对上市公司反收购的几点思考——以宝能集团收购万科股份事件为例

穆 佳

四川省社会科学院法学研究所

对上市公司反收购的几点思考
——以宝能集团收购万科股份事件为例

穆 佳

四川省社会科学院法学研究所

2015年，中国资本市场发生了一起大型收购事件——宝能集团收购万科股份。2016年6月17日，万科董事会发布了引入深铁的董事会决议后，曾经的第一大股东华润发声不承认董事会决议的合法性，此次收购事件又回到了公众的视野。这个看似在资本市场很普通的上市公司收购事件，最终发展成为一场宝能的收购与万科管理层的反收购大战。笔者梳理了此次收购事件中的基本法律关系，回答了万科的管理层是否有权对宝能说No的问题，并从补救性反收购措施和预防性反收购措施两方面阐述了对上市公司反收购的几点思考。

宝能系；万科；上市公司收购；反收购

1　本次收购事件中的基本法律关系

许多人认为，收购发生于收购人与目标公司之间，这种观点并不完全正确。根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，拥有上市公司控制权包括以下五种情形：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。笔者认为，拥有对目标公司的控制权的情形不同，收购法律关系也有所差异。若收购人通过第（1）、（2）种情形取得控制权进而完成收购，则收购法律关系只包括股份转让关系。由于上市公司不得持有本公司的股份，所以收购不是收购人与上市公司进行股份转让的行为。［1］若收购人通过第（3）、（4）种情形取得控制权进而完成收购，那么收购法律关系除股份转让关系，还包括完成股份转让后收购人作为股东与该上市公司的内部法人治理关系。也就是说，此时的收购包括两个阶段——股份转让阶段和法人治理阶段。笔者认为这种理论并不矛盾，因为在收购的股份转让阶段，其法律关系主要由《证券法》调整；而在收购的法人治理阶段，该法律关系主要依靠《公司法》来调整。

由于宝能集团只持有万科24.26%的股份，故宝能集团对万科股份的收购应当包括两个不同阶段的法律关系：一是收购人宝能集团（宝能系）和万科的股东之间的股份转让关系，这种股份转让关系的实质是一种买卖合同关系。二是宝能通过股东大会和董事会实现对万科的控制的内部治理关系，此时法律关系的主体为股东宝能和上市公司万科。

2　由此次收购事件引发的对上市公司收购的几点思考

2.1万科管理层是否有权对宝能说No

有观点认为，以万科法定代表人王石为中心的经营者（管理层）无权拒绝宝能成为万科的股东。因为资本市场是以资本为核心的市场，持有股票的股东才是上市公司的老板。在资本市场尤其是规章制度比较死板的中国市场，有股权才有话语权，管理层并非收购法律关系的一方主体。从资本市场的运行规则来看，这种观点无懈可击，但从法律的角度来看，这种观点就不周延了。

在收购法律关系中，除了收购法律关系的主体，还存在着诸多的利益相关者，上市公司的收购在很大程度上是相关利益主体的博弈。其中，目标公司虽然不是收购法律关系的主体，但却是收购过程中的一个重要角色。有学者甚至提出了将目标公司管理层称为上市公司收购的“间接主体”的说法［2］，足以体现目标公司的经营管理者的重要性。笔者认为，目标公司的经营者有着对收购人说No的必要性和可能性。一方面，目标公司的经营者虽与收购法律行为无关，但维护公司和股东的利益是经营者的天职。正如学者所言：目标公司的经营者也可能有充分的理由认为收购人提出的要约价格仍然没有反映公司股票的内在价值，或者收购人提出的对公司未来的经营计划会损害公司的发展，因而收购行动并不符合公司股东的最大利益，应当对收购行动予以防范和回击［3］。另一方面，目标公司的经营者通常是上市公司的董监高，他们通常有着较强的专业技能，对资本市场的运行和对法律有着更专业和更深入的了解，能够运用其专业知识和技能保护公司的整体利益和股东的利益。更甚一步来讲，当收购人的收购会损及公司和股东利益的时候，这种拒绝的权利往往又是一种义务。

目标公司的经营者也是自身利益的代表，任何的权力都有被滥用的可能性，经营者有可能为了谋求个人私利（如为了避免公司被收购后控股股东更换管理层）而通过引导、建议、暗示甚至推出反收购措施来左右收购的命运。对此，笔者认为可从两个维度对此项权力进行限制：第一，从法律制度层面规定目标公司经营者不得滥用职权阻碍收购，如《上市公司收购管理办法》第八条确立了目标公司经营者的忠实勤勉义务。这是一种“董事会中立的设计思路”，立法之所以强调上市公司管理层负有对公司的受托义务且公平对待本公司的所有收购人，旨在推动并保障被收购股东利益的最大化［4］。第二，反收购措施的推出应遵循一定的程序和契约。为了限制目标公司的经营者滥用权力，根据公司法理论，反收购决定权原则上应归属于目标公司的股东大会。收购与反收购的战斗，最终靠股东大会决出胜负［5］。因此也有学者指出：作为公司所有者的股东有权决定公司的最后命运，公司的董事会在没有获得股东大会的批准之前，不能决定或采取任何抵抗行动［6］。

万科的法定代表人王石在瑞士信贷与投资者交流时谈到了万科管理层的态度：“我们觉得目前宝能系的文化、经营风格与万科不相容。［7］”但就目前的情况来看，宝能的加入是否会对冲击万科的企业文化，是否会损及万科的公司利益和股东利益我们并不得而知。此外，万科主要通过停牌筹划重大资产重组事项作为其反收购措施，如万科A股股票自2015年12月18日下午13：00起开始停牌，并于多次宣布公司A股股票将继续停牌。笔者在万科的官网上并未看到万科为作出此决策而召开股东大会的公告，万科采取的反收购措施并未经过股东大会的批准。

因此，笔者有两个重要观点：首先，万科的经营者（管理层）毫无疑问是有权利（权力）对收购者宝能成为万科股东提出反对意见，并提出相关的反收购方案的。第二，目标公司经营者这种（权利）权力的行使应受到经营者忠实勤勉义务和股东中心主义的约束，万科管理层采取的一系列行动却违背了上述两项限制，有滥用职权阻碍宝能收购万科之嫌。

2.2此次收购事件给上市公司哪些反收购启示

收购本身并不是一个贬义词，收购对于目标公司也并不一定是坏事。作为上市公司，若其股东或经营者不愿意本公司被收购，就应当事先做好反收购的准备，而宝能集团收购万科股份事件给了上市公司反收购起到了很好的警示作用。所谓反收购，指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为［8］。在我国《证券法》和《公司法》的法律框架下，宝能集团收购万科股份事件给我国上市公司的反收购启示主要体现在以下两个方面。

2.2.1股份转让既成事实情形下的补救性反收购措施

既然股份转让既成事实，万科只能采取相应的补救性的反收购措施——“找漏洞”。比如，《上市公司收购管理办法》第六条列举了上市公司收购的禁止性规定：任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益，并规定了五种不得收购上市公司的情形，如收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态等。此外，我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》还规定收购人的信息披露义务、聘请财务顾问的义务和平等对待所有股东的义务等。若收购人违背了相关的法律义务，那么目标公司的管理层就可以诉诸法律，从而阻止收购人的收购行为。

2.2.2尚未发生股份转让情形下的预防性反收购措施

上市公司的股东通常人数众多，股权分散。同时，资本市场奉行着交易自由的规则，公司的经营者是无法控制公司股票的自由交易的。不愿意被收购的上市公司可以采取诸多预防性反收购措施以防止被轻易收购，以达到未雨绸缪的效果。在中国的法律体系下，比较可行的预防性反收购措施主要有：

2.2.2.1建立合理的股权结构［9］

通过建立合理的股权结构，可以有效地防止公司的股份被收购。当一个上市公司的控股股东持有该公司51%及以上的股份，就会将收购人拒之门外。但是在现实生活中，持有上市公司51%及以上股份的情形几乎不存在。到底持有上市公司多少股份才能算“合理”的反收购股权结构，笔者认为要根据每个上市公司的实际体量来确定。此外，还可以采取交叉持股或相互持股的方式，关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方可伸出援手。

2.2.2.2在公司章程中增加“驱鲨剂”（sharkrepellent）条款［10］

所谓驱鲨剂，是指公司出于反收购的目的，在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”［1］。驱鲨剂条款的实质就是在公司章程中预先设立诸多提高收购人收购目标公司或取得目标公司控制权难度的条款，让收购人望而却步。驱鲨剂条款的表现形式是多种多样的，如在公司章程中确立交错董事会制度（董事会轮选制）、修改公司章程增加股东会多数表决条款、修改公司章程以提高董事的任职门槛等。当然，我们也应当注意，在公司章程中规定相关驱鲨剂条款的内容时不能违背《公司法》和相关法律规范的强制性和禁止性规定，同时要遵守相应的程序。在法律所允许的自由范围内对其进行设置，保证驱鲨剂条款的合法性、正当性与合理性。

［1］李东方主编：《证券法学》，中国政法大学出版社，2012年7月第2版，第154页。

［2］王建文：《上市公司收购内涵解读》，载《甘肃政法学院学报》，2005年11月总第83期。

［3］李东方主编：《证券法学》，中国政法大学出版社，2012年7月第2版，第169页。

［4］傅穹、陈林：《上市公司收购与反收购的规则变迁》，载《当代法学》，2009年5月第23卷第3期。

［5］梅君：《上市公司收购与股东大会——对2000年召开的三家股东大会的实证研究》，载《法学评论》，2001年第1期。

［6］叶林主编：《证券法教程》，法律出版社，2010年6月第1版，第286页。

［7］http://www.vanke.com/news.aspx？type=8&id=3464，最后访问时间：2016年2月26日22：10.

［8］周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社，2007年4月第1版，第348页。

［9］周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社，2007年4月第1版，第348页。

［10］刘俊海著：《现代证券法》，法律出版社，2011年9月第1版，第263页。

［11］钟洪明：《上市公司收购中的章程应用及法律规制》，载《证券市场导报》，2007年5月号。

穆佳（1990-），女，汉族，四川泸州人，四川省社会科学院法学研究所，硕士研究生，主要从事经济法学（证券法律制度）研究。