企业上市对后续债务融资能力的影响

金城++曾晨

摘 要：企业选择上市除了可以获得大笔的权益融资，同时也对其举债能力具有一定的影响。与过往文献不同的是，本文将未上市企业按其上市板块分为两类，主板和中小板为一类，创业板为另一类。集中观察不同板块对上市企业后续债务融资能力的影响。最后研究发现上市对主板企业举债能力没有太大影响，对创业板企业反而略有不利影响。

关键词：企业上市；债务融资能力；创业板；主板和中小板

一、文献综述

自从沪深开市以来，能够挂牌融资一直是大型企业特别是面临银行信贷歧视的民营企业的重大阶段性发展目标。但是随着证监会对企业后续融资审核的不断加强，企业后续股权融资的难度越来越大。退市制度的出台实施也使得上市不再是企业发展的“终点”。

相对于审批工作繁琐且面临二级市场风险的股权再融资，债务融资是更为常规的募集资金方式。由于上市公开发行传递出市场和监管机构对企业合规性、财务稳健性和企业持续盈利能力的肯定，通常认为企业上市带来的信用背书可以提高其借贷融资能力。

朱凯，万华林，陈信元（2010）在研究中指出，上市能够给企业带来额外的债务融资能力，特别是经济相对落后地区的非国有企业上市。还有其他研究中也有观点指出当前创业板准入要求高，并没达成到高新产业孵化器的初衷。

本研究在朱凯，万华林，陈信元（2010）研究方法的基础之上，将非上市企业分为创业板和主板两类，分别估算这两类非上市在上市之后长期债务对总资产占比的变化，以此来代表A股不同板块在隐形信用担保上的作用。

二、研究方法

考虑到股权分置改革对A股市场的深远影响，研究样本选取了从2006年1月1日起至2011年12月31日上市期满三年的沪深A股上市企业，选每家上市企业均选取其上市后三年（不包括上市）当年的财务数据。

步骤如下：以非上市公司数据，对企业预期贷款水平进行估计，并计算出超额借款水平本文借鉴Titman 和Wessel（1988）的研究方法，设定如下模型估计企业负债影响因素：

第一步，分组对企业上市前债务融资能力进行拟合。回归方程为：

longta=Con+a*tangible+b*Growth+c*Size+d*Coreroa（1）

longta为长期负债在总资产中的占比；tangible为有形资产（存货和固定资产）占总资产比率；Growth为销售增长率；Size为企业规模，以企业上期销售收入的对数为代理变量；Coreroa为企业上期主营业务利润除以资产总额，代表企业的盈利能力。这里选取销售收入作为企业规模的代表是为了排除IPO融资对企业资产规模的直接影响。

第二步，根据拟合的系数，按照上市后的财务财务数据推算如果企业未能上市应有的长期负债对资产占比

longta*=+*tangible*+*Growth*+*Size*+*Coreroa*（2）

第三步，用当年企业实际长期负债对资产占比减去估算长期负债对资产占比：

longtares=longta-longta*

三、实证结果

实证结果发现对于企业借贷能力最为重要的因素是有形资产，这也企业借贷融资实务相符。企业借贷最主要的途径是银行借款，而银行在企业贷款审核中最看重的也是可抵押资产。有形资产占比越大企业经营出现道德风险可能性越小。创业板回归中核心资产盈利率的系数显著为负，这与Titman 和Wessel（1988）中的结论是一致的。

按照回归结果对超额借贷率进行计算，结果从分布上可以看出无论主板还是创业板longta_res都呈现明显的右旋分布。

从而可以看出，按照估计，上市使得主板企业的长期负债对资产占比平均下降了0.166%，创业板企业的长期负债对资产占比平均下降了0.97%，将近1%。

四、结论

受于数据可得性限制，2006年至2011年在国内A股上市的企业1007家，但是在去除不可得部分后仅有261家作为研究样本，未能按照上市年份和证监会行业分类进行分组回归，研究结果会受到外部经济环境的影响，以此为基础进行估计结论会有所偏差。

但将主板和创业板进行比较还是可以发现，创业板上市对企业后续债务融资能力的影响要差于主板上市。在此猜想有两个方面：从内因上讲，创业板企业大多为民营企业，在筹资方面面临银行信贷歧视（Lu et al.，2012），而且这种歧视在上市后仍将继续存在；从外因上讲，创业板上市对企业持续经营，盈利规模和稳定性的要求都弱于主板规定，市场普遍认为创业板企业风险更高，创业板上市为企业提供的信用背书要弱于主板。

参考文献：

[1]Titman， S and R. Wessel， （1988） The Determinates of Capital Structure Choice， Journal of Finance. VOL. XLIII， No.1 March， 1-19.

[2]T. S. Wirjanto and A. G. Huang， （2012） Is Chinas P/E Ratio Too Low？ Examining the Role of Earnings Volatility. Pacific-Basin Finance Journal， 20， 41-61.