欧元区经济力量如何抗衡全球颓势？

编者按：2016年1月25日，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在德意志交易所集团新年招待会上发表演讲，以欧元区在新的一年面临的两股对立的力量，指出欧元区政策制定者的首要问题是如何在这场较量中获胜。现将译文在本期刊载，以更好地使国内同仁阅读理解其相关观点。

2016年，欧元区面临两股对立的力量：区域经济的逐渐繁荣和全球经济的日渐疲软。

以宽松的货币政策、下跌的能源价格和中性财政政策为支撑，在消费为主的驱动之下，欧元区经济正在复苏。就业较之2013年的低谷时期新增了超200万人。

与此同时，全球经济则面临更多不确定性。中国及其他新兴市场的发展情况导致全球需求放缓、金融市场波动。全球经济增长预期被下调。

欧元区政策制定者2016年要面对的关键问题是，上述两股力量哪方占优。作为货币联盟，我们的首要挑战是要确保欧元区经济向上之力超越全球衰退之势。

对于全球经济，欧洲中央银行的影响力有限，但我们可以影响欧元区。决策者们须采取必要措施来增强区域经济实力，使其在面对全球经济冲击时更加稳健。而此中关键在于信心，对增长的信心，对稳定的信心，以及对欧元区未来的信心。只有建立信心，我们才能将目前的周期性复苏转变为稳健的结构性复苏。

欧洲央行的职责

欧洲央行对支撑信心发挥了关键作用，即将通胀率控制在低于但接近2%的水平，以实现稳定物价的职能。

为此，我们在2015年推出了资产购买计划（APP），并于当年12月对资产购买计划进行了调整，以推动通胀率重回2%。

资产购买计划是为了应对物价前景所遭遇的下行风险。该风险主要来源于外部，其中部分因素是持续性的。虽然低通胀持续已久，我们所看到的风险是：即使是油价引起的，但继续维持低通胀的状态，可能会破坏通胀预期并形成持久性的低通胀。

剔除能源及食品的核心通胀率的走低，进一步加剧了这一风险。核心通胀率虽然不是央行的政策目标，但它在中期往往会引导总体通胀率的走势。

上述状况都需要货币政策有所动作。对此我们选择了调整资产购买计划，因为大量证据表明了其有效性。

比如，自2014年中期信贷宽松一揽子计划实施以来，欧元区银行贷款利率下降了80个基点，其中受危机冲击最严重的国家下降了100到140个基点。而同样作用于贷款利率，常规货币政策无法一次性降息100个基点。

这表明，即使利率为零，我们仍可通过非常规货币政策达到与大规模降息同样的效果。资产购买对市场信心、信贷规模和经济有显著效果。

达到物价稳定的目标为何要如此大费周章？较低的通胀和价格，难道不是对居民更有利吗？

当然，短期而言，通胀下降有利于消费者。但若通脹率过低且持续过久，实际上会损害消费者的利益。后债务危机时代尤甚，当前欧元区所面临的情形正是如此。

极低的通胀率使区域内的调控事与愿违，导致更高的失业率。它延误各国经济再平衡，妨碍了在危机中丧失竞争力的国家恢复生机。意料之外的低通胀，更会增加各国实际债务负担，使其难以承受。例如，在接下来的五年，如果欧元区通胀率每年均突破基准线的1%，私人债务比率将上升约6%。这看起来不足为奇。但以五年计算，它相当于在我们理应减少债务之时，企业和家庭额外增加了约7000亿欧元的债务负担。

更重要的是，我们目标的达成，依赖于信誉度。一旦央行设定了政策目标，就不能因为没有实现而朝令夕改。市场信心源自于每一主体履行其职责。同样，欧洲央行也应按照条约要求有效履职。

欧洲央行政策存在的问题

欧洲央行在支撑市场信心、价格稳定和经济强劲复苏方面，正在并将继续发挥作用。但我也知道，我们的政策并非无可争议的。很多人对低利率环境和非常规政策表示担心，这不足为奇，在此我想探讨三个主要问题。

第一个问题是低利率是否会损害储户的利益。低利率必然导致存款等安全资产的低收益。但储户最关注的是其资产的实际价值即实际收益率，及其投资组合的整体表现。事实上，这一数据并没有人们所认为的那样差。

德国中央银行的调查显示，2008年以来，普通德国家庭投资组合的实际收益率为1.5%左右，肯定是低于危机前的均值。但绝不能因此就说储户是“被剥削”的。事实上，该值高于20世纪90年代初以来多个时期的同比数据。

与此相关的问题还有，低利率导致民众为弥补差额而增加储蓄，结果却适得其反。这个说法也不完全准确。前述德央行的研究显示，只有1%的德国家庭因低利率而增加了储蓄。绝大多数，约77%的家庭并没有因为低利率而调整储蓄行为。

然而，低利率真正带来的是对经济尤其是对汽车等耐用消费品需求的刺激。这能支持经济复苏、促进收入增长，最终加速经济恢复常态。反之，如果现在提高利率，结果就恰恰相反。经济衰退将重现，低利率的持续时间会更长。

第二个问题是现行货币政策是否会影响金融稳定。有人认为，低利率会阻碍资产负债表的修复，产生“僵尸银行”。同时还会鼓励过度冒险，导致泡沫。低利率持续的时间越长，风险也会越大。

上述问题的重要性毋庸置疑，但这是否属于货币政策的调控范围呢？

毕竟就决策而言，影响银行业健康的是监管的质效，而非利率水平。得益于创建单一监管机制（SSM）和对银行资产负债表的综合评价，银行业实际上比前些年更加稳健。目前，欧元区银行的资本充足率已由2007年的约8%提高到近14%。换言之，风险是减少了而不是增加了。

更重要的是，尽管低利率会鼓励更多冒险行为，但尚未出现严重金融动荡的预警信号。金融危机往往与银行信贷狂飙和杠杆倍增相伴相生，我们当前所见的却是银行信贷的初步回升以及去杠杆化。事实上，对于正从严重低迷中走出来的银行业而言，信贷规模的快速增长还可望不可即。

但经济也并非是满目萧条，比如房地产市场依然欣荣。但欧元区的利率是用来实现宏观调控目标的，而不是消除市场泡沫。事实上，自危机以来，我们已经为之建立了一个全新的宏观审慎工具体系，必要时即可使用。另外，如果经济确有总体过热现象，央行回收过剩的流动性也不成问题。

第三个问题是货币政策减轻了政府实施结构性改革的压力。此观点有如下几个疑点。

一是在机制上行不同。通过货币政策迫使政府进行改革不是欧洲央行的职能。对欧洲央行授权的条约中没有这一职责。坦率地说，这么做完全不合法。

二是在实践中也行不通。利率和改革之间并没有必然联系。比如，西班牙的劳动力市场改革始于利率已经下降之后，而意大利2015年的劳动力市场改革则是在市场波澜不惊的状态下发生的。同样，法国经济部长马克洪倡导的改革，也不是在市场压力之下推行的。

三是缺乏逻辑支撑。欧元区经济体亟需的改革，是对司法体系、教育及公共管理的改革。这些改革很艰难，且需要上十年的时间才能有所成效。坚定不移的政治领袖和民心所向的社会需求，是改革的基础。利率一时的高低并不重要。

实际上，利率高企之时的对策往往不是长期的改革，而是平抚市场的短期调整。那就通常意味着以增税来巩固预算，会加剧衰退。这反过来使结构性改革的环境更为艰难，因为经济低迷时改革成本更高。

综上所述，我们可以得出结论。虽然各种说法都有其合理之处，但也都有失偏颇。历经整个危机过程，我们看出了这些言论的共同特点。

过去几年，一些评论家认为，我们的政策会导致通胀失控。然而事实并非如此。另外一些人认为，资产负债表的扩张、抵押品的低质化会带来严重后果，结果我们毫发无损。还有部分国家声称我们的政策是非法的，欧盟法院已否决了这一说法。现在，他们又对政策的副作用和风险提出了警告。

但是对于不作为所带来的风险，他们却从未提及。央行的不作为，会对稳定物价进而对经济增长和就业，并最终对货币联盟的未来有何影响？在我看来，不作为才是最大的风险。就此而言，目前我们的货币政策之作为，正是在降低风险。

其他政策制定者的作用

仅靠货币政策并不能解决问题。要夯实市场信心，我们需将周期性复苏转变为结构性复苏。这有赖于欧元区其他决策机构发挥作用。

2016年市场信心的建立，取决于以下四个关键领域的有效行动。

首先是財政政策。实现强劲复苏，货币政策需要财政政策的配合而不是悖离。经过艰辛努力，目前欧元区实现了大范围的中性财政政策。但仍有许多国家需进一步调整结构，以巩固民众对公共财政的信心。所以问题在于尽可能在不损害经济增长的前提下实现这一目标。

健康整顿的关键在于各个方面的调整：在支出方面，削减政府消费而非投资；在收入方面，转移并尽可能减少而不是提高税负。当然，提升经济增长潜力来助力债务偿还也很重要。

其次是结构性改革。对各国尤其是收留了大量难民的国家来说，结构性改革对促进就业至关重要。改革是恢复私人投资的触发器，是生产力的发动机，在劳动力市场萎缩的条件下可支撑老龄化社会的发展。各国面临的挑战各异。但如果不得不提出一个2016年共同的改革目标的话，那就是改善欧元区的贸易环境。不一定要放松管制，也可采取有效措施改善贸易环境，例如加快司法流程、节减交易时间和成本。这些改革将直接推动投资增长，但有别于其他举措，其短期内也将对通胀或就业产生消极影响。

再次是妥善建立公司破产机制。区分可以挽救和不能挽救的借款人，同时便利待售资产的估价，可部分解决这一问题。另一方面，银行处置计划的清晰可行，也是人们对其树立信心的关键。特别是，要确保新的救助规则能尽量限制国家差异，并公平地应用于各国。目前“单一处置基金”（Single Resolution Fund）的担保方式尚无定论。同时，欧洲存款保险机制的启动将标志着银行业联盟的进一步形成。

最后是要完善货币联盟。这是万里长征的最后一步。《五首脑报告》（即欧洲理事会、欧盟委员会、欧元集团、欧洲议会及欧洲央行的首脑联合发布的报告）描绘了经济与货币联盟的长远蓝图及实施步骤。目前我们需完成的短期任务，就是建立银行业联盟的三大支柱，为经济与货币联盟长远目标的实现构筑信誉度。

短期乃至长远目标的实现，将改善经济与货币联盟的脆弱性，大大提振欧洲市场信心。

结 论

2016年，全球经济前景尚未明朗。但欧元区的挑战就是，确保区域经济复苏免受全球衰退的拖累。为此，决策者们需致力于市场信心的建设。

欧洲央行通过履行稳定物价的职责，有助于确保周期性复苏。关于货币政策的各种担忧是立不住脚的，对政策的批判屡次被证伪。基于欧元区的整体性，欧洲央行是独立于国家政权在行使职权。

然而，将周期性复苏转变为结构性复苏，还需要其他政策的协助。包括财政政策的配合、结构性改革以及减少债务负担。最重要的是，需要在所有必要的战线上继续完成货币联盟的进程。

（译者为中国人民银行长沙中心支行司马亚玺、李孟来）