向，其中，招行深圳蛇口支行承诺在18.1亿元的额度内为深信泰丰提供贷款，期限为3年，利率为5%（2016年2月19日深信泰丰公告，并购贷款银行变更为北京银行中关村科技园区支行，贷款期限延长至5年）。

据此计算，深信泰丰每年承担的财务费用约为9502.5万元，标的资产2014年营业收入45.19亿元，归属于母公司的净利润3.1541亿元，经营活动产生的现金流量净额 8.7509亿元，2015年预计营业收入将达到47.04亿元（表9），因此，该财务费用处于重组后上市公司可承受的范围。

同时深信泰丰还做出如下安排：如自筹资金不足，则可在标的资产过户后，向标的资产拆借资金用于交易对价的支付，以降低交易失败的风险。截至2015年9月30日，标的资产账面货币资金余额约29.97亿元。

项目亮点：IT分销业务借壳上市之前，神码控股对其进行了内部整合。第一，神码中国收购除神码上海、神码广州外，其他神码控股控制的IT产品分销公司，从而将旗下全部IT分销业务纳入标的资产；第二，神码中国及其下属神码北京等剥离非IT分销业务，包括以5250万元剥离供应链业务、7.075亿元剥离地产业务、3.4321亿元剥离智慧城市业务，使标的资产成为专业IT分销公司。

本案交易标的神码广州、神码上海、神码中国均为外资企业，财务顾问通过查询新文化（300336）购买上海银久广告有限公司等资产、华鹏飞（300350）购买资产时中国证监会等部门的批复，准确把握“外资企业”转让股权的要求，最终方案顺利通过。外资企业变身内资企业没有法律障碍和操作难度，业务在内地的台资、港资企业可以借鉴此路径登陆A股。

首旅酒店收购如家酒店

涉及上市公司：

如家酒店（HMIN.NSDQ，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方独立财务顾问（主办人）：

华泰联合（廖君、杨磊）、中信证券（林俊健、邓淑芳）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：2015年6月11日，首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团，向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函，第二天，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司（SPV），即先在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主体。

整个收购过程分为三大步骤。第一步，现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层SPV—首旅酒店（开曼）被如家酒店吸收合并，现金购买交割完成后，如家酒店的股东变更为首旅酒店（香港）和原主要股东（图4）。在私有化阶段，先收购上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺战的情况。

那么，现金收购的资金如何安排呢？根据首旅酒店财务顾问出具的估值报告，私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ADS，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。较2015年12月4日如家酒店收盘价32.14美元/ADS，私有化价格尚溢价11.39%。在签署合并协议的同一天，首旅酒店（香港）取得工行纽约分行出具的《贷款承诺函》，为其提供最高12亿美元的贷款。

第二步，发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店的主要股东分成两部分：通过Poly Victory持股15.27%的首旅集团，持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等（图5）。

其一，首旅酒店向首旅集团发行股份，购买其持有的Poly Victory 100%股权（Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权，2004年1月22日由梅蕴新和杨建民创立，2005年5月12日被首旅香港收购，2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将Poly Victory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元的负债转为1万股，总股本6万股，11月20日首旅集团以15.45亿元向首旅香港收购Poly Victory的100%股权），以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股，发行约2.4686亿股。其二，向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份，总对价为38.73亿元。

如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价，建立在A股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算，从美股转到A股，这部分股份的增值率在50%以上（表10）。这是整个交易结构中至关重要的一环：将私有化与跨境换股同步推进。

第三步，配套再融资。拟采用询价发行方式，向不超过10名特定对象非公开发行股份，募集配套资金不超过38.74亿元，即不低于15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过，由于该方案中的现金对价是美元贷款，在人民币贬值预期下，其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元，不足以偿还现金支付部分的过桥贷款。

配套再融资完成后，首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股，持股比例从60.12%下降到34.25%（表11）。目前，这一交易尚需发改委、商务部等主管部门审批。

项目亮点：为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归A股，其他中概股回归时可以借鉴吗？如家被并购前的股权结构显示，首旅集团原本就通过全资子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股权，是其最大的单一大股东（图6）。可以说，二者本就同枝，本次重大资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入A股上市平台，实现估值的提升。

除了首旅酒店收购如家，南京新百收购金卫医疗CO、银润投资（000526）收购学大教育（XUE.NYSE）也采取了私有化+跨境换股同步推进的模式，私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权，大大简化了中概股回归的步骤，比传统的私有化+IPO/借壳的回归路线更简便。

其不同之处在于A股端，银润投资经历了清华系控壳的过程。这一交易中，中信证券担任了银润投资的财务顾问。2015年4月20日，学大教育董事会宣布接到银润投资提议函，表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育。2015年7月27日，学大教育公告其私有化方案：银润投资收购，学大教育直接退市，一步实现转板上市目的，规避先拆VIE架构再回归A股的种种不确定性。

2015年8月10日，银润投资宣布，向紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1 号员工持股计划，非公开发行股份，涉及金额55亿元，其中23亿用于收购学大教育，17.6亿用于设立国际教育学校投资服务公司，其余14.4亿将用于在线教育平台建设。

交易中，学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”，避免了借壳上市审批的麻烦，巧妙避开了自身硬伤。

利亚德兼并平达系统

涉及上市公司：利亚德（300296）、平达系统（PLNR.NSDQ）

独立财务顾问及估值机构：中信建投（刘连杰、陈龙飞、王曦烁）

案例类型：跨境并购

交易结构：此次利亚德通过境外子公司合并平达系统（PLANAR），分两步实施。第一步，利亚德通过其子公司利亚德美国，新设用于合并目的的全资子公司利亚德俄勒冈；第二，利亚德俄勒冈依据美国相关法律，以现金支付方式与 PLANAR进行合并，合并之后，PLANAR存续，成为利亚德美国的全资子公司。PLANAR的每股交易价格为6.58美元，按截至2015年8月11日已发行22，759，842股普通股及1，071，606股附加绩效限制性条件的限制性股票计算，交易总价预计约为1.568亿美元，约合人民币10.04亿元。合并完成后，PLANAR从纳斯达克退市，实现私有化（图7）。

利亚德是国内领先的LED应用产品供应商，PLANAR拥有全球领先的电子专业显示技术，通过本次交易，利亚德实现了电子专业显示系统的全产品线覆盖，也可以利用PLANAR在北美、欧洲及亚洲的销售渠道，将优势产品推至海外，扩大市场份额，实现全球化布局。

项目亮点：第一，这是首例A股上市公司以公司合并（Merger）形式兼并美国本土纳斯达克老牌上市公司（非中概股），完成私有化退市，并完整保留标的公司美国管理团队及其优质渠道的案例。

第二，交易中充分保证了中美信息披露的同步，并同时满足两地监管要求。

第三，独特的交易架构及融资方案。交易中，利亚德同时公告了重大资产购买草案（约10亿元）及非公开发行预案（约20亿元），并将本次跨境并购作为非公开募投项目之一。在融资架构方面，前期采用内保外贷的方式，即由公司控股股东李军以其所持一定数量的利亚德A股股份和现金担保，由民生银行香港分行为利亚德香港提供总额不超过10亿元人民币的等额美元贷款；后期则以非公开发行募集资金中的10亿元，置换公司前期通过银行贷款等方式支付的合并对价。此外，本次重大资产购买独立实施，不以非公开发行获得证监会核准为前置条件。

天神娱乐两次并购完善游戏产业链

涉及上市公司：天神娱乐（002354）

财务顾问（项目主办人）：中信建投（董军峰、钱程）

案例类型：产业并购

交易背景：天神娱乐成立于2010年，2014年8月借壳上市。2015年，其通过两次收购5家标的企业，成为集游戏研发与发行、互联网精准营销业务为一体的互联网娱乐集团，市值最高超过300亿元。

2015年1月，天神娱乐采用全部现金的方式收购深圳为爱普公司，拥有了手机分发平台和入口，为游戏的研发和发行提供用户数据支持。2015年11月8日，天神娱乐又收购妙趣横生、雷尚科技、Avazu和上海麦橙四家公司100%的股权。妙趣横生成功将《十万个冷笑话》进行“影游互动”；雷尚科技是业内少有的以军事题材为主的游戏商，游戏的国际化程度较高，且生命周期较长，拥有稳定的用户群，业绩稳步增长；Avazu是互联网精准营销领域的领军企业。

天神娱乐原主营业务为网页游戏、RPG手游研发与发行，通过这两项交易，其在快速增长的手游市场中完善了业务布局，同时，在互联网广告快速增长的情况下，通过并购Avazu和上海麦橙，进入互联网精准营销领域，与公司的海外发行业务形成了协同效应。

项目亮点：第一，两次收购均围绕游戏产业链进行横向或纵向的拓展，有效提升了天神娱乐在产业链上的影响力，为股东创造了更高收益。尤其是并购Avazu和上海麦橙，较早发掘了互联网营销公司的潜在价值，引领了这一领域的并购。互联网领域盈利能力较好的几个细分行业包括游戏、互联网营销、电子商务等，在2013、2014年游戏行业随着智能手机的红利快速增长之后，互联网营销在精准营销、DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）等新技术的推动下，也在2015年初呈现出爆发式增长的前景，利润率和利润规模均快速增长，是值得关注的标的。

第二，现金收购深圳为爱普，是第一单由独立财务顾问出具估值报告的成功案例。中信建投证券出具的估值报告，兼顾净利润指标和用户数指标，在未来收益现值法的基础上，增加了用户价值法，这一创新估值方法获得市场的认可。本次交易总估值为6亿元，但并购后，深圳为爱普的用户数和业绩快速增长，月活用户由并购前的约500万增加到近2000万，利润规模由并购前的约300万/月，提升到约2500万元/月，为股东创造了较高的回报。

第三，本次收购标的较多，收购中各个标的均遵循市场化定价原则，商务条款也不尽相同，体现出差异化和业务特点。

锦江股份收购铂涛

涉及上市公司：7天连锁（SVN.NYSE，已退市）、

锦江股份（600754、900934）、锦江酒店（02006.HK）

锦江股份方独家财务顾问（主办人）：

申万宏源承销保荐（张云建、郝涛）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：锦江股份收购拥有铂涛菲诺、麗枫酒店、7天等酒店品牌的铂涛集团（Plateno Group）母公司Keystone的81%股权，成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日，锦江股份为本次收购而停牌起，预计2016年2月完成交割，不到8个月完成这次业内瞩目的产业并购。

这一案例的交易结构并不复杂，即锦江股份以现金从Protocol Enterprises Limited（由铂涛集团投资人何伯权控制）等13名交易对手处收购Keystone的81.0034%股权，何伯权和铂涛集团创始人郑南雁保留通过境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股权（表12、图8）。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月净利润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元，估值为108亿元，剔除净负债5.91326亿元，81.0034%股权的对价为82.6937亿元。

这一交易的关键在于，近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交易对手众多，其中多为境外基金，对境内结汇汇往境外提出了更高的资金及外管要求。同时，2014年铂涛集团与境外12家银行组成的银团签署了3亿美元的贷款协议，由Keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款，并构成对银团的违约风险。

面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款，财务顾问申万宏源设计了灵活的多层融资方案与交割资金方案，并联合包括工商银行、中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团，在同一天内完成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。

项目亮点：本次收购涉及中概股回归，收购标的境外结构复杂且交易对手众多，申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题，体现了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云建介绍，本案最大的难点在于时间紧迫，2015年7月进场，9月18日公告交易方案，需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东背景和财务状况。

除了设计多层融资方案外，本案的创新之处如下。

第一，是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例，灵活解决了VIE架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司，注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内，境外结构复杂，受开曼、BVI、HK等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋，更使得上市公司日后面临双重纳税负担。

本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”，来拆除VIE架构，减免税赋。通过内部重组，简化海外的股权架构，由于所涉公司皆为无实际运营的SPV，仅需公司的内部董事会和股东会审批，所有重组程序3个月完成。交易完成后，上市公司还将就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定，彻底解决双重征税的问题。

本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后，“上市公司履行内部审议流程，无需证监会行政许可”的代表案例。

第二，创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。Keystone此前一直实行股权激励方案，为确保收购后核心管理团队人员不流失，锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司，股权激励计划受到国资委及证监会监管，必须符合包括股权比例、金额、人数等在内的严格条件。为此，申万宏源项目团队为其设计了在境外标的公司层面实行的新股权激励计划。

第三，交易中，申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求，还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流程同步推进，高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份，对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中，申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司，把锦江之星划给境内公司，从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。

锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家，在交易结构上的相同点在于：其一，资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款，这得益于银行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架构，因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除VIE架构的过程。