内部控制、市场化进程与融资约束

樊后裕

【摘 要】 以2009—2013年A股上市公司为研究样本，探究内部控制和市场化进程对企业融资约束的影响。研究发现，内部控制质量的提高能够降低企业的融资约束程度。进一步研究表明：企业所处的外部环境会显著影响内部控制与融资约束的关系，内部控制缓解融资约束的作用在市场化水平较高的地区更加有效；而对于市场化水平较低的地区，内部控制对融资约束的缓解作用则有所减少。

【关键词】 内部控制； 市场化进程； 融资约束

中图分类号：F234.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）06-0056-04

一、引言

由于资本市场发展不完备，长期以来我国企业普遍受到融资约束问题的困扰。2014年11月19日召开的国务院常务会议指出，要采取有力措施缓解企业融资成本高的问题，进一步有针对性地缓解融资难问题。解决企业融资约束问题，既需要国家宏观层面政策支持，同时也要求企业完善公司治理、提高信息披露质量，增强企业的资信评级。理论上，企业与外部投资者之间的信息不对称以及代理问题决定着企业受到的融资约束程度（张纯和吕伟，2007）。如果信息不对称状况得到改善，外部投资者与企业的代理冲突减小，企业的外部融资能力将得到提高（Bushman & Abbie，2001）。解决信息不对称和代理成本问题的重要手段之一是提高企业信息披露质量，规范企业内部治理。Beatty等（2010）认为高质量的会计信息可以通过监督管理层的行为来降低信息不对称程度，从而降低道德风险，进而缓解融资约束。国内外的研究证实有效的内部控制不仅有助于完善公司的治理机制，还能提高企业会计信息质量（Goh & Li，2012；林斌等，2012）。因此本文主要从内部控制的视角出发，研究内部控制质量的提高对缓解融资约束是否有影响，并深入探讨二者之间的关系是否受到企业所处的外部环境的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制与融资约束

融资约束的根源在于企业与外部投资者之间的信息不对称以及代理冲突。一方面，企业与外部投资者之间的信息不对称会导致投资者在提供资金时要求更高的风险溢价，从而使外部筹资成本增加（Myers等，1984）。Kaplan和Zingales（1997）认为外部投资者与企业之间的信息不对称程度越高，外源融资成本跟内源融资成本相比差别就越大，因而公司面临的融资约束程度也就越高。另一方面，管理层与股东以及股东之间的代理冲突也会提高企业外源筹资成本。Bernank等（1990）指出股东和债权人考虑到代理问题的存在，他们会要求公司为其提供的资金付出资本溢价来补偿自己承担的代理成本，从而保证自己的利益不受损失。这样一来就提高了公司的外部融资成本，内外部融资成本产生了差异。

内部控制的目标是合理保证企业经营管理合法合规，资产安全，财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促进企业实现发展战略。一方面，内部控制是提高企业财务报告可靠性的一项重要制度安排。完善的内部控制能够通过提高企业会计信息质量进而缓解信息不对称。Ashbaugh-Skaife等（2011）研究表明，实施内部控制虽然会给企业带来成本负担，但会明显改善企业的会计信息质量，提高公司价值。董望和陈汉文（2011）研究发现，加强内部控制有助于提高盈余质量，同时投资者对内部控制质量高的公司的盈余反应更加强烈，这一结论支持了内部控制的财务报告目标。另一方面，内部控制的合规性目标要求企业设计与执行完善的公司治理体系。内部控制制度的完善及内部控制质量的提高，既有利于公司内外部的信息沟通，也有利于公司内部利益相关者之间的权力制衡与协调。高质量的内部控制能够对公司管理层和大股东的决策行为产生积极有效的影响，减少管理层侵占和大股东掏空等机会主义行为的发生，意味着企业面临的代理冲突较小。由以上分析可知，内部控制能够通过增强信息透明度和完善企业治理结构，降低管理者与外部投资者间的信息不对称及代理成本，据此提出假设1。

假设1：企业内部控制质量越高，所面临的融资约束越低。

（二）内部控制、市场化进程与融资约束

以往关于融资约束的研究主要集中在企业内部的影响因素，忽略了企业所处的外部环境的影响，而外部环境的影响主要来自外部治理环境。我国的经济处于体制转型时期，制度环境对企业行为影响尤为明显。十八届三中全会指出，必须积极稳妥从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。La Porta等（1997）研究认为由于在好的法律环境中强调公司内部人和外部投资者之间的代理问题，融资市场非常发达，更多的外部投资者更加依赖财务报告质量来作投资决策。孙铮等（2005）研究了市场化程度对债务融资结构的影响，他们认为在银行和企业公有的制度背景下，市场化程度较低地区的政府干预取代了司法体系，使企业更容易从银行取得长期贷款。因此，在市场化水平低的地区，企业可以更多地通过行政干预获得外部融资，并没有较强的动力通过提高信息披露质量以降低信息不对称。而在市场化水平高的地区，政府对经济的行政干预较少，企业必须依赖于市场配置来获取外部资金，这样就必须主动向外部披露相关的高质量会计信息。高质量的内部控制能够提高信息披露质量，降低与外部投资者的信息不对称，从而更容易从市场上获得所需要的资金。据此，提出假设2。

假设2：内部控制缓解融资约束的作用在市场化水平较高的地区更大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择了2009—2013年A股上市公司作为研究样本，并按照以下顺序对样本进行处理：（1）剔除所有金融类上市公司；（2）剔除已发行B股、H股等外资股的公司，这些公司与只发行A股股票的公司相比，面临的资本市场环境不同；（3）剔除各年ST类公司；（4）考虑到数据滞后期的问题，剔除了当年新上市公司以及在研究期间已经退市的上市公司。最后得到5 975个观测值的样本数据。本文的全部数据来自于CSMAR和迪博风险管理数据库。

（二）主要变量衡量方式

关于融资约束的度量，国内外学术界没有确定统一的标准。如何准确地衡量企业的融资约束程度，仍是学者们讨论的重要问题。本文参照Kaplan和Zingales（1997）的融资约束指数构建方法，以KZ指数来衡量企业融资约束程度。首先以现金存量、利息保障倍数、企业规模以及资产负债率作为融资约束的预分类标准，将前三个指标从小到大排序，资产负债率则从大到小排序，以此将所有的样本公司分为3组。在每个指标中，都属于第一组的，定义为融资约束公司；都属于第三组的，定义为非融资约束公司。然后，利用判别分析法对资产负债率、现金持有率、流动比率、财务松弛、经营活动现金流量比率、销售增长率以及股利支付率进行回归，得到KZ指数模型的参数，从而估算出融资约束指数Fc。融资约束指数模型及各指标的定义见表1。

本文采用迪博内部控制指数来衡量企业的内部控制质量，该指数越大，则企业内控质量越高。关于市场化水平的衡量，参照已有的文献（如夏立军和方轶强，2005），本文采用樊纲和王小鲁（2011）编制的各地区市场化相对进程数据来确定，市场化指数越大代表市场化水平越高。根据衡量市场化进程指数是否大于中位数进行分类，大于中位数的取值为1，否则为0。

Fc = -3.050361 + 9.576358Lev - 10.44299Cs +

0.1121296Current - 3.245639Slack + 2.415676Cf -

0.5231147Growth-0.6609926Divid

（三）内部控制、市场化进程与融资约束的检验模型

为检验假设1，即内部控制与融资约束的关系，本文借鉴朱凯（2009）等的研究，构建了回归方程（1）。其中Fc代表企业融资约束程度，Ic代表企业内部控制质量；同时为了保证本文研究结论的稳健性，在模型中加入对企业融资约束影响较大的控制变量。变量的具体含义及计算方法如表2所示。当Ic的系数？茁1显著小于0时，则表明内控质量越高，企业的融资约束程度越小。

为检验假设2，本文首先按照市场化指数的中位数分为市场化水平高低两组，比较两组间Ic的系数？茁1的差异；同时在回归方程（1）的基础上，增加了Market以及Ic与Market的交乘项两个变量，构建了回归方程（2）。在回归方程（2）中，当Ic与Market的交乘项的系数？茁3显著为负时，则表明内部控制降低融资约束的作用在市场化水平较高的地区更加有效。

Fc = ？茁0 + ？茁1Ic + ？茁2State + ？茁3Size + ？茁4Mh+ ？茁5Ds +？茁6Dr+

？茁7First1+Indi+Yearj+？着 （1）

Fc = ？茁0 + ？茁1Ic + ？茁2Market + ？茁3Ic×Market + ？茁4State+

？茁5Size+？茁6Mh+？茁7Ds+？茁8Dr+？茁9First1+Indi+Yearj+？着

（2）

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表3报告了全样本中主要变量的描述性统计结果。为了保证研究结论的稳健性，对模型中的连续变量作1%～99%的缩尾处理，样本观测值共有5 975个。其中，融资约束指数Fc的标准差为2.680，均值为-0.650，表明样本公司的融资约束程度有明显的差异。内部控制质量Ic的均值为6.850，表明我国上市公司内部控制质量整体上处于中等水平。市场化水平Market的均值为8.900，标准差为2.080，表明我国各地区的市场化进程存在显著的差异。

（二）回归结果分析

表4中的模型（1）报告了回归方程（1）全样本回归的结果，Ic的系数为-0.823，且在1%的水平上显著，这表明企业的内部控制质量越高，融资约束程度越小。内部控制能够通过增强信息透明度和完善企业治理结构，降低管理者与外部投资者的信息不对称及代理成本，从而降低企业的融资约束。本文的假设1得到验证。模型（2）、（3）分别报告了将样本根据市场化水平分组检验的结果，其中模型（2）代表了低市场化水平，模型（3）代表了高市场化水平。结果显示，不管是低市场化水平的地区还是高市场化水平的地区，内部控制对融资约束的影响都是显著为负的；但是内部控制降低融资约束的作用在高市场化水平的地区为-0.928，明显高于在低市场化水平的地区-0.702，Suest的检验结果显示系数在5%水平上有显著差异，初步表明内部控制降低融资约束的作用受到外部环境的影响。模型（4）报告了回归方程（2）的实证结果，Ic的系数依旧显著为负，而交乘项Ic*Market的系数？茁3为-0.172，且在5%的水平上显著，这表明内部控制缓解融资约束的作用受到市场化水平的影响，市场化水平越高的地区，内部控制缓解融资约束的作用越有效，本文的假设2得到验证。

五、结论

从2008年五部委联合发布的《企业内部控制规范》开始，我国内部控制建设已经进入到全面深入阶段。同时，如何有效解决企业融资约束问题，一直是我国政府的重要议程。在此背景下，本文以2009至2013年A股主板上市公司为样本进行了实证检验，结果表明，内部控制质量的提高能够降低企业的融资约束程度。其原因在于，企业内部质量的提高不仅能够增强企业信息披露质量还能改善公司治理，从而降低与外部投资者间的信息不对称及代理成本。进一步研究表明，外部环境会显著影响到内部控制与融资约束的关系，在市场化进程较高的地区，企业更有动力借助于自身内部控制水平的提高向外界披露高质量会计信息，降低其与外部投资者的信息不对称程度，从而缓解自身面临的融资约束。本文在研究企业内部控制对融资约束的影响时，同时考虑其所处的制度背景，为内部控制的经济影响后果研究提供了新的视角。此外，研究也表明，完善企业内部控制体系，提高内部控制质量，同时深化我国市场化改革，可以有助于缓解融资约束。因此，有关监管部门应该继续推进高水平内部控制的建设，完善企业内控评价工作；同时加快资本市场改革，推进股票发行注册制的实施，让市场及时有效地将资源配置给企业。

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