我国信贷资产证券化发展的政策逻辑

郑金宇

随着我国进入经济新常态，在经济结构转型的过程中，部分产业出现严重过剩，库存消化期延长，现金流转速度降低，实体经济稳增长的压力加大。当企业出现现金流吃紧、抵押物估值下降等经营风险时，银行业作为我国金融支持实体经济发展的主力军，也承担了大部分风险，使得信贷资产质量呈下降趋势，信贷投放行为也更加审慎。同时，银企信贷供需不对称使实体经济融资难融资贵问题愈加明显，在防风险和稳增长的平衡之间，进一步提高银行支持实体经济发展的能力也面临更大挑战。

2008年国际金融危机后，党中央国务院深刻总结经验，指出金融的发展要以服务实体经济为中心，并出台了一系列政策措施，提升金融服务实体经济的能力。2015年，针对我国直接融资占比过大、企业杠杆率居高不下的问题，政府和企业都进行了直接融资大规模替代间接融资的探索和尝试，加之当时一些列改革预期的影响，促成了2015年股市的牛市。但由于我国资本市场发展还不成熟，直接融资的爆发式增长没能得到有效的监管，加之一些国际因素的影响，引发了后续资本市场动荡等一些列问题。因此，正如王松奇教授的建议，“中国金融体系支持实体经济还是应以银行为主，这不仅仅是因为间接融资比重远高于直接融资比重，还因为我们的银行作为间接融资主体它们更成熟、更有效。”银行业应更多的肩负起支持实体经济的责任。

为更好的提高银行业支持实体经济的能力，2005年我国开始探索推进信贷资产证券化。作为介于直接融资与间接融资模式之间的一种金融创新，信贷资产证券化通过把“间接融资”形成的金融产品在金融市场上出售给参与“直接融资”的投资者，不仅能有效盘活存量、提升银行业有效信贷供给能力，还有利于实现信贷市场与资本市场的对接，提高金融资源配置效率，是对社会融资供给侧的创新和发展。

推进信贷资产证券化的必要性

货币政策进一步宽松空间有限，银行信贷投放将遇到天花板

2014年11月以来，中国人民银行进行多次降息降准，整体上大幅提高了银行体系的流动性水平和信贷投放能力，以致今年1月M2、新增人民币贷款与社融规模大超市场预期，1月末的广义货币（M2）余额和人民币贷款余额分别达141.63万亿元96.6万亿元，引发了市场对通胀回升的关注。同期，货币宽松导致在岸人民币对美元中间价贬值约6%，直接或间接地引发我国和国际资本市场出现大幅波动和共振，造成了较为负面的市场预期和国际政治压力。因此，后续通过持续宽松的货币政策提振银行业信贷投放能力的政策空间将十分有限。

银行业信贷资产较多沉淀，供给能力有待释放

银行的信贷供给能力受沉淀资产的影响比较明显。一是银行中长期贷款占比较高。2015年以来，中长期贷款余额在贷款余额的占比一直在56%左右，高于2008年刺激政策之前50%的占比，形成了较大的资金沉淀，今年1月份，当月中长期贷款新增1.5万亿元，余额达54.1万亿元。二是不良贷款加速暴露。2015年末，商业银行不良贷款余额1.3万亿元，不良贷款率1.67%，较上季末上升0.08个百分点，对银行的资金和资本形成较高的占用，并使银行面临更大的监管合规压力，主要表现在两个方面：一是根据《商业银行资本管理办法》，不良贷款需要按惩罚性的风险权重计提资本，银行面临补充资本的压力；二是根据《商业银行贷款损失准备管理办法》的规定，银行需要达到拨贷比（拨备/贷款）不低于2.5%和拨备覆盖率（拨备/不良贷款）不低于150%两个标准的较高者。银行满足上述两个指标的“临界”不良率为1.6667%，否则银行将不得不提高贷款拨备率，占用银行资金和利润。

银行新增信贷供给多被挤用，配置效率有待提升

经过前期的降息降准之后，银行的信贷投放能力显著提升，但银行形成的信贷供给可能被两大“刚性需求”挤用，降低了信贷配置效率。一是币种重配带来的信贷需求。对人民币的贬值预期导致企业进行资产端和负债端的币种重新配置，部分境内企业通过在境内贷款来配置境外资产或用于偿付外币负债。二是企业展期贷款需求较大。在《关于完善和创新小微企业贷款服务提高小微企业金融服务水平的通知》和《关于进一步落实小微企业金融服务监管政策的通知》等政策的推动下，银行业金融机构被允许对小微企业采用续贷、年审制贷款和循环贷款等创新产品，并可自主决定将创新还款方式的范围扩大至其它类型企业的贷款，以帮助企业削减过桥贷款等不必要融资成本和满足企业贷款展期需求。上述两种贷款需求由于存在对节约汇率成本和“过桥成本”的考量，相对降低了对利率的敏感度，对其他貸款需求具有一定的挤出效应。同时，由于存贷比等监管指标调整和票据业务整治等因素影响，银行表外业务回归表内也使信贷规模“虚增”，因此，虽然数据上看1月份的信贷增速达到了2009年“四万亿”时期的水平，但银行的有效信贷增长对实体经济的带动作用难以达到此前的刺激水平。

信贷资产在银行业的集中易形成金融风险

目前我国企业部门的杠杆率居高不下，由于企业部门的负债以银行业为主，一方面，在经济上行期，信贷资产带来良好的现金流导致银行利润暴增，2014年以前商业银行的利润一直维持两位数的增长；另一方面，现金流的转移也代表着风险的转移和集中，特别是经济下行期，企业现金流出现的问题都往往在银行体系集中表现。因此，现金流在银行部门的集中也导致风险在银行部门的集中，既不利银行业与其他经济部门的平衡发展，也不利于风险在各经济部门间的分散和释放。

信贷资产证券化的政策目标

信贷资产证券化在我国的发展是由政府主导和推动的。自2005年启动信贷资产证券化试点以来，其发展一直紧紧围绕着金融支持实体经济发展的核心，在货币政策宽松受限、存量信贷资源沉淀较高、增量信贷资源挤用较大等约束条件下，监管层从盘活存量资产、转变供给方式和实现风险分散的角度入手，推动银行业的供给侧改革，提升银行信贷投放能力，加大对实体经济的信贷支持力度。

促进信贷投放与稳健货币政策的协调配合

由于信贷资产证券化的基础资产存在特定性，通过一定的政策激励和引导，能加强对特定领域和行业的信贷支持，与定向宽松的货币政策形成有效配合。特别是在货币政策整体稳健的条件下，配合结构性的货币政策推进实施，促进信贷资源的精准投放。此外，一般情况下银行信贷资产投放的增加需要其负债端的存款或债券对应增加，而M2的主要组成部分即为银行的负债，通过信贷资产证券化将银行的信贷资产转移出表，既缓解了银行负债端增长的压力，配合货币政策目标的实现，又能促进信贷负债方与投资人的直接对接，满足实体经济融资需求。

盘活存量资产，释放信贷供给空间

信贷资产证券化，实质是通过对信贷资产進行打包分层的结构化处理继而以证券的形式出售，通过严格的破产隔离和真实出售实现了信贷资产的出表，其对信贷空间的释放作用主要体现在两方面。一是出售资产或不良资产实际获得资金，将预期现金流转化为当期现金流，实现资金回笼，增加可贷资金。二是随着信贷资产和不良资产出表，银行的资本占用减少，资本充足率、拨备覆盖率、不良贷款率等一系列监管指标得到改善，增强银行经营活力。同时，对不良资产进行证券化的处理方式，银行回笼资金的来源是投资者，无需对企业提前收回贷款，有利于减少抽贷断贷事件发生，改善银企关系，维持对实体经济的信贷支持力度。

转变信贷供给方式，提高信贷供给能力

目前我国银行业信贷资产的经营模式主要以持有至到期为主，信贷资产证券化有利于促进银行经营模式从资产持有向资产交易方向转变。在出售资产的过程中，银行可以把解决信息不对称、风险管理、期限错配等方面的技术转化为可交易的产品，提高信贷业务的附加值，在利率市场化和利差不断收窄的背景下，有利于提高银行的专业化经营水平和增加中间业务收入，促进银行自身的转型发展。

实现多部门现金流和风险的再分配

目前，面对高企的存量资产，迫于业务增长和监管指标的压力，银行有通过各种类证券化产品加速信贷流转的需求，但由于信贷资产转让业务大多是金融机构的线下交易，交易信息不透明，通过各类“通道”进行的信贷资产流转规模难以统计、风险难以追踪、业务难以规范。虽然形式上实现了资产和风险的出表，但通过银行担保、银行客户投资和回购保证等方式，风险又回到了银行本身，更不必说转移出银行体系。信贷资产证券化业务作为一种特殊的买断型信贷资产转让业务，通过提高产品的标准化程度和交易所的公开交易，有利于提高交易对手的多元化程度，防止风险在银行业内部循环传导，实现金融资产在社会各部门之间的分配和再平衡。

信贷资产证券化政策着力点

我国信贷资产证券化并不是一种自发的市场化金融创新行为，自开始就被赋予了提升金融服务实体经济质效的政策含义，其发行机构、基础资产和发行规模都有相应的政策要求，通过“盘活信贷存量，用活信贷增量”，提升银行的信贷供给能力和服务实体经济的水平。以2005年至2014年数据测算，我国信贷资产证券化的基础资产中非个人消费债权占比超过90%，远超欧美31%和10%的水平，基本与我国的信贷资产证券化发展的政策目标相符。

我国的信贷资产证券化的发展大致可分为三个阶段：

第一阶段：政策引导，试点先行

2005年4月，中国人民银行、银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，明确资产支持证券由SPT（特定目的信托）发行，并允许在全国银行间债券市场上发行交易，正式拉开了我国信贷资产证券化试点工作的大幕。

2005年11月，中国银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》（银监会令2005年第3号），对信贷资产证券化的市场准入管理、业务规则与风险管理、资本要求、监督管理及法律责任等方面做出了相应规定。

2006年2月，财政部、国家税务总局发布《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号），对信贷资产证券化试点中涉及的印花税、营业税和所得税问题进行了明确规定。

2007年8月，中国人民银行发布《关于信贷资产证券化基础资产池的信息披露有关事项的公告》，规定了《发行说明书》、《受托机构报告》、《信托公告》、《信用评级报告》中应披露的内容。

自此，我国信贷资产证券化的基本政策框架已经建立，为以后扩大规模打下了良好基础。

第二阶段：审慎推进，张弛有度

2008年2月，银监会发布《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（银监办发〔2008〕23号），要求确保资产质量，确保“真实出售”，严格资本计提，加强风险管理和内部控制，严格信息披露，切实防范道德与法律风险。

不过，随着2008年国际金融危机爆发，出于审慎考虑，原本计划进一步开展的信贷资产证券化一度停止，直至2011年才恢复试点。2011年共试点7家机构发行了7单信贷资产证券化产品，总规模为241亿元。

2012年5月，中国人民银行、银监会等发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号），从基础资产、机构准入、风险自留、信用评级、资本计提、会计处理、信息披露、投资者要求、中介服务等九个方面，进一步完善信贷资产证券化业务基本制度框架。但监管层出于后金融危机时代对金融衍生品的审慎考虑，要求发起机构持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，使得银行不能有效降低资本占用，风险调整资本收益（RAROC）难以获得提升甚至出现下降，一定程度上抑制了银行开展证券化的积极性。

第三阶段：简政放权，市场发力

2013年以来，实体经济信贷需求和银行信贷供给能力之间的矛盾再次使信贷资产证券化受到政策制定者的关注。特别是在党的十八届三中全会关于“使市场在资源配置中起决定性作用”和国务院关于“简政放权”的战略部署下，信贷资产证券化的发展从政府主导逐步转向为市场主导，监管层出台一些系列政策激发市场主体的活力，提高有关机构和投资者开展和参与证券化业务的积极性，促进信贷资产证券化业务的常态化发展，并开始探索开展不良资产证券化业务。

“注册制+备案制”，提高发起主体的积极性，促进业务常态化发展

2013年12月，银监会、中国人民银行发布《中国人民银行 中国银行业监督管理委员会公告〔2013〕第21号 》，完善信贷资产证券化发起机构风险自留制度，明确自留信用风险不得低于5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%，并可采取更加灵活留存方式。相比此前的风险留存规则，银行的资本占用将显著下降，风险调整资本收益（RAROC）将显著提升，充分提高银行发起证券化的动力和效益。

4年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函〔2014〕1092号），本着简政放权原则，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，银行业金融機构应在申请取得业务资格后开展业务，在发行证券化产品前备案登记，标志着信贷资产证券化备案制的实质性启动。

2015年3月，中国人民银行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》。4月，根据中国人民银行的相关公告，符合标准的机构可以申请注册发行信贷资产支持证券。自此，备案制和注册制的实施推动资产证券化市场发展步入常规化发展轨道。

扩大基础资产范围，激发市场主体活力

2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发〔2013〕67号），要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。

2013年8月，国务院务会议决定，在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模；优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易；在资产证券化的基础上，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜；加强证券化业务各环节的审慎监管，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。9月，中国人民银行和银监会确定，本轮信贷资产证券化试点规模为3000亿元，加上之前剩余的1000亿元额度，信贷资产证券化的试点额度将在4000亿元额度范围内滚动发行。

2015年5月，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行；规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。

2015年12月，国务院常务会议再次强调要推进基础设施资产证券化试点。

2016年2月，中国人民银行、银监会等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》（银发〔2016〕 42号），进一步推进信贷资产证券化，支持银行通过盘活信贷存量加大对工业的信贷支持力度。加快推进住房和汽车贷款资产证券化。

资产证券化试点的第一、二阶段，我国共发行了55单产品，累计约1532亿元。进入第三阶段后信贷资产证券化市场取得爆发式增长，2014年发行了89单，共计3290亿元产品。2015年共发行388单，共计4056.33亿元，比上年增长44%。

不良资产证券化的探索之路

2008年前，我国总共发行了6单重整资产证券化产品，合计规模约140亿元，每单产品的优先级证券本息均已正常兑付，并且还款时间大约在1.5年。我国的不良资产证券化大致可分为四个阶段。

第一阶段是2003至2004年，该阶段尚未出台关于资产证券化、不良资产证券化的专门规定，个别金融机构探索开展了准不良资产证券化项目和离岸不良资产证券化项目。

第二阶段是2005至2008年，不良资产证券化试点在信贷资产证券化试点的政策框架下启动，东方资产管理公司、信达资产管理公司和建设银行完成了首次尝试和实践。

第三阶段是2008年至2015年末，国务院明确表示进一步扩大信贷证券化试点，但风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化。不良资产证券化因此停滞。

第四阶段是2016年开始，国务院常务会决定，在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。目前已获得不良资产证券化业务试点资格的商业银行正积极开展相关试点项目的筹备工作。

政策展望及建议

坚持金融支持实体经济的主线，防止过度衍生化和泡沫化

信贷资产证券化作为一种衍生工具，其发展不能脱离金融服务实体经济的主线，应以资金是否流入实体经济为标准，鼓励利用银行的信贷技术促进企业信贷需求与投资人金融资产配置需求的有效对接，防止资金在金融体系内空转。同时，应积极吸收2015年我国资本市场动荡的经验教训，严格控制在证券化基础上叠加衍生产品，防止信贷资产证券的交易层级复杂化和杠杆化，防止信贷资产证券化业务的过度投机并成为做空我国银行业和资本市场的工具。

坚持市场化发展，促进证券化产品和投资者的多元化

在推行“注册制+备案制”基础上，推动信贷资产证券化的市场化发展，进一步扩大信贷资产证券化发起机构范围和基础资产范围，在引导银行业金融机构选择符合国家政策的信贷资产、采取简单透明交易结构开展业务的同时，适当根据银行信贷业务的发展特点，在标准化发行的基础上，鼓励开展差异化的信贷资产证券化业务。减少行政干预，允许资产证券化发行主体自主选择交易场所，促进参与主体和投资者的多元化。

严守风险底线，促进业务规范性发展

从源头上积极防范资产证券化业务的风险，注重基础资产质量，发展初期应侧重优质资产证券化和不良资产证券化的双轨发展，防范银行机构因出售资产而产生的放松信贷要求、隐瞒资产质量、忽视贷后管理等道德风险。以实质重于形式的原则，严格资产证券化风险暴露的资本计提等监管要求，防止银行间相互代持资产，规避监管要求。

积极探索发展不良资产证券化

应充分吸取2008年美国次级贷款的经验教训，在探索试点不良资产证券化时，强化信息披露，提高相关业务的透明度，防止将“坏资产”包装成“好资产”，确保投资者及时、充分的获得资产证券化产品及其基础资产的信息。同时，由于不良贷款的现金流往往依赖对抵押物的处置等第二还款来源，较不稳定，所以在发展初期，尽量使原贷款机构直接作为贷款服务机构，做好相关增信和后续贷款服务。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）