谈优先股对公司资本制度的影响：基于经济法的监管观*

马凯亮

（中国政法大学研究生，北京100088）

谈优先股对公司资本制度的影响：基于经济法的监管观*

马凯亮

（中国政法大学研究生，北京100088）

优先股制度在中国的发展虽然缓慢，但是前景广阔。它不仅会推动公司法中关于股份回购以及收益分配等资本制度的改革，而且会促使立法者更加关注股东内部利益的分配结构，尤其是对中小股东的利益保护，更重要的是很有可能会倒逼专门性的经济监管机构的设立，这些体现出了经济法事后监管、中立监管以及可持续性发展的监管观，具有强烈的经济法意义。通过归纳推理和逻辑演绎的方法，笔者阐释了优先股对公司资本制度改革可能会产生的影响。这有助于深化优先股制度的本土化研究，同时也有利于加深对经济法监管观的理解。

优先股；社会利益；经济监管；资本制度

绪论

2013年11月30日，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（后文称《指导意见》）是我国在优先股问题上自1992年的《国家体改委股份有限公司规范意见》（后文称《规范意见》）后的最新规定，在此之后，证监会、保监会、银监会、财政部、国家税务总局都制定了相应的部门规章，各证券交易所也制定了相关的行业规定，优先股的发展获得了法律和政策上的支持。事实上，1992年的《规范意见》对优先股的规定相对简单，在此之后，优先股制度在我国也没有得到很大的发展，此次优先股制度的全面施行是公司法制度改革中重要的一环。它关系到公司制度改革中合法与创新的利益博弈与价值选择。

总体而言，当前对于优先股的研究主要围绕在对国外制度的介绍和引进，而对优先股与具体制度之间的关系方面的研究甚少。汪青松在《优先股的市场实践与制度构建》一文中介绍了境外优先股发展的基本情况，介绍了优先股的基本特征和分类以及在我国的制度构建；于莹在《优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究》一文中介绍了优先股的税法解释以及优先股与创业企业融资和治理之间的关系，并且“指出分红优先权有限功能的同时，也认为清算优先权作用有限”［1］；龚博在《以优先股制约国有控股权的制度设计》一文中认为“国家优先股持有人缺乏表决权，其相对于普通股东，本就要处于弱势地位。”［2］当前对于优先股的研究角度各异，而真正对优先股和公司资本制度之间的关系做出介绍的寥寥可数。

面对这一制度变革，不同的视角会有不同的见解，而对于制度创新的评价也理应站在不同的角度来考量，这样有助于我们看到一项制度的全貌。优先股的一个很重要的特点是从保护债权人利益向保护股东利益倾斜，更准确地说是向保护中小股东利益倾斜，这一价值选择符合经济法社会本位的理念，所以本文尝试着从经济法的监管观来讨论一下优先股对公司资本制度的影响。

一、优先股及当前资本制度对其的限制

（一）优先股的含义及特征

优先股是公司在筹集资金时，给予投资者在分配收益及分配剩余资产等方面某些优先权的股份。［3］180根据其含义及相关的材料，优先股有以下一些特征：1.它主要适用于公司筹集资金的过程中，是一种融资的方式；2.和普通股的股东相比，优先股股东在分配股息以及剩余资产方面有优先权利；3.股东没有表决权；4.股东的股息是事先约定好的，不会受到公司实际经营情况的影响。

（二）优先股的分类以及在我国的发展情况

根据不同的依据，优先股会有不同的分类，一般来说，优先股主要可以分为但不限于以下几种：累积优先股和非累积优先股；参与优先股和非参与优先股；可转换优先股和不可转换优先股；可收回优先股与不可收回优先股。［4］

优先股在国外的发展已经非常成熟，具体的分类也非常详细，但是在我国，优先股的发展还相对缓慢，早在1992年的《规范意见》中，我国对优先股已经做了一些规定，在我国的企业股份制改革过程中，万科、天目药业等企业都曾发行过优先股，但是由于我国当时资本市场的法律制度还不健全以及在国有资产的问题上存在很多认识上的分歧，优先股并没有持续得到发展；直到2013年11月30日，国务院发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》以后，国内资本市场才对优先股进行了重新审视，并且近期发展迅速。根据相关的新闻报道，在2015年以来，包括四大国有银行在内共有14家银行先后多次被批准发行优先股，且数额巨大；包括中国电力建设集团有限公司、河南中原高速公路股份有限公司等在内的多家大型国有非银行企业也被批准大量发行优先股。优先股在我国的发展进入新的黄金时期。

（三）现行公司资本制度对优先股的限制

提到公司资本制度，一般会想到公司的“资本三原则”，即资本确定原则、资本保持原则和资本不变原则。但是公司资本制度并不等于“资本三原则”，“法律原则应是法律制度之下、体现制度功能和要求的法律规则和指导思想。”［5］239事实上，每一项具体的制度变革都很有可能会触及到公司资本制度，优先股的实施已然成了公司法进一步改革的先头兵。

直到2013年《公司法》修改，优先股始终没有在《公司法》中得到具体的规定，但是也不可否认，《公司法》为优先股的引入提供了一定的渠道，如第一百三十一条规定：国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。2013年国务院发布的《指导意见》就是对这一条规定的贯彻。事实上，《公司法》之所以没有对优先股做出明确的规定，正是囿于公司资本制度的相关问题，下文就对此进行具体分析：

（1）在当前《公司法》的整体背景下，优先股和资本确定原则的精神有冲突。

资本确定原则是指“公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并须全部认足或募足，否则公司即不能成立。”［5］239这一原则有时又被称为法定资本制原则。2013年《公司法》修改之后，我国依然实行严格的法定资本制原则，并没有转为授权资本制或者折中资本制。那么在法定资本制下，法律会要求公司将出资的形式、金额等都相应地在章程中予以呈现。假设《公司法》允许发行优先股，那么优先股的问题也必然在章程中进行约定，但是由于在市场经济中交易双方不可能是完全的理性人，信息不对称经常发生，对权利的约定往往不能考虑周全，而《公司法》又缺乏对优先股股东的完善保护，那么优先股股东的利益很可能受损；事实上，基于股权平等的考虑，现行《公司法》还不可能对优先股股东利益进行全面的规定，所以结合其他的资本制度，在严格的法定资本制下，优先股股东存在巨大的交易风险，同时也不利于债权人利益的保护，而资本确定原则是为了更好的保护债权人利益。所以无论是投资人自己做选择，还是法律对债权人利益的保护，资本确定原则下不适于优先股的适用。

（2）优先股和资本保持原则的一些具体要求相冲突。

资本保持原则是指“公司应当维持与其资本总额相当的财产，即在公司存续期间，应当经常维持与其资本总额相当的财产，以具体财产充实抽象资本。”［3］84这一原则的具体要求当中有几项与优先股的制度要求是明显不一致的，即：不允许公司回购自己的股份；如果公司没有利润则不得对公司的股利进行分配。而优先股的具体分类中有一类就是可收回优先股与不可收回优先股，这里的可收回优先股就是指公司可以在一定条件下收回自身发行的优先股，这和资本保持原则的要求是相违背的；优先股的制度本身已经决定了优先股股东的收益分配和公司的实际情况没有关系，所以这也不同于《公司法》规定的“无盈不分”的要求。

（3）优先股制度与《公司法》中关于股份有限公司股东投票权的规定相冲突。

《公司法》第一百零三条规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。由此可见，《公司法》并没有对股份有限公司股东的投票权做出例外的规定，而优先股股东是没有投票权的，这显示出了优先股与公司资本制度的冲突点。

二、从经济法的监管观讨论优先股对公司资本制度的影响

（一）经济法的监管观

自从经济法产生以来，对于经济法基本理论的争论从未停止，尽管如此，从监管观的角度来看，依旧形成了一些共识，这些也是认识经济监管的参照标准。

1.经济法强调中立监管。

谈及中立，一般指对两方以上主体在利益比较的时候所持的态度。经济法强调社会利益，而社会利益事实上是对个人利益和行政利益的制约。那么在监管问题上，监管机构既要监督行政机关的行为，也要监督个人的行为，因为这二者都有可能对社会利益造成侵害，而且我们也难以绝对地说行政机关对社会利益的侵害一定比个人要严重，毕竟现在的一些大公司俨然已经是一个“商业帝国”，所以经济法在对这两者的态度上应当是中立的。在这个问题上，比较容易混淆的是监管机构和行政机关。这两者在具体问题上的态度可以体现二者的区别，比如在行政处罚中，如果行政机关基于地方利益排除限制竞争进而违法对相关的行政相对人做出了处罚，那么按照法律的精神，监管机构（比如国家工商局）应当对这里的行政机关按照法律进行监管并做出处罚；同样，监管机构也可以对市场上的垄断企业做出惩治，监管机构在这些问题上应当采取相对公正和中立的态度。那么行政机关和监管机构是否存在重合呢？现实中，重合的情况司空见惯，以至于我们很难区分它们到底是在履行监管职能还是在谋取行政利益，而这样一种重合会使我们有理由去质疑监管机构的中立和公正性。从经济法中的监管机构所保护的社会利益的角度，监管机构应当是中立的，从而体现监管的公正性，但这是我们所追求的良法所要实现的目标，而现实当中的公正经常会出现妥协的情形，所以我们应当在此处建议设立专门的监管机构，仅负责履行监管职能，直接向全国人民代表大会负责，从而保证其公正性。

2.经济法侧重的是事后监管。

所谓事后监管并不是说法律在事前丝毫不作为，而是说法律要在事前为其发展提供足够的空间，在面临是否进行监管的选择时，如果不确定是否进行监管或者没有充足的理由进行监管时，那么法律就应当给予其自由。事后监管在一定意义上是一种价值选择的问题，在商事法律中，契约精神应当被遵守，虽然优先股问题存在经济法学上的意义，但是经济法的监管要注重适度性，在面临价值选择的时候，适度性就体现得淋漓尽致了。而且就逻辑而言，经济法是对违法行为的规制，同时也对市场行为进行引导。但问题是如果市场主体还没有实施相关的市场行为，法律又为何要干涉？干涉的正当性又来源于哪里？市场千变万化，这是常识，难以完全掌控就不如给予自由。市场监管应当辅助市场发挥效力，而不应当破坏市场规律。所以正确的法律应当鼓励市场自由，同时在达到自由边界的时候予以规制，这正是事后监管的要求。

3.从产业发展的角度，经济法注重可持续发展的监管观。

作为和市场经济关系非常密切的法律制度，经济法不仅关注当下的利益，更加关怀社会发展的未来利益，本质上说就是在产业发展和市场监管的过程中处理好眼前利益和未来利益的冲突，解决好效益与公平的矛盾，“发展的核心是内生化问题，产业发展的核心问题同样如此。”［4］作为企业来说，内生增长主要依靠技术进步，但是从社会经济发展的角度来说，内生性发展则依赖对市场规律的尊重，监管机构要不断适应市场要求，减少不必要的经济干预。经济法在这个过程中对经济效益和市场公平的动态协调是保持产业的可持续发展要求的体现，对资源的有效整合和充分利用更是贯彻可持续发展战略的必然要求。

（二）经济法监管观应用于分析优先股的价值

首先，经济法的监管观不同于行政监管，其更加注重对社会利益的保护，而行政监管更多维护的是行政利益。相对而言，无论是优先股还是资本制度都会对社会公众利益产生更为深远而直接的影响，所以从经济法的监管观角度可以更为客观地评估优先股对资本制度所带来的影响。

其次，经济法的监管观本质上体现的是实质正义的要求，从经济法的监管观角度来分析可以更有效地发挥监管的作用，保护社会弱势利益。而优先股制度的设计本身就是对中小股东的利益保护机制，所以从这个角度而言，从经济法的监管观来分析更为恰当。

（三）优先股对资本制度带来的影响：基于经济法监管观的角度

优先股是一项重要的制度，虽然直到目前为止，《公司法》仍然没有对其进行明确的规定，但是《公司法》也为其发展做了一些铺垫。在我国当前的《公司法》背景之下，其意义不仅在于它是一项新型的融资工具，更重要的一点在于它可以撬动公司资本制度改革，牵一发而可动全身。对这项制度可以从很多角度进行观察，本文将从经济法的视角予以讨论。

1.优先股的发展可以在影响资本制度的前提下倒逼专门的经济监管机构的设立，从而实现经济法的相对中立监管的特点。

从前文的叙述当中可知，现在的法定资本制度并不利于优先股的发展，但是随着资本市场的发展，投资主体对融资渠道多元化的迫切要求，优先股的发展应当是必然，我国当前出现的一系列政策也证明了这一点。而新型制度的确立其实也是对现有制度的变革，所以法定资本制度不可能一直不变。而就公司法的目的来说，不仅仅是要活跃市场，还要保护债权人和投资人的利益，所以一个核心的问题就是资本是否充足。围绕这个问题，股份可以回购，资本在一定程度下也可以进行分配，甚至公司股票折价发行也没有问题，但前提是资本要足够负担债权人以及其他相关利益主体的风险和责任。其实我国的公司法研究一直没有间断，公司法改革的方向也早有学者论述，但是为什么公司法总是滞后于时代发展的潮流呢？这其中很大的一个问题还是对风险的忌惮，毕竟市场中的情况是千差万别的，即便无数学者进行研究，也不可能穷尽市场的风险，所以立法者基于交易安全的角度谨慎地对待法律的修订，即使在一定程度上损害了交易的效率。但是在笔者看来，当前公司法变革中的一个核心问题是如何有效地保证公司资本充足。应当说我国目前并没有专门的机构仅仅针对公司资本进行长期有效的监管。这项任务看似比较单一，其实意义重大，将有效的人力、物力和财力投放于此可以在一定程度上为公司法的其他制度变革松绑。自从2013年11月30日，国务院发布了《指导意见》后，财政部、证监会、银监会、保监会等都出台了相关的规定，这也说明这些机构都会插手优先股的管理问题，但是如果这些机构的管理出现了问题，监管主体便有可能出现缺位，此时就涉及专门的经济监管机构的问题，之前所说的专门对公司资本进行长期监管的机构就是如此，它们应当直接对全国人民代表大会负责，体现监管的中立性。想要彻底地发挥优先股对公司资本制度的影响，这样的机构是非常必要的，所以优先股的持续发展会推动专门的经济监管机构的设立，这也是经济法发展过程中的中立性监管的要求和体现。

2.优先股将引导公司资本制度中的股份回购以及收益分配等方面的改革，相应的监管措施应当不断完善，这体现了经济法事后监管的特点。

就目前而言，我国有关优先股的规章制度正在出台，其造成的影响还不可完全掌握，但是从建构的角度来说，监管机构应当细化其在市场信息、财务会计方面的举措，当然对优先股的监管不限于这两个方面，本文且以此为引，以求管中窥豹。

在股份回购方面，我国当前的《公司法》不允许公司回购自己的股份；在收益分配方面，可以进行分配的收益指的是公司的利润，公司资本不允许进行分配。从保护债权人利益的角度，这两点是可以理解的；但是前文已经说明，在公司法的利益主体当中显然不只有债权人，股东的利益尤其是中小股东的利益也应当高度重视。优先股当中存在可收回优先股与不可收回优先股，这当然是源于国外优先股发展的经验，但是从其他国家优先股的发展来看，公司并非绝对不可回购自己的股份，公司的资本也可以在一定条件下参与分配。就回购而言，它固然有造成公司抽逃资产的风险，但同时股份回购可以防止恶意收购行为的发生，而且在适当的时机允许公司股份回购，还可以提高对股东的回报率，一定意义上可以改善当前股市回报率普遍较低的现状；在收益分配方面，我国目前的资本市场不太强调这一点，甚至很多公司从来不分红，所以有人也把当前的股市称为大股东圈钱的工具，这在一定程度上是对债权人利益保护的滥用。公司法在这两个问题上需要进行利益的博弈，但是不一定绝对以债权人利益为核心，因为不管是股份回购还是资本分配，只要公司有能力对债权人利益进行偿还，公司法又为何要绝对禁止这些呢？公司法毕竟还是商事法律，强调契约自由和意思自治，法律一味地绝对干涉并不能够真正发挥市场本身的效力。

当然，商事自由需要法律作为底线的守护，但更多的应当是事后监管，这符合经济法强调的经济性和社会性。优先股虽然在国外已经发展得比较成熟，但是在中国的市场环境下，它还需要适应中国的土壤。在这个过程中，我们需要考虑优化市场环境：一方面，信息公示监管要进一步加强。中小股东普遍比较青睐优先股，但是在信息的掌握能力上，中小股东显然要低于大股东以及公司的经营者。优先股只是风险较低，但并非没有风险。虽然股东可以购买优先股，但是如果优先股可以转为普通股，在市场信息不足的情况下，中小股东可能会因为短期利益而做出不理性的决定，从而给自己带来风险。信息公示监管不仅仅体现在优先股的问题上，但是在优先股推进发展的过程中，信息公示监管制度必须纳入优先股以填补法律的漏洞；另一方面，财务监管要按照现有的会计法律法规对优先股进行规制，如《小企业会计准则》第57条对未分配利润的规定，其中介绍到向投资者分配利益的问题；财政部2014年3月17日印发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中专门对优先股的问题做出了规定。针对现有的规定，监管机构和企业内部的监督部门应当严防舞弊行为的发生。而优先股也有一些值得商榷的问题，比如优先股股东是否可以请求对资本进行股息分配呢？按照现有的法律规定，资本是不能进行股息分配的，但是正如之前讨论过的，优先股股东的股息是事先约定好的，如果公司有足够的能力来保证相关利益主体的利益，那么法律是否要绝对禁止资本分配呢？对资本的闲置其实是一种浪费，这对于一个企业来说并非良策；当然如果公司在破产边缘仍然未能清偿优先股股东的股息，此时的资本是不能分配的。所以在提高资本利用率和保护债权人以及优先股股东利益的问题上，财务监管机构应当随着优先股的不断发展逐渐完善相应的制度设计。这些是符合经济法事后监管的要求的。

3.优先股将推动公司资本制度理念由债权人利益为核心向债权人利益和股东利益并重转变，同时更加关注股东利益的配置结构，这符合经济法强调的可持续性监管观。

我国公司资本制度的“主导思路是倾向债权人利益的保障”［5］。公司的资本制度可以说是《公司法》的核心，保护债权人利益也是理所应当，然而是否必然以债权人利益为主导呢？不可否认，债权人和股东之间会出现利益上的冲突，比如在责任负担的问题上，由于股东承担的是有限责任，股东很有可能利用有限责任这一屏障侵害债权人利益，事实上，这样的事情在生活中经常发生。而债权人不参与公司的实际运营，在公司内部信息的掌握上不如股东，所以公司法侧重保护债权人是有一定的必要性的。然而“公司法资本制度作为约束股东与公司间财产进出关系的一套规则本来就有维护股东平等与保护债权人利益两方面功能。”［6］公司法虽然是商事法律，但是所涉及的却很可能是社会利益，比如股份有限公司中的中小股东在我国拥有很大的规模，但是他们的利益却时常遭到侵犯。所谓利益保护，其实是在利益出现冲突时对利益的衡平。债权人和股东之间的利益出现冲突时可以适当侧重于保护债权人利益，然而股东内部也存在着利益冲突，中小股东的规模非常庞大，但利益缺乏完善的保障，对此，公司法不可置之不理。在这两对利益关系中，是否存在孰轻孰重的问题呢？笔者认为是不存在的，也许在某个时期会有侧重，但是社会在发展，整体而言，股东利益和债权人利益应当并重。而优先股的高股息和低风险的特征其实是为中小股东提供了一种很好的融资方式，虽然优先股股东没有表决权，但是收益却能得到应有的保护；而我国目前资本市场中绝大多数的公司存在“一股独大”的问题，大股东利用其表决权欺压中小股东利益的现象屡见不鲜，所谓的中小股东的表决权事实上形同虚设，难以有效实现，在这样的背景下，优先股提出了一种很好的保护中小股东利益的策略。优先股的推行也会带动公司法走向债权人利益和股东利益同等保护的轨道，更加注重股东内部利益的制度设计，这是保护社会利益的重要表现；只有切实保护好社会弱势主体的利益，才能形成社会发展的内生性力量，“让一部分人先富起来”固然有利于推动经济发展，但是只有处理好分配正义的问题，才能保证经济的长远发展，这也是经济法可持续监管观的必然要求。

结论

优先股的发展虽然在目前受到公司法现有制度的约束，但是随着市场经济的深入发展，社会对优先股的需求会持续增强，而优先股的发展则会反过来推动公司资本制度的变革，这些变革具有强烈的经济法意义，它不仅会落到保护社会利益和实质正义的价值追求上，而且会在发展的过程中体现事后监管的经济法特征，更为重要的一点是，优先股的发展会推动中立性的经济监管机构的设立。公司法虽然是商事法律，但是对这些商事主体的利益保护却依赖于经济法。

也许有人会想优先股在国外的发展虽然成熟，但是比起普通股来说，规模还是比较小的，比如2013年9月14日的凤凰财经网上说：“在优先股发展较为成熟的美国市场，其市场规模稳步增长，目前保守估计在5000亿美元左右，但与美国股市规模16万亿来看，占比仍较小。”①参照：http：//finance.ifeng.com/a/20130914/10685117_0.shtm l浏览时间：2015.9.16.在我国，作为一项新型的融资工具，优先股的融资能力可能会受到夸大，但是如果把优先股放到现在的美国，它的影响可能远远没有这么大，因为美国的资本市场已经比较成熟；但是我国则不同，一方面，我国资本市场还有待发展，且规模巨大，优先股作为一种新型的金融工具，在市场上仍然大有可为；另一方面，我国的商事法律制度在很多问题上规定的并不十分合理，同时由于这些问题相对比较分散，所以想要短期内完善并非易事。优先股制度当前正好处于多项资本制度的交叉处，犹如蜘蛛网的中心，其变革引起的涟漪波及甚广，所以审慎地对待优先股的问题将会促成我国公司资本制度与当前经济环境的日益融洽与合理化。

［1］于莹，潘林.优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究［J］.当代法学.2011（4）.

［2］龚博.以优先股制约国有控股权的制度设计［J］.法学.2012（10）.

［3］李东方.公司法教程［M］.北京:中国政法大学出版社.2009.9.

［4］宋伟，胡海洋.优先股相关法律问题透析［J］.法治研究.2009（9）:21-22.

［5］赵旭东.企业与公司法纵论［M］.北京:法律出版社. 2003.

［6］刘燕.公司法资本制度改革的逻辑与路径——基于商业实践视角的观察［J］.法学研究.2014，36（5）:55-56.

［责任编辑：袁翠薇］

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1008-8628（2016）04-0072-05

2016-05-25

马凯亮，中国政法大学研究生，研究方向为经济法基础理论、金融法、公司法和法务会计学等。