对银行不良资产证券化重启的谨慎展望

黄鸿星

中国银行业正在经历快速发展“黄金十年”后严峻的周期性风险考验，而这也是中国银行业市场化发展以来首次面对如此困境。显性不良率持续攀升犹如风险漩涡中已被触晃的“定海神针”——银行稳固经营时代已终结，风险迸发或将带来不可承受之连锁后果。在银行不良资产处置束少良策之际，国内叫停近八年的不良资产证券化被事实重启，寄望扛起化解银行业风险的重要角色。不良资产证券化能否担起化解银行风险、激活金融池水重任，扮演金融风险处置摸索与实践中的“如意金箍”，一个初步的直接判断是应——谨慎乐观。

寄望证券化转移银行不良

过去的十年是世界金融爆发和颠覆的十年，从华尔街的狂欢到欧洲债务的破产，次贷危机的爆发刺破泡沫，风险管理失控后的欧美金融彼时一地鸡毛，从“起高楼”到“楼塌了”，“眼见得”资产证券化在其中扮演了关键角色。资产证券化作为近代世界金融领域重要的工具及技术创新，已成为发达国家金融市场不可缺少的重要部分，将金融运行向广度和深度大为拓展。从主体角度，资产证券化可分为企业（非金融机构）资产证券化和金融机构资产证券化（如银行对自身资产的证券化）；从基础资产质量角度，可以不良资产为基础资产发行证券化产品，是为“不良资产证券化”。在当前中国银行业进入“寒冬”，不良贷款率飙升且无化解良策情况下，自2009年被叫停的银行不良资产证券化正在被事实重启。监管层释放的种种信号和市场人士的消息显示，银行不良资产证券化将再次试点，五家银行或参与总额度500亿元左右的首批试点，且或已有银行将规模近3亿元的不良信贷资产证券化产品设计报送审批。

将不良资产证券化，是在现有渠道无法满足银行不良资产处置需要下的摸索选择。随着宏观经济周期性放缓，供给侧改革及去产能、去杠杆的推进，国内企业倒闭和债务违约愈发严重，商业银行资产质量急速恶化，迫切需要拓宽处置不良资产的渠 道。银监会数据显示，2015年四季度末，商业银行（法人口径）不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元，不良贷款率1.67%，接近2%的警戒线，当然，其他的市场声音认为不良率数据并不止此。不良重压下，商业银行处置的传统手段为将不良资产出售给四大资产管理公司，渠道相对单一，且由于四大资产管理公司议价能力强，银行处置成本较高，“食之无肉，弃之有味”——因而有拓宽不良处置渠道的强烈意愿。不良资产证券化的重启可使银行获得比直接出售给资产管理公司更高的回收率，利用信息不对称，将不良资产重新组合、设计、增信，不良资产将获得更高“卖价”。由此，如若操作顺利，不良资产证券化确实为银行提供了较直接出售更优的路径和渠道，有助于缓解资本金压力和回收流动性，最重要的是，不良资产证券化将风险“真实出售/隔离”，商业银行将体系内风险彻底转移至外部，有助于实现资产负债表紧凑，减少各项外部效应。

由上，不良资产证券化重启将利好银行业，似有助于维持金融系统稳定，但资产证券化从来不是一种简单的金融工具，尤其是不良资产的证券化设计，其综合特别是外部效应不容忽视和小觑。在当前极度复杂的国内经济金融形势下，银行不良资产证券化推进需慎之又慎，谨防风险和操作失控，有必要从不限于如下方面斟酌权衡。

基礎资产选择与组合难度大

相对于普通信贷资产，银行不良资产证券化在起步阶段的基础资产选择及资产池组建即难度巨大，而这直接关系到证券化的发行成败，尤其是在刚性兑付思维仍然存在，市场化交易及破产理念不甚普及的中国金融市场，不良资产选定难度更大。因而，此次试点中一个极端的可能演变是——不良资产证券化下的资产并非“真正不良”，换句话说，不良资产证券化的资产池或与普通信贷资产相别不大。

目前，监管口径1.67%、12744亿元的不良贷款似乎提供了可供证券化选择的大量基础资产，加之影子银行体系最终风险传导至银行叠加而来的新不良，不良资产证券化操作将不存在诸如“资产慌”等问题。但真实操作中，资产选择仍然难度极大。这是因为，优质资产银行选择持有或以普通信贷ABS方式证券化以换取流动性，不良资产证券化需要在各自真实不良率（当然，此区间可能较大）框定的剩余资产中，综合考虑与体系内化解、直接出售资管公司等化解方式孰优，权衡时间换空间方式下未来回收价值与持有成本孰高，考虑估值方法是否准确测定价值与现金流，兼顾监管层面导向和市场氛围综合影响下的发售成功可否等，以上方面均难度较大。

另外，选择和构建基础资产池需要考虑不良资产分布结构。目前，国内银行业主要不良资产分布集中在产能过剩行业，并高度关注在房地产及融资平台信贷投放的优良情况。从贷款主体来看，国内银行业房贷在总贷款中比例不足20%，相比发达国家普遍50%水平相差较多，个人消费贷款杠杆率也亦不太高，以上投向仍有加杠杆空间，但来自企业主体信贷投向层面的杠杆率已经过高。由此，证券化基础资产池需要权衡和配比不同类型主体投向的不良资产差异，实现不同杠杆资产组合后的整体杠杆优化，防止在证券化后产品杠杆分配的差异过大。

囿于基础资产不良程度、估值测算技术、交易控制、外部环境等多方面不利掣肘，不良资产证券化操作在起步阶段的基础资产选择和资产池构建即难度较大，由此，银行不良资产证券化一种可能的渐进路径是：前期基础资产选择“不良+普通”，操作成熟并风险可控后期时基础资产可全部为“不良”。

市场机制及技术手段需匹配

资产证券化本质是融资和资产出售行为，资产真实出售和风险隔离是其重要特征，围绕实现资产真实出售和风险隔离，进而风险定价、转移和自担，以及参与主体权责明确，乃至微观层面会计体系的配套等，都是市场机制层面应建立、健全、完善和解决。尤其是在整体性系统风险形势下，不良资产本身接近“无油水可榨”，若无技术支撑和顺畅的市场机制，对其的证券化将难度极大。

不良资产证券化落地操作十分复杂，过程亦艰难，尤其是在定价层面需要技术性突破，现金流定价和回收测算需要成熟技术，这些仍是国内不良资产证券化的难点和重大挑战。不良资产本身可回收概率及回收概率下的价值均是动态难测，不良资产未来现金流不确定性极大，折现率亦高，满足银行接受程度和保证发行成功的折现率设定成为不良资产证券化定价的核心。但一方面国内市场刚性兑付思维广泛存在，另一方面国内资产证券化实践中数据积累依然不足，较难实现折现率的合理设定，而且，即便获得折现率，不良资产时断时续甚至近无的现金流毫无确定性可言，依然叠加了市场化估值评估方法的难度。特别地，最终产品中次级部分的定价，更是需要在估计技术基础上，综合考虑货币环境变动等因素综合设定，难度更大。

抛开技术性问题，因为毕竟可以让渡一部分银行收益实现不良资产证券化的发行，如设定更高的收益率，这部分则成为额外支付的技术成本。市场机制层面的健全和成熟对不良资产证券化是否具有足够的接受和支撑，目前来看要做的是继续提升机制完善水平。简单的例子——实现资产证券化尤其不良资产证券化还需要且不限于：进一步完善统一抵押登记制度，理顺资产抵押登记变更操作机制，落实资产权利真实转移；调整统一对应会计处理规则，资产证券化的会计处理应共识、通用；消除刚性兑付，无论理念还是操作层面（尤其后者），消除现行证券化资产出售中存在的变相担保等不符合真实出售原则行为。

银行主体真实需求度待考量

金融工具要真正获得快速发展，核心在于需求方的迫切需要和强烈兴趣，需要市场主体具有积极推进和运用的主观能动，而非被动接受。不良资产证券化作为银行业处置当前不断累积不良与风险的试点工具，来自监管及银行外部市场的呼声甚高。监管层希望借助不良资产证券化转移银行系统风险、紧凑银行体系资产负债表，防止银行不良快速导致的监管指标恶化。外部市场主体如第三方证券化服务机构也希望推进不良资产证券化，以更好参与市场行为，获得效益。但从银行主体来看，虽然具有尝试以不良资产证券化转移风险和优化报表的真实需求，但囿于种种因素，其真实需求大小和迫切程度似乎并没有达到外部寄托那般强烈。

除前述市场机制不畅、技术手段限制、监管多头及各项实操难度较大外，银行自身不良资产证券化的足够动力是何？现在的形势是不良率飙升，四大资产管理公司无法实现双方满意条件下的不良资产收购，来自外部的“建议”是银行要通过证券化转移不良资产，但一是不良出表比例低，且监管层给予额度太小，杯水车薪；二是资金面宽松预期下不良资产证券化的成本并不低，降准和降息大趋势下较高的拨备或可以保障体系内部的不良化解工具依然有效；三是买方主体受限，二级市场流动性差，若发行的产品仅是同业机构互相持有，则一方面评级意义不大，另一方面不良风险并未真正转移，反而杠杆进一步放大；四是风险控制即使在纯市场化运行环境下，也大概率是一种制度性安排，系统性风险周期下不良资产证券化隐含的风险无法找到对冲机制，即便银行业实现局部风险对冲均衡，整体市场风险并未緩释；五是风险偏好的集中造成国内市场对次级产品购买力有限。由上，不良资产证券化对银行主体的吸引力真正为何，应慎重权衡。

整体风险及综合影响应可控

资产证券化是金融工具与技术发展的重大创新，通过证券化方式，彻底改变了金融资产的流动性逻辑，大大拓展了流动性实现方式——当然也伴随风险的螺旋伴生，资产证券化也是对金融本质的深刻诠释。次贷危机的爆发，将资产证券化尤其是不良资产证券化的风险放大进而负面效应集中展示，我国在随后的2009年暂停资产证券化。随着国内金融市场在广度和厚度方面的进展，尤其是利率市场化关键步骤的推进，以及资产证券化重启并试点规模逐步扩大，中国宏观粗框架的证券化实施条件逐步成熟。在风险控制方面，鉴于国内资产证券化规模小、买盘弱、担保多，以及事实上的市场相对独立，资产证券化的整体风险可控。虽然不良资产证券化或增大整体市场风险，但第三方尤其是民间市场主体在证券化二级市场上的准入限制和能力弱势，使得风险链条的传递路径尚短，不至于出现将风险整体甩给民间市场的情形，持有证券化产品的仍以金融机构投资者或同业对手为主，因而对证券化后的整体风险形势不至过分担心。

资产证券化的推出，一定程度上是风险管理从以机构为主，发展到机构与工具并重格局的标志性事件，而不良资产证券化则是全面风险管理工具化发展的突破。资产证券化发展的最大风险在于层层杠杆后严重背离基础资产现金流支撑能力，尤其不良资产现金流回收的极大不确定性，一方面使折扣率大大降低，另一方面则限制了再证券化的空间，由此即使再证券化后，其背离基础资产支撑能力倍数依然较低，进而杠杆效应有限。但不良基础资产自身违约概率却相对较大，一旦违约，将对市场信心造成重大打击——这是最应引起警惕的后果。从此角度，试点以及最终放开后的总规模大小，都应谨慎确定。

最终不良处置效果或低预期

资产证券化的本质是融资和资产出售，银行将信贷资产证券化可以调整商业银行资产结构，加速流动性，促进业务转型，释放资本金，并腾出更多空间发展现金业务，对资产负债错配日益严重的银行运营大有裨益，2012年资产证券化市场重启，2015年共发行信贷ABS（资产支持证券）4056.34亿元，同比增长45%，占国内资产证券化产品发行总量的67%；存量5380.61亿元，同比增加96%，占市场总量的70%。随着银行将不良资产也纳入证券化基础资产池，更多比重的银行资产、更为复杂的风险资产组合将不断入市，而多层次风险组合下的结构设计和产品推出，将有助于发挥利率作为风险定价锚的关键作用。

从推进不良资产证券化试点的直接目标来看，对银行不良资产化解的作用或将有限。规模上，目前盛传的首批试点额度为500亿元，相对12744亿元的监管口径的不良数据——杯水车薪，加之前述种种不利因素，不良资产证券化首批试点效果或低于预期。当然，“试点”的意义即在于探路和摸索，不在于做大规模。2013年以来，国家对银行信贷资产证券化试点规模不断宽松，2013年8月试点总规模达4000亿元，2015年5月新增5000亿元试点规模，可用总规模接近1万亿。在近百万亿银行贷款中，给予的优质信贷资产证券化额度逐步扩大到1万亿元，由此综合考量，给予的试点放开后的不良资产的证券化总额度不会太大，大胆预测应不会超过2000亿元。另外，按照发达经济体经验，不良资产证券化规模的合理市场空间大约是商业银行不良资产总规模的10%～13%，监管口径12744亿元不良下的可证券化规模约为1200亿～1500亿元，相较近百万亿银行贷款规模所占比重极小。若单从不良规模来看，首批试点500亿元，若按非监管口径数据，相对于如第三方研究机构等发表的不良数据研究结论，500亿元试点额度更是“微不足道”。

银行业系统性周期低谷发展形势下，不良率攀升是对前期经营效果的风险调整，银行风控体系功能将被整体性大幅削弱。银行不良资产证券化作为风险转移的重要工具，具有将风险“真实隔离”出银行主体的设计功能，但同业交易为主等诸多内外部限制性因素的存在，以及银行业主导的金融体系结构下，银行个体不良资产真实出售并无法很好地降低本行业整体风险，除非有足够厚度、与银行风险链条相对隔离的直接市场主体来接纳此部分风险。但强下行发展预期下，所有市场主体对不良资产证券化产品的风险判断差异收窄，兴趣低落。但从金融市场发展及金融工具完善角度，不良资产证券化的推出则具有激发市场活力、促进技术进步和倒逼监管发展等多项重要功能，尤其是将不断市场化的利率作用进一步激活，有利于金融市场的稳健和不断完善。从这个角度，银行不良资产证券化对银行业发展短期效果或不达预期，但对整体金融市场发展具有意义。综合来看，银行不良资产证券化的未来发展应谨慎乐观。

（作者单位：特华博士后科研工作站、中国民生银行）