第九届新财富中国最佳投行 投行维新

文芳

充分竞争的国内投行业，正在开启一个变革维新的大时代。两大变量，不仅促使其收入结构从承销为主向“承销+财务顾问/资本中介”的双轨并行过渡，甚至足以改变中国投行业的版图。

首要冲击来自注册制。注册制不可能一蹴而就，实行之初，发行节奏和发行定价无可避免会受到窗口指导，此后会逐步通过制度完善和参与主体的主动调试，慢慢过渡到成熟的中国式注册制。

在并不市场化的外部环境中，投行需要贴近时代变迁的脚步，不断进行市场化的革新。原来并不全受重视的研究、销售和风控，将构成中国投行竞争力的铁三角，投行必须从组织架构、人员配置、激励机制等方面进行全方位的重塑。不少投行已经完成或正在进行大刀阔斧的改革，包括建立大投行制、梳理内部框架、引入合伙制、建立并完善行业分组制、建设多层风控体系等。

与此同时，监管层需要逐步出台与注册制相配套的制度，保荐机构先行赔付制度便是其一。这一制度将使得券商产生分化，大浪淘沙下，稳健的券商将逐步吞下冒进者的市场份额。

其次是并购。民营企业“并购成长”、国企混改与重组、中国企业走出去提速、境内外市场估值差异带来的中概股回归等潮流下，财务顾问正从边缘性业务一跃成为“投行业务的明珠”。尤其是中国企业跨境并购，中国投行最懂中国企业，令中金公司、中信证券等券商在与国际顶级投行的同台竞技中已经具备较强的竞争实力。

新的变量冲击下，因时而变的机构将获得优势。不过，由于各家券商业务同质化，投行的春秋战国时代仍将持续较长时间。据投行人士预测，券商通过兼并整合，提高市场集中度的可能性不大；未来实现混业经营之后，以银行为平台整合券商的可行性比较大。不过，由于注册制、并购潮、国际化带来新的成长机遇，戮力维新的投行，仍可望在新的版图重构中赢得先机，在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券。

千呼万唤的注册制，在2015年即将结束之际浮出水面。12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定。该决定自2016年3月1日起施行，实施期限为两年。这标志着，注册制最早2016年3月、最晚2018年3月将会落地。

注册制之于券商投行部门，意味着业务版图与流程重构，对投行的专业化能力提出了更高要求，研究、销售和风控将成为支撑其竞争力的铁三角。而两年的过渡期，显示留给券商主动或被动转型的时间并不太多。眼下，各家券商投行部门正围绕这铁三角加筑围墙。赢得先机者，可望在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券。

研究先行：专业化定价的前提

尽管注册制的落地时间只有两年，但接受新财富采访的投行人士都表示，注册制的实行并非一蹴而就，开始无法避免会进行发行节奏和发行定价的窗口指导，之后逐步通过制度完善和参与主体的主动调试，慢慢过渡到成熟的中国式注册制。在并不市场化的外部环境中，投行需要贴近时代变迁的脚步，不断进行市场化的革新。这一背景下，体现投行市场化定价能力的研究，重要性日益凸显。

研究已获重视，配置仍显不足

在现行的核准制下，上市公司的发行市盈率受到管控，股票的定价、发行并不完全取决于其价值，因此，关于其投资价值的研究报告重要性有限。不过，海通证券投资银行部总经理姜诚君表示，注册制实行后，A股将逐步像海外市场一样研究先行，研究报告的结论将对股票的估值有很大影响，投行在报告中需要讲透为什么这样定价，公司的未来如何、成长空间在哪儿，这将直接影响股票的发行。

目前，国内很多券商的投行部门都意识到研究的重要性，但相关资源配置仍显不足，投行部门基本没有设置研究部，做项目时有需要，往往更多要向内部研究所寻求支持。姜诚君直言，海通的投行部门主要借助海通证券研究所的力量，不过，以后投行部可能要专门设置研究员写估值报告。国信证券也是如此。

但由此也会带来新的问题，其一是研究角度的差异。有多位投行人士指出，投行与研究所的侧重点不尽相同，一般研究所更偏重宏观和行业研究，而投行的研究则更多基于上市公司产业链延展；而且，卖方研究员多立足于二级市场，而投行研究跟产业贴得更近，二者对行业的认知和理解会有些偏差。

其二是研究中的利益冲突。因此，招商证券在投行部与研究部之间设立了防火墙，对双方邮件和电话都有所限制，双方也不能共同参与某一项目，研究所只能单独调研投行项目，单独提供报告，而且研究员每年只能去项目一次。

中信证券、招商证券、华泰联合等券商的投行部门除了与研究所合作，已配备了少量的行业研究员/行业专家。

招商证券投行部门的每个行业组都设有研究员，也是由投行人士兼任，根据业务需要提供报告，以前是定期报告，如今改为定制报告。

国泰君安的行业专家同样来自于投行内部。国泰君安分管投行业务的副总裁刘欣指出，行业研究还要靠投行的专家团队，有的投行人员一直做某一行业的IPO、再融资、并购项目，成为行业专家更具有优势，比如，做过东方明珠并购百视通一案的投行人员，对大传媒行业往往有较深入的了解，再做多几个行内项目，通过知识的积累和对行业理解的深入，就能逐渐成长为行业专家。

行业分组策略，成就业务聚拢效应

研究先行，是注册制下投行提高专业化水平的必然结果；而将人员按行业分组，深耕细分行业，同样是投行走向专业化的有效策略。我们且以近年火爆的TMT行业为例，观察行业分组对投行业务的影响。

按照国际分类，TMT包含Telecom（包括电信运营商、设备商、服务商）、Media（包括互联网、电视、报纸、杂志、户外）、Technology（包括upstream，即半导体、元器件、屏幕、存储；downstream，即产品的组装、品牌和外包）三大领域。新财富按照证监会行业分类，把通信、传媒、电子、计算机及部分制造业等细分行业2015年度的所有股权类投行项目的融资金额和投行服务次数加总，得出中国本土TMT业务能力最强的五大券商。华泰联合、中信建投、国泰君安名列前三，而前两家券商在去年的第八届和今年的第九届新财富最佳TMT投行中均位列前五，国泰君安新晋前五（附图）。

在国内市场，华泰联合2015年总计为TMT企业服务过22次，项目涉及的融资及并购金额346.98亿元。在国内，其承办了分众借壳七喜控股、江苏有线IPO等影响力较大的项目，联建光电、掌趣科技、拓维信息、东华软件、立思辰等上市公司都是其长期客户；在海外市场，则作为买方团独家财务顾问，为奇虎360设计了一步回归的交易方案。

竞争对手的TMT团队负责人评价，华泰联合在TMT行业植根深，服务较为体系化，跟进紧密，其服务过的很多客户都表示过“晓丹总来过”。投行出身的华泰联合证券总裁刘晓丹，被誉为“并购行业院士级的人物”。

据华泰联合证券投行业务线负责人、董事总经理郑俊介绍，华泰联合在TMT行业的优势，得益于其2012年转型以来抓住两个关键，即“全业务链服务”和“对新兴行业的把握和布局”；未来，其依然会延续这一策略，并在全业务链服务上进一步提升，在新兴产业中扎得更深，切入到企业的更早期，从初创到A轮、B轮投资时就参与或投资，伴随整个企业的全成长周期。目前，像华泰联合这样做的投行并不多，其成长路径、组织架构、公司文化、核心管理团队都很难复制。

2015年，中信建投服务TMT企业的次数最多，有23次，项目涉及的融资及并购金额达273.45亿元，其标志性客户包括中国电影、华谊兄弟、光线传媒、华录百纳、天神娱乐、歌华有线、吉视传媒、航天信息、万家文化、印纪传媒、三湘股份、中信出版、智美传媒、云南文化、中搜网络等。

深研行业的中信建投TMT团队，2015年首次在业内提出了TIMES概念。他们认为，互联网不再是TMT行业的专属名词，全民互联网时代正式来临，用原有行业分类、估值方法无法判断新的公司和板块价值，而应代之以全新的TIMES分类方法：T代表电信、科技及车联网；I代表互联网及智能家居；M代表医疗及媒体；E代表娱乐及教育；S则代表体育。中信建投传媒团队的投行部董事总经理徐炯炜，更被竞争对手评价为“颇有明星效应”。明星投行家对项目企业的引力，正源于其专业魅力。

广发证券投行TMT组为TMT企业服务过16次，助力奥飞动漫、互动娱乐、骅威股份、百圆裤业、顺荣三七、朗姿股份等公司进行产业及资本运作，实现转型升级。比如，在互动娱乐的业务转型中，广发证券投行团队的贡献就体现得相当明显：第一步，他们建议互动娱乐定位于“打造以游戏+影视+衍生品为载体、内容+营销双轮驱动的互动娱乐产业集团”；第二步，助力公司收购精品游戏研发及发行商天拓科技，进军游戏行业；第三步，帮助公司剥离原材料业务以回笼资金，并进一步理清未来发展战略；第四步，通过定增，收购精品影视提供商春天融合，深化产业布局。经过四步打造，互动娱乐2015年净利润同比增长20%-50%。

国信证券TMT团队以服务次数见长，达23次。蓝思科技、中光防雷、兆驰股份、耐威科技、中新科技、金龙机电、江粉磁材等是其代表性客户，此外，其也拓展了3W咖啡、房多多、尊豪网络等未上市公司。国信证券副总裁胡华勇表示，国信TMT团队主要在两个细分市场深耕细作：一是移动互联网，目前其已介入3W咖啡、挂号网、同程旅游、品尚等项目，对于相关早期项目，其一般推荐上新三板，成熟项目则推荐赴A股IPO；二是智能终端产业链，国信在整个产业链都有布局，蓝思科技就是其中的代表企业，国信团队的理念是，“无论产业链是否达到顶峰，都会把客户发展到最牛”。

对投行的专业化运作，胡华勇也有深刻而现实的思考。在他看来，有三类投行在注册制下比较有生命力。第一，是专注的投行，包括专注于某一领域/行业者，如华兴资本；专注于某一市场者，如专做大行覆盖少的新三板或纳斯达克的OTCBB市场，通过对市场的深入研究带动客户发展；专注于固定收益等某一产品者，精耕细作建立黏度很高的客户后，再拓展到其他业务。第二，是有资本优势的券商。第三，则是结合专业性和资本者。

围绕这一趋势，国信500多人的投行团队正在发力专业化。第一，是行业专业化，包括建立TMT总部和医疗健康总部；第二，是区域专业化，其位于浙江的投行团队有50多人，基本包揽了纺织面料、化纤领域的全国前三大项目；第三，产品专业化，其组建了专门的并购团队，有的团队专注于某类产品的创新，如可交换债第一单即落户国信。所谓可交换公司债，指上市公司股东通过抵押持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，债券持有人将来可以按照约定，换取发债人抵押的上市公司股权，类似于帮助上市公司大股东把流动性资产再证券化了。

国泰君安在分组中，采取市场化的方式，虽然有些行业组未独立成实体，但是公司内部架构和文化均支持按行业分组进行沉淀。2015年，国泰君安在TMT行业也取得不俗的成绩，承办了松辽汽车、传化股份、东方明珠、三五互联、世纪华通、合力泰等公司的项目。据刘欣介绍，在传化股份以200亿元收购传化物流、重组为A股第一家“物流+互联网+金融服务”公司时，由于标的资产预计3年之后才能实现盈利，之前并无先例，证监会召开了两次重组审批专题会。为保护投资者权益，国泰君安帮助公司设计了“6+1”创新业绩对赌方案，业绩对赌期为7年，分为两段，两段均需满足相应的业绩对赌目标，有一段未达标即触发补偿条款。最终，这一重组方案核准通过，成为市场上极少数标的公司在报告期内亏损仍成功过审的案例。

值得注意的是，中金公司和中信证券是较早进行行业分组的券商，但由于很多海外项目未被统计，两家公司在TMT行业的精力实力存在低估。比如分众传媒借壳七喜控股，中金为分众控股股东的财务顾问；阿里巴巴集团战略投资苏宁云商时，中金和高盛同是阿里巴巴一方的财务顾问；中金还出任了中国铁塔存量资产注入及365.4亿美元引资项目的财务顾问。

据中金公司提供的数据，2015年其帮助TMT企业完成的境内外股本投融资交易规模超过640亿美元。在股权融资方面，中金作为独家保荐人、主承销商，完成了快乐购、昆仑万维、暴风影音、运达科技、中科创达等A股IPO和iMax中国、联想控股等H股IPO。其中，快乐购实现广电核心资源电视频道相关经营性资产的境内上市；昆仑万维是迄今融资规模最大的中国网游企业股IPO项目；暴风科技是首家拆除VIE架构回归A股的TMT公司。中金还作为联席主承销商，完成了华数传媒定增，融资规模65.36亿元，引入马云、史玉柱控制的杭州云溪作为战略投资者。在并购业务上，其成功服务中国铁塔、中国联通、阿里巴巴、蚂蚁金服、苏宁云商、神州专车、昆仑万维、暴风科技、东方财富、分众传媒、美亚柏科等TMT客户。

中信证券在2015年完成多单TMT领域再融资及并购重组项目，参与执行奇虎360、博纳影业、世纪互联、当当网、学大教育等一批有代表性的红筹回归项目，并在百姓网私有化私募融资项目上成功尝试创新的盈利模式。暴风科技回归A股时，中信下属直投公司金石也参与了投资；阿里巴巴投资苏宁云商和小米战略入股美的案例中，中信证券是苏宁云商和美的方的财务顾问。

在TMT行业积累相当深厚的华兴资本，尚未获得国内保荐业务的牌照，但据竞争对手评价，其竞争力不容小觑。在TMT企业云集的中概股回归大潮中，华兴资本对产业的理解和资本的撮合能力彰显得淋漓尽致，而中信证券、中金公司及以TMT并购起家的华泰联合，则分得最大一杯羹。其中，中信证券与华兴资本多有合作，华泰联合则与红杉资本合作较多，二者定位不同，各有打法。

目前，国内券商在TMT行业已形成一定的业务集中度，尤其是华泰联合、中信建投、广发证券、国信证券、国泰君安、中金公司、中信证券等机构具备领先优势。

相比TMT，行业分组的客户聚拢效果在医药等行业则没有那么明显。2015年，医药行业IPO和再融资项目的融资额加上财务顾问项目的涉及金额共602亿元，中信证券承做了5个项目，涉及金额113.46亿元，占比18.84%，远远超越第二名。上海莱士、九芝堂、九州药业、华润双鹤等都是其当年较具影响力的项目。其他券商在医药行业的相对优势并不明显。

实际上，行业分组除了具有聚拢效果之外，也是各家券商的现实选择。有分析人士表示，注册制之下，交易所可能分行业审核。如实现，各家券商将对比交易所的行业分组，做一些调整。

销售比拼：资本市场部成建设核心

证券承销，是投行的一大主要业务，其本质，考验的是投行的定价和销售能力。注册制下，这一能力对于投行拓展业务和收入至关重要，也成为投行转型中的重要发点力。通过行业分组、加强研究，增进对行业与项目的认识，并汇聚资源，作出合理的定价之外，成立专门的资本市场部，加强销售渠道的拓展和管理，也是重要一环。

定价与销售，渐进的市场化过程

首先看定价。在一二级市场脱轨的中国，目前还难以实现市场化定价：以前是70、80倍市盈率的“三高”发行、大比例超募，如今普遍是一级市场人为压低发行价，上市后再通过20个涨停板和二级市场接轨。而国外IPO时的情形一般是，如果股票估值9元/股，那么上市往往是9.5元/股，一二级市场很容易有效接轨。

在一些资深投行人士看来，即使施行了注册制，A股也需要多年时间来实现一二级市场的接轨，因为中国市场散户众多，涉及面又广，机构投资者的操作也呈现散户化。而且，二级市场的价格回归有可能鲜血淋漓。以现在的估值看，二级市场已缺乏投资价值，市盈率要回到20倍才比较合理，就像台湾股市实行注册制前的市盈率高达70倍，如今20倍不到。而A股要回归理性，必须付出代价，甚至可能需要休克疗法。这一渐变过程，对投行的定价能力与策略把握有极高的要求。

其次看销售。在目前的市场环境下，IPO是卖方市场，销售能力无关紧要，相比之下，定向增发较为市场化，债券则是最市场化的品种，这两者都能考较投行的销售能力。招商证券投行总部董事总经理谢继军表示，在投行现阶段，债券销售比股票销售更市场化，投行的销售能力对债券发行结果有超过50%的影响。而注册制下，销售的重要性不言而喻，可以说，销售能力决定投行的承销能力。

销售情况与市况也有很大关系，2015年A股波动剧烈，多家券商感到了销售压力。姜诚君明确表示，去年海通证券承揽的一些再融资项目已经碰到了销售的压力，比如本来预计定增30亿元，向5个投资者发行，锁定期3年，最后却有两家不要了，只募集到20亿元，不过，这类项目比例不高，20单里只有2-3单；一年期的定增项目虽然有调价机制，但由于市场波动太大、指数下滑，发行中也碰到困难，最终公司通过整体资源的配合，全部完成了销售任务。

中国中铁定增，是2015年股灾期间完成发行的再融资项目，融资额120亿元，由中银国际、瑞银证券、摩根士丹利华鑫三家机构承销。该项目2015年6月18日获得证监会核准批文，而7月3日（含）前20个交易日中国中铁A股股价累计下跌幅度高达53%。在这一情况下，主承销商凭借对市场的洞察力及与监管机构的密切沟通，帮助发行人果断决策，于7月初启动发行，7月15日即快速完成发行，成功避开因股灾导致的再融资发行暂停政策风险。其发行结果也优于同期可比公司，发行价7.77元/股，相比发行底价7.57元/股溢价2.6%。

另一个体现主承销商较强市场研判和销售能力的例子是14武钢债，其由西部证券独家主承销70亿元，于2015年7月1日成功发行，发行利率4.38%。主承销商由于对市场和投资人需求持续跟踪，在6月市场配置需求增加、资金面较宽松的环境下，果断启动发行，帮助发行人成功避开了月末时点和新股发行对资金面的冲击。

由于钢铁行业处于低谷，大型商业银行几乎没有参与认购。14武钢债的发行规模较大，为引导投资者积极认购，主承销商在路演中重点突出发行人的行业龙头地位，降低债券发行时的行业溢价；并着力挖掘中小投资机构的潜力，最终62家机构踊跃申购，突破以往大型公司债投资者以发行人合作大型银行为主的惯例，实现市场化发行。

15%折扣的定增和债券发行，最考验券商销售能力

据姜诚君介绍，在非公开（定向）增发市场，相对股价折价30%是一个分界线。除了一些不被看好的行业，如现在的房地产，一旦某只股票的定增价格相对市价有30%以上的折扣，路演都不用做，英雄帖一发，认购者就来了。但这完全基于差价，并不体现投行的销售能力。体现销售能力的，是差价不够大之时，比如只有15%。此时，投行需要通过路演推荐和各种形式的沟通，最终令机构客户认可该证券的价值。

为了评估哪家券商在再融资领域的销售能力最强，新财富将定增价格折扣在10%-20%的项目进行加总计算，最终发现，中信证券2015年以承办11家上市公司的再融资、融资总额242.91亿元遥遥领先（表1）。而中信证券2015年负责的定增项目融资总额也达到821.73亿元，名列各大券商之前（表2）。

那么，在更加市场化的债券发行领域，谁的销售能力量更强呢？中信证券和中信建投不相上下，分别承销3844.98亿元和3556.87亿元（表3）。

综合定增和债券市场来看，中信证券、中信建投、国泰君安、招商证券、海通证券、广发证券综合销售能力最强。

资本市场部，打造销售能力的核心环节

券商的销售能力强弱，与其资本市场部的定位有密切关系。在2005年新股发行询价制实施之后，国内主流券商相继成立了资本市场部，负责对接投行和询价机构，中信证券、国泰君安、华泰联合等是其中较早的尝新者。在向市场化定价与销售的过渡中，资本市场部也成为券商内部的领跑部门。

国泰君安2009年就提出“大投行”构想，在“大投行”下，辖有5个子业务部门，即投资银行部、创新投行部、并购融资部、债务融资部和资本市场部，其中，充当发行人和投资人之间桥梁的资本市场部，被认为代表其未来的核心竞争力，全权负责股票、债券、并购项目的销售。这一运作模式2011年基本成型，目前仍在继续优化。

据刘欣介绍，国泰君安的资本市场部和业务部门完全联动，承做项目时，资本市场部即介入，锁定价格时销售端就进场，从一开始做就想到如何销售。按照运作要求，资本市场部不仅需要提前介入项目，在临近发行期时，还需持续向发行人和项目组提供市场状况、潜在需求客户的分析报告，以准确把握发行时机，这也是国泰君安保证投资银行业务协同效应的另一重要环节。

华泰联合2012年就意识到了销售的重要性，当年其成立了大资本市场部。郑俊介绍，这一改革之初就是成立大资本市场部，包括DCM（债权资本市场部）和ECM（股权资本市场部），后来又逐步落实了产品优势能力并聚焦行业。眼下，华泰联合的资本市场部已从2012年的10人左右增长到近50人。鉴于未来投行的竞争力在于定价、销售和产品创设能力，该部门也定位于这三个方向。2015年，华泰联合完成分众传媒借壳、奇虎360规模超过50亿美元的私有化项目，都与资本市场部的支持密切相关，尤其是与私募、公募、大型险资、二级市场大小非的积极沟通。

国信证券组建资本市场部也比较早。其投行事业部董事总经理张剑军表示，作为专业的销售部门，资本市场部业务涵盖IPO、再融资、公司债、并购中配套再融资的销售，企业债归属的固定收益部门则有独立的销售团队，两个团队在固收类产品销售中会有交叉和协作。“没有做过定价的，往往不知道买方和卖方的心理差距很大，也不知道谁要谁不要”，而得益于组建早、承销品种多，国信资本市场部积累了较多的项目经验、客户和渠道；而由于对客户进行了归类，对产品的询价也“比较靠谱”。

海通证券的资本市场部，设在投资银行部之下，股票、债券销售未能合一，有些销售需要借助公司机构销售部的帮助。相比之下，其机构销售部对基金、保险等大机构的覆盖比较全，而资本市场部的客户中，私募更多。海通证券相关人士表示，准备继续充实资本市场的力量，从现在的10多人增加到20人以上。

打造券商与投资者的利益共同体，真正提升券商的销售能力

对于券商而言，销售能力的提升，不仅需要内部的体制变革，还有待于外部配套制度的出台，从而使券商与机构投资者之间建立互利关系。

有投行人士表示，中国的机构投资者，并非真正意义上的机构投资者。第一，国内缺乏配售权等制度设计。在海外，投行与机构投资者能在这一制度下结成比较紧密的联系，市场好的时候，投行优先配售给机构；不好的时候，机构也会帮衬投行。而在中国，双方无这一利益捆绑关系，机构在市场好的时候来、不好的时候不来，和券商之间形成不了深刻的关系，而且，由于环境不同，即使双方有关系，又有可能涉及利益输送。

第二，中国的机构投资者大部分仍是博差价，真正意义上的战略投资者不多，看好行业和公司、对一时价格差异不敏感的投资者很少。尽管监管层提倡券商培育自己稳定的客户，但在实践中很难做到。

长远看，这一关系可望在注册制之后慢慢建立，但这也是一个渐进过程，并不会一蹴而就。

三层风控：严防黑天鹅现身

在过去的小投行模式中，风控关很难把。由于团队割裂，各方在项目选择上更多考虑小团队利益，风控部门也无法过早介入项目。在大投行架构下，各家券商都加强了对风控的重视程度，多层风控体系、风控部门不对投行部负责、风控从立项开始就介入等成为风控体系建设的标配。未来过渡到注册制之后，风控更将成为券商的生命线，各家券商将严控黑天鹅的出现。

内控比外部监管更严是大趋势

为加强风控，中信证券投行部门率先做了减法，把风控置于投行部之外，直接对另外的风控领导负责，风控和投行成为独立的两个部门。

郑俊也表示，华泰联合的风控自2013年以来不断在加强，“我们现在并购、IPO甚至新三板项目，都要求风控组从前端立项时就给出意见”，有些已经走到后期阶段的项目，只是由于从企业发展的持续性来考虑可能存在问题，最终也被否决。风控部门对合规总监负责，对投行执委会的成员负责，有些关系户项目“找老总也不行”。

受访的多家券商也均表示，一般内部都设置了三层风控体系：项目部有一层，使得风控部门能及时参与到项目层面，从源头把关；投行部内有一层风控部门，如质控部、内控部、内核，名称不一而足；投行部外还有一层风控，直接对投行部的上级负责。“风控给项目反馈的问题，经常比证监会的还多。这大概是行业未来的趋势。” 郑俊表示。

保荐机构先行赔付制度下，IPO改打质量牌

对于券商，IPO是项目资源的入口，是各家必争之地。由于IPO费率比再融资、债券、财务顾问等高昂得多，过去，倚重IPO的券商较多。然而，保荐机构先行赔付制度出台后，券商IPO业务的风险加大，以往粗放的扩张模式行不通了，各家券商对IPO业务更加谨慎。在新的形势下，稳打稳扎，在IPO上打质量牌，成为券商首选。

据刘欣介绍，在在IPO承销保荐业务中，虽然券商是次要责任人，但对发行人信息披露上的欺诈误导、虚假陈述、重大遗漏负有连带责任，并需要在招股说明书首要位置承诺其先行赔付责任。即使以后证明券商可以免责，仍需先行赔付，目前相关细则尚未出台。这种“未定责先赔付”的方式，固然有利于打击造价和欺诈，但也把矛盾和压力转移到券商身上，先行赔付的券商只能追溯发行人，不过，其追溯成本可能很高甚至根本追不回来。

新的赔付制度出台后，国泰君安将加强、完善目前的多层次风控体系，严防黑天鹅现身。首先，其进一步加强风控特别是提高一线业务人员的风险责任意识和风险识别能力，也包括提高风控人员的能力，增强风控人力资源建设、健全投行内控机制，对项目随时抽查。

其次，对同一行业内企业存在的共性问题进行系统梳理。不同类型的企业存在的问题不一样，应对方式也不相同，比如农业类企业最重要的是盘库，工程类企业是收入确认，金融类企业一般有银监会、证监会监督，相对简单。

再次，对内部的业务团队分别对待，由于业务团队专业能力有强有弱，风险控制有严有宽，工作态度有认真与否，对水平不高又不认真的项目组就重点检查，项目所属行业易出风险事件的也要重点检查。

第四，在销售风险上对客户进行梳理，分别采取保证金增信、进行内部信用评级等方法，规避风险。比如，发行债券的投资者不需要交保证金，如果利率发生变化导致投资者不买了，怎么办？能否提前控制风险？国泰君安的方法是给客户评级。又比如，定向增发的投资者需要交保证金，但怎么交，由企业和券商根据市况、客户的评级共同决定。

尽职调查要求提高

注册制下，证监会的事前监控责任转移给了券商，而证监会在事中和事后监管中，会更关注信息披露的正确与完整性。姜诚君表示，这对投行形成较大的压力，以前执业过程中有些项目尽职调查不尽完善时，还会在证监会审核的过程中逐渐完善，现在材料一上报就会披露出来，虽然可以反复补充，但还是有风险，因此，投行对尽调的要求比以前高了很多。

在海通证券，以前尽调一般由项目组独立完成，质量控制由公司内核部门来控制，内核不到现场，只对项目组提供的申报材料做结论性核查，属于程序性的核查。现在，投行部内部也建立了质量控制部，差不多有10人，主要检查尽调是否充分、核查工作底稿是否完整、内容是否能支撑结论，这些都属于实质性的检查。

质量控制对项目组是一种制约，质量控制部可以否决项目组的项目，对不完整的工作底稿可以一票否决。其从立项就会参与，直至申报的整个过程。申报材料制作完毕后，会由投行部提交给内核部，后者的检查重点是工作底稿是否完整。由于质控部帮助内核做了一些现场工作，内核部门的效率也会提高，只要审核结论性意见即可。

姜诚君介绍，质量控制部成立7年以来，海通的所有工作底稿都非常完整，顺利通过了证监会2013年的财务大核查。未来，注册制对风控的要求会越来越高，还需要加强对保荐人的教育，提高合规的职业意识。

现在披露的招股说明书，每一句话都需要有支撑，比如说某企业是行业的龙头，就要用统计数据加以证明。一般一个IPO项目的工作底稿文件数量会有招股说明书的十倍，招股说明书有几百页，工作底稿就会有几千页，而每个项目的工作底稿必须保存十年。注册制实行后，工作底稿还会更多，对券商来说，工作量更大，责任也更大。

投行的春秋战国时代何时结束？

过去十年，随着中国经济的变迁，券商格局变化颇大，基本是各领风骚三五年。尽管处于一个变动的大时代，但由于竞争充分，每家都有各自的看家本领，市场集中度迟迟不见提升。如今，外部环境日新月异，注册制、并购潮、国际化等新的变量，是否足以改变中国投行业的版图？这一市场的集中度会不会走高？站位不同的券商如何在竞争中立于不败之地？

并购与国际化，改写中国投行格局

尽管注册制正在促使投行扎紧研究、销售、风控的篱笆，不过，核准制下承销收入一枝独秀的格局已难以持续，投行收入结构必然向“承销+财务顾问/资本中介”的双轨并行过渡。并购大潮下，财务顾问正从原来的边缘性业务一跃而成为“投行业务的明珠”。

发生这种质变的根本原因，在于中国经济的转型中，几股合力汇聚成如今的并购大趋势。

第一，中国经济增长减缓，传统企业每况愈下，TMT等新兴产业形成一股新风焕发活力。并购在中国形成一股大趋势，便是起源于2013年成型的民营企业“并购成长”，发展至2015年，虽然出现局部过热，但仍是势不可挡。

第二，在国企混改、供给侧改革的大背景下，国企重组异常活跃，过剩产能的“关停并转”及优化资源配置的重组在未来若干年都将持续。央企整合和混改的加速，对央企长时间的跟踪和服务以及地缘优势，令传统大项目优势领先的中金、中信等券商，重新获得巨大的发展机会。

第三，世界经济处于低谷导致海外资产价格也处于低位，人民币贬值趋势令中国企业往外搬资产，跟随政府“一带一路”，中国企业走出去步伐大大提速。基础设施所有权和经营权、制造业先进技术、消费类知名品牌和销售渠道等都是中国企业走出去的并购标的。尤其是中国具有技术缺口的领域，如芯片制造、大功率船用发动机、大推力航空发动机、精密机械，化工制造等行业，若通过并购将国外先进技术和中国强大的制造业体系、相对低廉的成本、巨大的国内市场相结合，就可能成就世界级的行业巨无霸。这是中国在产业并购上要下的功夫，也是 “一带一路”战略带给中国投行的历史性机遇。

“一带一路”战略下，只有金融业充分地“走出去”，才能为实体经济大踏步“走出去”提供必要的支撑和护航。19世纪和20世纪初叶，美国产业的全球扩张，便是在政府鼓励金融业向全球先期扩张的前提下发生的。其中经验，值得借鉴。

第四，2015年6月股灾之后，A股估值虽有所下降，但与海外市场仍存巨大的估值差异，这促进了中概股的回归及台商、外商投资在内地的资产登上中国资本市场。在注册制实施后，A股估值慢慢回归的若干年内，这都将成为一股潮流。

并购的大浪潮下，中国投行的格局发生了重大变化。华泰联合、中信证券、中信建投、中金公司等券商已获得先发优势，很多中型券商想要发力，却为时已晚。尤其是中国资本如火如荼的跨境并购，令最懂中国企业的中国投行，在中国企业跨境并购业务中日渐崭露头角。

根据彭博和中信证券的统计，2015年涉及中国市场的全球并购业务财务顾问排名中，中金公司以913.96亿美元的交易金额夺魁，中信证券以58单的项目数位列第一，超过了摩根士丹利和摩根大通，华泰联合和中信建投也分别取得了第6名、第9名的不俗成绩（表4）。

中金公司、中信证券在跨境并购中能取得先发优势，绝非一朝一夕之事。投行部门的核心资产在于人，从新财富的采访看，跨境服务能力领先的券商花费了大量的时间和精力聚集最优秀的人才，并打造一个强大的运营平台为其提供支持。

近年来，国泰君安在跨境并购业务方面也动作频频，加大投入力度。在机构设置方面，其前两年在纽约设立了由国内投行管理、专事跨境并购业务的国际投行团队与国内部门对接，今年将进一步在美国成立由投行部门直接管理的公司，从事以跨境并购业务为主的国际投行业务。据透露，该公司的设立工作目前已进入最后冲刺阶段。此外，国泰君安亦拟今年在欧洲设立国际投行工作团队。2015年，国泰君安完成了中节能万润股份收购美国MP Biomedicals、锦江国际收购欧洲第二大酒店集团法国卢浮酒店和蓝星新材收购行业国际龙头法国安迪苏集团等多单跨境并购项目，并储备了多个项目资源。

对于中金公司、中信证券、国泰君安等券商，发力中资企业海外并购业务只是其第一步，伴随走出去策略的进一步深化，在更多国际化业务中与全球顶级投行同台竞技，乃至成为国际化的顶级投行，才是其终极目标。为此，国内领先投行正不断提升业务水平、改革组织架构，大投行模式成为其探索的共同方向。

推进大投行模式，瞄准全产业链金融服务

中信证券、国泰君安、华泰联合等大型券商推行大投行模式比较早，近几年，一些中小型券商如华林证券也开始采用大投行制。

所谓大投行制，从业务线看，是将包括股权、并购、公司债、资产证券化等在内的投行业务全部整合进大投行部门，不过，在有些券商，债券的交易和部分企业债仍属于固定收益部，新三板的做市则由场外交易部负责。从架构看，大投行的内部架构、考核体系、跨部门合作时的利益分配机制都需要配套。

在资源共享、业务协调上，大投行模式颇有优势。郑俊就体会颇深，华泰联合的“跨境交易团队大概有15个人，但项目不是只靠这15个人做。如果内部割裂的话，他们累死也干不出来”。

海通证券同样实行大投行制，不过在部门设置上稍显不同，目前其大投行包括四个相互独立的板块：一是投资银行部，主要负责股权业务，团队有260人；二是并购部，现有30人，除并购外，其业务还常常涉及配套再融资；三是新三板与结构融资部门，团队有50人以上；四是债券部，有150人以上。这样的独立板块设置，有深耕细作的优势，即使客户有多层次需求，也可以介绍给其他部门，不过在投行产品的统一承销发行上略显不足。因此据透露，这一架构2016年可能会进行调整。

在大投行制下，各家券商高度重视资本市场部的建设，将股票、债券的承销发行全部归口于此，统一销售，如国泰君安、华泰联合的资本市场部，均包揽股债销售。

券商之所以实行大投行制，还在于瞄准全产业链金融服务。不过，从2015年股权融资、债券承销、财务顾问业务的排名看，目前真正能实现股票（IPO+再融资）、债券（公司债+企业债+金融债+资产支持证券+短融中票等）、并购业务均衡发展的券商并不多（表5-7）。

值得特别注意的一点是，IPO是券商项目储备的一大源头，在打造全产业链时，多家券商也对IPO倾注很大的精力。但新财富对2015年800多个再融资和财务顾问项目进行统计的结果显示，2015年，75%的再融资项目的主承销商或财务顾问，与该发行人IPO时的主承销商不一致，只有约25%的项目是券商从IPO持续跟进的。

对此，国泰君安刘欣分析认为，首先，并购热起来之后，资产端即卖方的话语权越来越大，对于投行而言，财务顾问项目能否成功的关键在于卖方，掌握了卖方就掌握了项目的主动权；其次，销售能力也能帮助券商夺取部分非IPO的项目资源，“别人卖不出去你能卖出去，同样的东西能卖更好的价格”，久而久之，客户就沉淀在销售能力强的券商手中。在对券商的选择中，对客户的覆盖度和再融资时的销售能力，成为比IPO家数多更重要的因素。

未来，哪些券商会占据优势？有受访的投行人士表示，关键还要看券商能否因时而变。中金和中信是经常被拿来对比的例子。为大企业服务的中金，由于未能及时放下身段拥抱中小企业，在中小企业发行潮中落后了，虽然此后其建立了专门服务成长性企业的部门，但为时已有点晚；而中信证券由于较早建立中小企业融资部，在竞争中丝毫不亚于广发证券、国信证券等中小项目优势券商。

那么，券商之间会不会相互兼并，从而提升集中度？

在接受新财富采访的多位投行负责人看来，市场集中度的走高，要待注册制落地之后，同时，保荐机构先行赔付制度也可能淘汰部分冒进的券商。不过整体看，混业经营实行之前，券商之间的兼并比较难。如申万和宏源的强强联合，只有政府或同一实际控制人主导才有可能，由于目前各大券商业务存在同质化问题，各家过人之处不多，通过整合实现绝对性领先的可能性不大。而未来混业经营之后，以银行为平台整合一些券商的路径，可行性比较大。

由此看，在金融子行业中体量最小的证券业，春秋战国时代仍将持续较长时间。而从过往各领风骚三五年的历史看，注册制、并购潮、国际化又将为各家券商提供新的成长机遇，赢得先机者，可望在新的版图重构中掌握胜券。