地方国有资产管理行业投资业务转型研究：从影子银行走向资本经营平台

李 挺

四川省社会科学院

地方国有资产管理行业投资业务转型研究：从影子银行走向资本经营平台

李 挺

四川省社会科学院

随着传统经济增长模式的动能衰竭，经济增速不断下行。处于传统行业的实体经济企业面临去库存、去杠杆，市场出清的长期过程。在深入研究当前宏观经济形势和国家政策导向的基础上，我们提出地方国有资管行业投资主体须适度调整影子银行的自身定位，积极转型成为资本经营平台的建议。为此，需要积极打造市场化的全新机制和体制的股权投资平台。

地方国有；资管行业；业务转型 影子银行；资本平台

一、以新兴产业为方向的权益类投资是下阶段金融资本配置风口

为应对经济下行局面，中央提出“转方式、调结构、稳增长、保就业、促民生”，推动“大众创业、万众创新”，使之成为中国经济继续前行的新引擎，各类新兴产业面临重大发展机遇，催发了早中期初创期新型企业的巨大融资需求。这类新兴企业主要集中在以TMT、互联网、医疗健康、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、新消费模式等为代表的新生产力部门。

2015年1月14日国务院决定设立国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级，加大对新兴产业早中期、初创期创新型企业的投资。

2016年9月李克强总理召开国务院常务会，确定促进创业投资发展的政策措施，释放投资潜力助力实体经济，支持有需求、有条件的国有企业依法依规、按照市场化方式设立或参股创投企业和母基金，支持具备条件的国有创投企业开展混合所有制改革。9月16日国务院正式发布《国务院关于促进创业投资持续健康发展若干意见》（国发（2016）53号文）。

2016年9月15日，银监会主席尚福林在中国银行业协会第七届会员大会二次会议上表示，要允许有条件的银行设立子公司从事科技创新股权投资。

经济形势及国家政策导向，使得围绕新兴产业的权益类投资开展业务的机构，面临重大历史机遇。地方国有资产管理行业，简称地方国有资管行业的业务投资主体，如地方国有私募股权投资基金公司、地方国有创业投资公司、地方国有资产管理公司有必要逐步改变原来自身影子银行的业务定位，努力调整自身的资产配置方向，做大做强权益类投资，增加抗周期类资产配置，跟进新兴产业发展的大潮流。与此相应，需要积极打造市场化的全新机制和体制的股权投资平台，推动实现资产增值套现的资本运作。

二、新的经营形势急需对地方国资资管行业投资主体公司做出重大变革

地方国有资管行业投资主体应是应是助力地方国有资产管理行业业务转型，实现资产配置转向的重要平台和抓手。但目前这些地方国有资产管理行业的投资主体公司现状，要承担这一工作，还有较大的难度，需要对业务做出重大变革和能力重建。以地方国有私募股权投资公司为例来看，传统的地方国有资产管理行业的投资主体主要面临以下几方面的问题：

1、业务定位模糊，急需培育新业务方向

地方国有资管行业一直以来，主要从事追求低风险下的制度套利业务，投资机会主义思想浓厚，并没有形成稳定的、长期经营的投资模式和业务品种。主要是一些影子银行业务和简单的二级市场业务。目前，多数地方国有资管行业投资主体主要有三个业务方向：结构化融资业务、上市公司股票定增业务、“股票量化交易业务”，这三类业务除了定增业务具有部分股权投资的内涵外，其他两类业务均非一般意义上的股权投资。

（1）价格高进高出、行业强周期配置的资金业务不可持续

目前地方国有私募基金管理公司的业务方向主要是结构化融资，从资金端看，结构化融资业务主要对接银行表外资金，资金来源成本高，期限短。同时作为机构投资者的资金方普遍要求穿透资产进行风控审查，基金公司投资自主性差。大部分金融机构不认同单纯结构化的项目内部增信方式，设立项目投资基金还需要管理公司的母公司甚至关联股东对项目风险进行兜底，使得夹层基金沦为信贷业务的变种，母公司或者控股股东成为项目风险的全部承担方，不是一般意义上的夹层基金投资。基金公司自身缺乏独立募资和独立投资的空间。

从资产端来看，经济下行的背景下，高成本的资金越来越难以寻找到能与之匹配的高收益项目，优质债权日益稀缺。目前地方国有基金管理公司所投的债权类项目均不同程度的出现逾期问题，出险项目债权债务关系复杂、风险化解难度大、周期长，给地方国有基金管理公司和控股母公司（国有）带来流动性压力，部分项目极有可能出现本金损失的风险。

（2）股票定向增发业务制度套利红利消失，转化为股票自营业务

二级市场股票定向增发业务一段时间以来，由于其有竞价的折扣优势及增发事件和题材等内容驱动的因素，成为市场哄抢和纷纷发展的业务品种。但是目前，在监管趋严的背景下，股票定向增发业务由于证券监管部门规则的改变，对杠杆配资的严苛限制，套利空间几乎消失，在不能对定增上市公司进行有效把控的情况下，定增业务演化成为股票自营投资业务，而发展股票自营业务，与券商等专业机构相比，地方国有基金管理公司又缺乏强大的投研体系支持。

（3）证券量化交易名不副实

用市值对冲打新股票，是目前比较火的一种投资。即在股票市场上买入新股，在期货市场上对应开展相应的股指期货买卖对冲来规避风险，套取收益的业务品种。但是，网下量化对冲股票打新，并非具有核心交易技术的股票量化交易，而是阶段性的证券市场制度红利，随着参与打新股的资金的增多，制度红利会很快消失。只能作为阶段性的资金管理手段，而不宜作为一项常规性的业务方向。

量化交易技术的核心在于利用大数据技术对市场交易心理和交易特征进行挖据，构建交易模型，从而寻找套利交易机会，而对企业基本面一般不予关注，不是传统意义上的股权投资。一般来讲，拥有有效交易模型的量化交易团队只会成为资金方的合作伙伴，不会成为企业的雇员。

综合上述三个传统和目前普遍开展的业务方向和盈利模式，地方国有资产管理行业面临着重新确定业务方向，重新进行业务定位的迫切需求。

2、地方国资资管行业投资业务体制部门化、资本市场业务操作模式信贷化

目前，地方国资管行业投资业务的开展在体系内基本比照商业银行体制进行，业务发展主要围绕类信贷业务而设计；股票自营业务和量化交易除缺乏必要的投研体系支撑外，业务决策流程也比照信贷业务模式，以前台营销+后台决策的方式来进行。不能明确投资决策责任主体，不能及时把握市场变化带来的投资机会，不能及时规避市场波动带来的风险。股票投资业务流程与体制与证券公司、公募基金公司、股票阳光私募等机构开展同类业务的决策模式有着极大的差异。

3、业务人员专业知识结构不适应股权业务的开展

地方国有资产管理行业目前投资业务人员的专业能力主要以信贷和债权投资业务为主；精通股权投资业务，既熟悉资本市场又具有产业和技术背景的人员极少。由于薪酬水平远低于市场同类机构（证券公司、公募基金、私募基金），也难以吸引符合权益类投资要求的人员。而整个业务发展由于优质类信贷业务项目日益稀缺，项目搜寻和营销难度增大。

三、对地方国资资管行业投资业务方向和业务体制的调整设想

为适应发展转型以及市场经营形式的转变，需要对目前地方国有资管行业的投资业务体系进行全面的调整，对主体的基金管理公司、创业投资公司、资产管理公司等的投资管理能力进行重建。

1、回归并聚焦“股权”投资的主业方向

改变目前以结构化融资，夹层债权投资为主的业务主攻方向，维持债权投资业务适度规模的同时，加大各类公司向股权投资业务转型的力度。对资金配置、投资理念、团队培养、业务支持体系、决策流程全面调整，使之适应股权投资业务发展，特别是创业投资发展。

2、妥善处理历史遗留问题、稳步发展传统资金业务

由于历史业务定位的偏差，这些地方国资资管行业类投资公司有很多遗留的不良债权类项目亟待处理。这些遗留项目应配置专门的团队，依托各主体控股股东，梳理债权债务关系，以增量资金盘活存量资产，促成项目早日形成生产能力，逐步化解项目风险。此外，为稳定和养活人员，并解决这些公司的当期报表及现金性收益要求，在风险可控的基础上可稳步推进资金业务，包括PPP等政府类项目及股债联动的房地产项目，对项目遴选宁缺毋滥，不盲目追求规模，绝不能再形成新的不良资产。

3、培育权益类投资管理能力、快速打造市场品牌

股权投资机构的核心竞争力在于投资管理能力，以及基于成功投资案例而享有的市场品牌。投资管理能力的获得，是一个长期的培育过程，市场品牌更是基于众多的成功项目积累。地方国有资管行业的各主体投资公司要迅速形成投资管理能力和市场品牌，需要对业务体系进行重构，嫁接整合好各类资源。

（1）构建母子基金架构的业务体系，预留对接外部资源接口

从投资行业，特别是VC和PE的行业发展趋势来看，投资项目日益早期化，对投资工作专业化水平要求越来越高，细分领域的投资需要有具有行业背景并长期专注的团队。为适应这一市场变化趋势，地方国资资管行业投资主体公司可以考虑建立起母子基金管理公司的业务体系，即形成1+N的管理模式。具体为：地方国资资管行业主体投资公司是母公司或母基金，主要为各子公司（子基金）提供各类基础服务与支持，包括行政与人力资源、风控法务、资金结算、基金估值、投资研究、投行及管理咨询服务、基金募集、投资者关系管理、机构渠道管理、基金品牌推广等工作，子公司（子基金）在各自细分产业领域专注从事投资、投后管理工作。子公司（子基金）人员应基本上为本行业的资深专家，子公司（子基金）除接受母公司（母基金）的LP出资外，必须按比例向社会募资，且母公司（母基金）LP不做劣后，不对社会出资兜底。

（2）嫁接好内外两种资源

首先是对接好外部资源。建议进一步扩大投资合作面。可组建医药健康投资基金子公司、环保投资基金子公司、新能源投资基金子公司等专业基金子公司。每一个专业领域都考虑引入国际国内该领域内具有一定品牌的专业GP进行合资合作。通过合作，引入投资理念、对接项目资源，增强募资能力、培育投资团队、扩大市场影响力，迅速形成地方国资资管行业主体投资公司的管理品牌。

其次是对接好内部资源。尤其是地方国资资管行业投资主体公司的控股股东方，都已经在相关的产业领域已经有了初步的布局和资源积累，这些资源可以用作地方国资资管行业投资主体公司对接外部GP、对接外部资源的的合作筹码，吸引合作方提供各类资源进行嫁接。

4、聚焦行业，审慎开展投资业务

地方国资资管行业投资主体公司的股权投资策略为：聚焦民营企业、聚焦新兴行业、与合作GP以平行基金入手、先GC后VC、先跟投后领投、先小额后大额：

（1）投资标的

新兴行业高成长的民营企业，投资阶段以成长期企业为主，成熟期企业为辅。紧密贴合国家政策所长期支持的产业创新升级的大趋势，精选拥有扎实基础并具备做大做强DNA的创新型民营企业。投资阶段以成长期企业为主，价格可控的情况下介入pro-IPO项目为辅，以业绩拐点判断为主要投资时机确定依据，适度考虑早期项目。

（2）投资行业细分领域

医疗健康，包括生物医药、化学创新药、医疗服务，新消费模式，包括移动互联网、游戏传媒、体育运动、专业培训，环保产业，包括节能减排、固废处理、高浓度污水处理、资源回收、生态治理等。

（3）投资方式

短期内以跟投为主，考虑与合资GP方设立平行基金，充分借助和利用合资合作方的项目资源和投资管理能力，逐步发展到领投。注重控制绝对估值，以合理投资金额获得被投公司较大比例股权，尽可能把握被投资企业决策参与权和管理话语权，尽可能降低投资成本。

（4）投资节奏

严控投资节奏，前慢后快，宁缺毋滥，先小后大。单笔资金原则上不超过5000万，有成功退出项目后，逐步扩大单笔投资规模。

5、延展投资业务链条，培育PE+投行业务模式，为被投企业提供增值服务，积极寻求并购退出通道

首先是加强与各类上市公司的营销与合作力度，积极探索PE加上市公司模式，在大力抓项目投资的基础上，着力向投资后端延伸，推行PE加投行模式，沿着专业化的投资布局，结合上市公司重组和企业并购，力求做出有特色的产业链条。

其次是为拟投资和已经投资项目提供资本市场业务及管理咨询服务，在财务投资的基础上向被投企业注入资源，提供增值服务，力求成为企业的战略投资人，形成对新兴企业的全方位支持。

四、需要配套支持的措施保障

1、明确对新兴产业权益类资产配置比重，稳定业务方向预期

在地方国资资管行业投资主体公司层面的资产配置上，须稳步增加权益类资产的投入比例。为保证股权投资项目的稳定资金来源，建议对地方国资资管行业投资主体公司增加资本金。增资后的资金作为母公司（母基金）向子公司（子基金）投放，子公司（子基金）按一定比例向社会募资，原则上不低于1∶1。

2、健全地方国资资管行业投资主体公司的法人治理结构

在健全地方国资资管行业投资主体公司法人治理结构的前提下，给予地方国资资管行业投资主体公司经营团队必要的业务决策权限。尤其是项目立项权和投资决策权。当然，重大项目或者超过授权范围的，须报送董事会，股东会甚至国资委。

3、支持与市场知名股权投资机构建立合资子公司（基金），建立母子公司（基金）业务架构

支持地方国资资管行业投资主体公司在现有与有关机构合作的基础上，进一步扩大合作面，引入更多市场知名GP作为合作伙伴，建立多个专业化子公司（基金）。以便引入知名的GP的项目资源和培育投资管理能力。

4、授权投资公司结合市场水平制定薪酬制度，加大人才引进力度

建议向地方国资资管行业投资主体公司下放薪酬制度制定权力，只在董事会层面对公司的薪酬水平进行总量控制，授权地方国资资管行业投资主体公司委托第三方对市场同类机构进行薪资调查的基础上制定有竞争力的薪酬水平，加大各类人才引进力度，尤其是产业技术类人才的引进，以适应权益投资日益前期化的市场竞争趋势。

5、允许建立团队与公司共担风险、共享收益的中长期激励制度以及项目强制跟投机制

鼓励员工参股各级基金管理子公司，对权益类投资项目要建立强制跟投机制。实现员工与公司共担风险和共享收益的激励制度。

6、注重长中短期绩效目标的均衡，引入KPI考核体系

建议注重长中短期绩效的均衡，引入KPI体系化考核指标，将地方国资资管行业投资主体公司业务转型的阶段化进程指标作为考核关键指标。改变目前比照债权类机构的考核模式，区分对待基金投资收益的考核及对管理公司的考核。

对地方国资资管行业投资主体公司的短期绩效考核可以考虑这些因素：自己养活团队；被投资企业的权益估值增长计入考核业绩指标；被投资企业的挂牌上市数量（包括新三板），IPO报会企业家数，被投资企业并购退出家数；基金的对外募资规模等。

具体考核指标在地方国资资管行业投资主体公司的董事会层面结合当年的具体经营形势确定。

［1］巴曙松，刘少杰.2014年中国资产管理行业发展报告：新常态下的大资管转型［J］.董事会，2015（11）.

［2］郭春丽.国有资产管理体制改革的总体思路和实现路径［J］.《宏观经济管理》， 2014（10）.

［3］粟立钟，王峰娟，赵婷婷.国资管理体制：文献回顾和未来设想［J］.《北京工商大学学报（社会科学版）》， 2015，（3）.

［4］牛霞萍.大资管时代理财业务及发展［J］.青海金融，2015（12）.

李挺，重庆人（1974-），四川省社会科学院助理研究员。