试论证券公司资产管理业务中的估值分析

赵捷

摘 要：在目前的资本市场上，资产管理业务逐步开始蓬勃发展，证券公司、基金公司、信托公司等纷纷加入集合理财产品发行的队伍，市场上的产品数量也是呈数量级的迸发，尤其是券商行业中资产管理业务的规模（包括种类和数量）急速扩张，极大地丰富了金融体系的产品序列。在资产管理业务的扩张中，集合计划产品的估值是核心环节，本文在相关案例的基础上对估值工作的核算本质、影响因素、工作流程、风险要点等进行了简单分析。

关键词：资产管理业务；估值分析；风险要点

A公司是一家中等规模的证券公司，性质为股份有限制，公司发展风格以控制风险、稳步发展为主，该公司的资产管理现有十几只产品，这为公司的利润增长带来了新的刺激点，同时也对中后台部门的业务支持能力形成了考验，特别是产品的估值分析服务直接影响产品的市场竞争力。因此，本文以A公司为例，对资产管理业务中的估值工作进行简单剖析。

根据中国证券投资基金业协会官方网站数据显示：截止到2015年9月30日，全国各类金融机构资产管理业务总体规模突破了32.69万亿元，其中金融机构主要包括：证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、私募基金管理机构等，各类金融机构的资产管理业务规模明细如表1：

从表1可以看出，证券公司的资产管理业务规模已经突破10.97万亿元，在资产管理业务总体规模中的占比已经达到了33.56%。而在证券公司的资产管理业务中，主要包括：集合计划、定向资管计划和专项资管计划，三者的大体规模如表2：

结合世界证券行业的历史发展轨迹，证券投资开始出现机构投资逐渐普及、个人投资逐渐消退的趋势，证券公司不再倚重传统的经纪通道业务，而是随着发展趋势逐步把利润重心转移到资产管理等综合创新业务。同时，综合创新业务存在监管制度待完善等风险制约点，因此在开展资产管理业务中，如何准确把握资产管理业务的估值分析，就显得尤为重要了，做好了估值分析，就在源头上控制住了资产管理业务的风险隐患。

一、集合计划产品的运作流程

证券公司的资产管理业务一般是指以投资者作为资产委托人，证券公司自身作为资产管理人，根据双方所签订的资产管理合同中约定的条件、要求及运作方式，证券公司对客户的委托资产进行运作管理，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务。资管业务一般分为集合计划、定向计划、专项计划，因后两者在产品投向及约定条件方面均有约束，不具有代表性，因此本文主要针对集合计划进行分析。

根据产业生命周期理论，每个产业或者企业均会经历萌芽、成长、成熟、衰退四个阶段。在资产管理业务中，集合理财产品同样不能摆脱这样一个由生至灭的过程，从成立之初到结束之际，期间不断地反映出实体企业的发展历程，是其发展轨迹（资金投入→“存货”生产→产品销售→资产投入）的缩影。因此，从这个意义来讲，一只集合计划的产品就是一个“企业”，从会计核算角度看，一只集合计划产品也等同于一个会计核算主体。以A公司发行的H集合理财产品为例，它就是以行业法律法规为前提，在投资者（委托人）、托管银行（托管人）、A证券公司（管理人）三方协议的框架下，实行第三方托管模式，A证券公司作为受托人（管理者）对委托人（投资者）所委托的自有资金进行运营管理，并从资本运作中获取收益进行分配。整个过程实现了所有权和运作权的分离，运作流程见图1：

从上述运作过程的对比图中，我们可以看出，与企业运作一样，集合计划产品的估值核算也是以产品运作为核算主体的，虽然两者的资本运作模式有所差异，以致其核算方式会存在区别，但是两者的会计核算本质是一样的，即存建立在会计核算恒等式的基础上：资产=负债+所有者权益。其中，所有者权益（投资者的资产净值）便等于产品资产与负债的差值，这便是估值的本质。

相比于现实中的制造企业，资产管理中集合计划产品的会计核算相对简单，即：资产委托人将自有资金委托给管理人（证券公司），管理人则利用专业能力在执业范围内把委托资金投入到资本市场中各类金融产品上（例如：股票、债券、基金、期货等），以实现资产增值的目标，由于其投资标的的流动性，标的行情及价格的变动必然引起资产价值的变动。在核算过程中，资产增值部分扣减掉管理人、托管人及其他相关成本费用后，便是投资者实际所得的收益。

二、估值工作的本质

集合计划产品的会计核算中，从资产负债角度出发，产品的价值（股东权益）主要以估值净值的形式反映出来，在会计恒等式中：净值=资产-负债，其本质是实收资本和未分配利润的和值，在整个集合计划产品的运作流程中，实收资本是委托人（投资者）所投入的自有资金，整个产品主要是通过管理人（证券公司）的资本运作实现资产增值，这些均可以直观地反映在资产负债表上。（见图2）

从图中可以看出，产品核算中资本净值的本质在从资产负债类科目向损益类科目的转化过程中，一览无余。同时，可以看出资产负债表下的投资标的（股票、债券、基金等）是整个集合计划产品的收益来源，是集合计划产品的核心竞争力，也是估值核算的重中之重。即使不同投向的产品在价值核算中会存在不同的核算模式或者方法，但是其估值会计核算的本质不会发生变化。

分析了集合计划产品的运作模式及产品净值估值的本质，估值工作的流程也随着产品运作流程呈现出流水线的工作模式，大致如下：

集合计划产品的估值流程体现了逻辑学在社会经济中的实际应用，各流程环节之间是相互传导的，每个环节的变化因素均可能对结果产生重要的影响，因此在估值工作中，需要对每个环节进行甄别和判断，查找出可能导致错误结果的每一个因素。其甄别方法一般是先提出假设，结合形式逻辑和实证主义，用实际结果对假设进行判断。

集合计划产品的日常核算中，我们追求的最终结果是产品净值，结果公布后，产品净值可能是对的，也有可能是错误的，而确保其正确的唯一途径则是保证估值工作流程上每个逻辑风险点的正确性，只有这样才能得出正确的产品净值。

从溯源原则上讲，逻辑链条上前期的工作至关重要，即估值的事前准备和数据采集工作是整个流程的起点，同时也是较易发生纰漏的环节，因此在起始阶段便应该做好防范措施，做好数据的识别、检查和原始数据的备份等。另外，整个流程中，不可控因素也时常威胁着结果的准确性，例如系统死机、数据未能及时传送等非人为可控因素，对于此类问题，应有相应的应急机制，以便及时处理突发问题。

三、估值工作的要点

因为估值工作具有自身的特殊性，在平常的估值工作中，要将工作做到标准化、精确化和独立化，着重把握业务中的关键风险点。总的来说，有以下几个要点：

一是要注意估值核算的连续性。估值核算是一个“流水线”式的工作流程，前后环节均能对结果造成影响，整个逻辑链条中的影响因素可能是外部的，也可能是内部的，可能是业务方面人为的，也可能是不可控的系统性风险，更为重要的是这些风险是可以叠加的，是不断累积的，保持估值核算的连续性，有利于对错误进行追根溯源，查找原因。

二是保持链条内部的良好沟通。集合计划产品的估值不仅涉及到证券公司内部各部门，同时还关联到委托人和托管行，尤其是与托管行保持估值结果的一致性是保证整个集合计划顺利推进的先决条件，因此需要保持团队内部之间及各相关利益方之间的流畅沟通，以确保产品估值结果的准确性。

三是保持良好的专业技能。由于资产管理业务的多元性，不同类型产品的估值核算方式也存在一定差异，产品投向、投资范围、限制条件等均会影响产品估值的处理方式，因此这就要求业务链条上各环节的工作人员时刻保持好学的心态，及时了解市场中各类产品的基本架构、投向、期限等基本要素，学习各类产品的交易核算规则。

综上，资产管理业务是证券公司未来的重要利润点，准确的估值则是该项业务的重要保障，做好产品的估值核算是一项意义重大的工作！

参考文献：

[1]中国证券投资基金业协会官方网站.