基于国际视角下人民币离岸市场建设研究

陆岷峰，沈黎怡

（1.南京财经大学 中国区域金融研究中心，江苏 南京 210005；2.南京工业大学 经济与管理学院，江苏 南京 211816）

基于国际视角下人民币离岸市场建设研究

陆岷峰1，沈黎怡2

（1.南京财经大学 中国区域金融研究中心，江苏 南京 210005；2.南京工业大学 经济与管理学院，江苏 南京 211816）

人民币离岸市场的建设对于推进人民币国际化进程以及国内金融体制改革方面具有深刻的影响，但是目前我国监管制度不健全，发展人民币离岸市场的内外部环境还有待完善。人民币离岸市场目前面临供需以及体制难题，而内外循环机制也尚未建立。结合国际经验来看，美国、日本的离岸市场发展状况良好，对于人民币离岸市场有相当的借鉴意义。针对人民币离岸市场的发展困境，应该完善人民币离岸市场模式和体制建设，创新离岸人民币发展方式，提高人民币存量与转变需求方式，宽松人民币离岸市场的监管。

人民币离岸市场；人民币国际化；在岸市场

一、引言

2008年次贷危机之后，传统发达国家经济都受到了一定的制约，美元的国际地位衰落。作为新兴经济体的中国在此后得到很好的发展，经济增长强劲，人民币币值逐步上升，国际地位得到提高。随着人民币结算试点的扩张，其规模也得到进一步扩张。香港人民币离岸市场在2010年8月正式成立，人民币被允许直接对外投资。离岸市场为非居民间交易搭建了平台，其建立也为人民币走向国际化提供了一种重要的途径，极大地增强了人民币流动性，因此，离岸市场作为提高本币国际化程度的一种重要方式被赋予了极大的期望值。

但是，从另一方面来说，目前我国利率市场化还未完全达成，金融基础设施不健全，发展人民币离岸市场的外部条件不够完善；从离岸市场自身发展状况来看，其循环机制不顺畅，虽然遍地开花，其深度和广度却远远达不到理想的程度，人民币业务规模较小，因此交易动力不高。从种种不足条件来看，人民币离岸市场的发展需要多种措施的促进，如其模式的选择、政府对于其政策支持、促进创新等等。值得庆幸的是目前人民币国际化出现了新的进展，加入SDR意味着其国际地位得到普遍认同，各国也会增持外汇储备中人民币的比重，其跨境结算必定会得到更广泛的应用。因此，人民币离岸市场能获得更深层次的推进是毫无疑问的。很多专家学者对此项问题都进行了研究，在他们研究的基础上，根据传统发达国家离岸市场发展的成熟经验，结合国内外实际形势，分析出我国离岸市场存在的不足以及未来发展趋势，并且提出相关政策建议。

二、人民币离岸市场发展的困境分析

近年来，我国对外开放不断深入，经济体制改革也有了明显成效，经济实力得到提高。人民币的国际认可度需要提高，而人民币国际化进程也需要新的推动力，人民币离岸市场的完善已经成为迫在眉睫的任务。由于我国人民币离岸市场发展起步比较晚，相较于发达国家离岸市场还有不小的差距，发展过程中的问题也层出不穷［1］。其中以下两个方面存在很大的发展困境。

（一）体制落后及供需难题

人民币国际化已经得到境外金融机构的重视，但是国内的金融体制相对落后，外部环境并不足以支撑离岸人民币市场的发展。由于我国尚未完全开放资本项目，在岸和离岸之间存在稳定利差，离岸市场的既有优势使得在离岸人民币业务中有很大一部分还是以套利活动为主，因此离岸市场的发展在某种程度上会对在岸产生影响，国内的货币政策效果被削弱。

就人民币离岸市场上供需关系来看，有关人民币投资的渠道偏少，因为人民币的国际化程度并不很高，投资者对以人民币计价的金融产品的需求量也不充分。以香港为例，2013年该市场上的人民币存款额累计达1.5万亿元，但是市场上的贷款规模却只有4000亿元①，人民币存量并没有得到很好的利用。在人民币的跨境贸易活动中，人民币大多起到清算的作用，缺乏投资渠道最终会影响投资者的热情，不利于离岸市场的规模发展［2］。

虽然人民币离岸市场在亚洲和欧洲稳步推进，但是离岸市场上的稳定、高效的支付清算系统还未完全建立，金融基础设施的不完善导致离岸市场活力缺乏。另外，由于离岸市场自由度高、创新性强的特点，货币所在国应制定相关政策措施来引导其发展并规避风险，显然，我国针对离岸市场的法律法规以及监管体系还未形成，这就为某些违法活动比如跨国洗钱、税收问题提供了条件，不利于人民币离岸市场的良好发展。

（二）人民币离岸和在岸市场偏差

发展人民币离岸市场的主要目的是促进人民币国际化进程，当人民币离岸市场发展到一定程度，而在岸市场有其开放的必要时，在岸与离岸之间的界限趋于淡化，进而发生融合。因此，当两者之间的差别过大以致不能相互对接时，将会对人民币国际化的发展形成制约。我国的资本项目还存在相关管制，人民币还未实现自由兑换，所以在岸市场和离岸市场之间有分隔，人民币一部分在境外流通，一部分还是流回国内。目前我国离岸和在岸市场的联系主要通过三个途径：国际贸易、直接投资和金融市场，在岸市场和离岸市场的区分主要表现在利率和汇率方面。

在利率方面，金融市场是对其影响最重大的一种渠道。当在岸利率与离岸利率不一致时，会出现资本在不同市场进行均衡配置的情况以使得在岸和离岸市场上的利率趋同。以香港目前的情况来看，香港人民币离岸市场上利率偏低，对资金需求度高的内地企业即通过贷款，或者是利用发行人民币债券等方式融资。因此，香港人民币离岸市场上的投资者对人民币的需求量增加，其利率也会相应上涨，与在岸利率大致趋同，即联动效应。

当在岸市场和离岸市场出现偏差，利率、汇率的联动作用会缓解其情况，但目前人民币市场还存在不少缺陷影响其效果。在岸市场和离岸市场要产生利率联动效应，必须要有一个顺差的人民币回流机制来构建在岸市场和离岸市场之间的桥梁。目前境外人民币流入国内的渠道主要有股票、债券、贷款，但是还受到种种限制，回流规模小。资金流到境外不能顺畅回流，在岸市场和离岸市场的利率联动效应就会受阻。此外，离岸市场相对开放，其利率应该是由市场供需所主导，而国内利率市场化还未完全形成，无法成为前者利率形成的基础；人民币离岸市场的发展也并未成熟，其市场化的利率也无法在很大程度上影响在岸市场。另外，目前离岸市场还存在的问题就是投资渠道太少，这是制约离岸市场发展的很大的问题，因为其规模限制了离岸市场利率市场化进程。以香港为例，香港离岸市场上投资理财渠道比较少，主要还是债券和人民币存款，且其利率较低，发展程度低。

三、国际主要离岸市场发展路径的战略分析

全球离岸市场历史已久，与人民币离岸市场起步较晚的情况不同，美元、欧元、日元市场都已比较完善。对于人民币离岸市场的发展有着很好的借鉴意义。

（一）美元离岸市场

美元离岸市场的历史可以追溯到二战后的欧洲美元市场。“马歇尔计划”后，美国出现巨额国际收支逆差，美元大量流到境外，又由于《Q条例》的限制，美元难以流回国内，伦敦商业银行借此以低利率吸收大量美元，欧洲美元市场由此形成。此后，美国出现了长时间的国际收支逆差，欧洲美元市场规模逐渐扩大。在1965年到1974年间，美国出台《自愿限制对外信用计划》，用以限制美国本土的银行，减少其对外提供贷款，但该条例对境外的银行却并无约束作用，因此大批美国银行外流，离岸金融机构获得快速发展。为改善国内的发展局面，美国金融当局在1981年批准设立了纽约离岸金融市场，即国际银行设施。IBF并非传统意义上的离岸金融市场，其实际上是为非居民交易而服务的，美国境内IBF设立的目的就是为了提高本土金融机构的竞争力。而从该市场的所在国的角度看，因为美元交易是在非居民之间的，该活动对在岸金融市场的影响相对低，所以美元离岸市场的外部发展气氛相对宽松。

由于欧洲美元市场上的交易活动具有便捷、快速、成本低廉的特点，满足了非居民对美元的需求，进而促进其在国际间流通，对提升国际地位有良好的推动作用。非居民在进行美元投资时偏好离岸市场，且该状况长期存在。但是欧洲美元市场的发展也有一定的负面影响。欧洲美元市场的建立和发展使得美元的货币总量不断增加，其乘数效应也相对的扩大，并且该影响无法准确计量，为统计和分析工作带来了不少困难［3］。

（二）日元离岸市场

日元离岸市场的发展主要是为了推动日元国际化。布雷顿森林体系由于其固有缺陷而崩溃，此后日元采取浮动汇率制度。随着日本经济的高速增长，日本成为世界第二大经济体。而在“广场协议”后，日元实现迅速升值，因此日本在国际贸易、国际资本流通领域压力增大。在此背景下，日本为了巩固日元的国际地位而开始探索其离岸市场的发展来推动货币国际化。

在一系列曲折后，日本在1986年正式建立东京离岸市场，即Japanese Offshore Market（JOM）。日元离岸市场的业务范围主要包括欧洲日元交易和外汇交易，其发展速度迅猛，一度超过纽约美元离岸市场的发展：东京离岸市场建立的首月，其资产额是纽约美元市场同比数据的2倍之多，达到970亿美元。此后以日元结算的进、出口额对总额的比重不断上涨，从1970年的0.3%和0.9%发展为1990年的14.5%和37.5%。从全球外汇储备来看，日元占其总额的比重也不断上升。日元的国际化成果在90年代资产泡沫的背景下受到不小的影响，就目前的发展状况来看，日元并未与其他货币挂钩，其国际接受程度并不高。但是不可否认的是，日元离岸市场的推进对于日本的经济金融发展以及日元的国际地位起到相当重要的作用②。自2005年至今，日元离岸市场的规模不断扩大，资产和负债总额都有所增长，其主要还是表现在资产方面，负债规模是略有波动［6］。从投资主体来看，日元离岸市场上的交易主体还是非居住者，其占比高达90%以上③。日元离岸市场已经相对成熟，该经验对我国来说是具有一定的借鉴意义的［4］。

四、人民币离岸市场建设的策略分析

由以上分析所得，人民币离岸市场的前景是广阔的，但是还是存在不少问题。从宏观的角度来看，人民币离岸市场可以为国内市场提供经验，所以，应借助各离岸市场的发展来推进人民币汇率、利率的市场化以促进国内金融制度改革。从微观的角度来看，要推动人民币离岸市场就必须加强金融创新。

（一）完善离岸人民币离岸市场模式和体制建设

中国目前的经济发展正处于转型期，管理模式的选择对离岸市场的发展非常重要。从发达国家市场的发展情况来看，有几点是值得学习的：第一，明确人民币离岸市场的运行模式是首要任务。根据我国的实际情况，随着开放程度逐步提高，国际投资对金融市场的冲击就会相对增强，由离岸市场传递到在岸市场，所以采用内外分离型对当前的情况来说是比较合适的。第二，对比发达国家的监管体制，中国的情况还有待改善。完善的法律法规可以保障离岸市场的健康安全运行，为其发展提供健康、完善的外部环境，促进投资。

（二）创新离岸人民币发展方式

发展离岸市场要借助国际金融中心方面的优势。我国目前金融市场发展不健全，金融体制不健全，利用国际金融中心作为人民币离岸市场可以扩大人民币业务的交易规模，提高投资者对人民币的接受度，进一步促进其国际化进程。同时要扩大人民币的第三方交易。以美元为例，美元成为全球最重要的储备货币并不主要依靠于美国本国的贸易投资推动，更主要的是大量的第三方国家利用美元进行进出口贸易和金融投资。而第三方使用美元往往是通过美元离岸市场来完成的，这无疑会促进离岸市场的快速发展。另外，发展离岸市场要充分利用离岸市场“试验田”的作用。离岸市场不同于在岸市场一方面就是因为其的创新性，在离岸市场上开发包括各种衍生产品在内的以人民币计价的创新型金融资产有利于促进人民币业务的发展，对在岸市场也能起到示范作用［7］。

（三）提高人民币存量与转变需求方式

要加快进行人民币离岸市场的建设。目前离岸人民币市场上人民币存量不足，国内要为离岸市场输送足够的人民币，并为境外投资者提供充足的以人民币计价的投资产品。一方面，如上文所说，足够的人民币存量是推进利率市场化的基础，在岸市场向离岸市场输出人民币可以有效促进离岸市场的市场化发展。另一方面，离岸市场对人民币的需求急需转变，从以往的经验来看，该需求主要是进行投机，这显然是不成熟也不健康的发展方式，投机要转向投资。由于大众对人民币有强烈的升值预期，很少有人愿意成为离岸市场上的负债方，导致该市场的市场化进程受到阻碍。

（四）宽松人民币离岸市场的监管

在政策方面，政府要逐步放开监管。中国人民银行要逐步放开管制来实现人民币利率的市场化，最终达到由离岸市场自身内部供求决定利率水平。从回流机制来看，相关管制也有待放宽，如逐步放开资本项目的管制，促进人民币的自由兑换以完善汇率机制。另外，从在岸市场的发展来看，有关政策也需推进来形成在岸、离岸市场的相互促进，当然其过程也不是一蹴而就的，必须逐步推进以避免金融市场混乱［6］。

五、结论与建议

离岸市场的产生是现代金融业的创新，也是其环境自由化的体现。人民币离岸市场上的交易活动可以突破时间和空间方面的限制，使得全球资金流转更加迅速，促使资源更优化地配置。可以说，离岸市场的形成和扩展是人民币走向国际化的毫无疑问的结果。离岸市场作为一个国际性的市场，是为各国投资者提供进行各种各样投资活动的基础。离岸市场吸引全球大量流动资金，因其经济制度、经济环境等方面存在独特优势，以人民币计价的金融资产会更受投资者的欢迎，在未来，人民币离岸市场将会实行内外分离制，人民币离岸市场的人民币存量也将会得到提高，居民人民币离岸市场的投资需求不断扩大，在监管上也不能太过严厉。国家应该积极采取措施支持人民币离岸市场的发展，扩大人民币的影响力，与其他国家进行合作开展本币互换，培养相关人才，早日实现人民币国际化的战略目的。

［1］尹继志.跨境贸易人民币结算与人民币离岸市场发展研究［J］.南方金融，2012（5）：20-26.

［2］刘辉.离岸人民币市场对中国宏观经济的影响［J］.中南财经政法大学学报，2014（202）：10-15.

［3］黄志龙.人民币离岸市场发展的趋势、影响与对策建议［J］.国际金融，2013（6）：36-38.

［4］夏建伟，陈李飞.论建立离岸金融市场和金融国际化问题［J］.经济与管理，2004（3）：71-73.

［5］李晓，丁一兵.人民币汇率变动趋势及其区域货币合作的影响［J］.国际金融研究，2009（3）：8-15.

［6］陆岷峰，王婷婷.人民币国际化进程的博弈格局［J］.金陵科技学院学报，2014（6）：11-15.

［责任编辑：姜卉］

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1671-6183（2016）07-0056-05

2016-06-20

陆岷峰 （1962-），男，江苏金湖人，南京财经大学中国区域金融研究中心首席研究员，江苏银行总行董事办高级会计师，教授，博士；研究方向：宏观经济、商业银行、中小企业。沈黎怡（1994-），女，江苏无锡人，南京工业大学经济与管理学院硕士研究生；研究方向：供应链金融、互联网金融。