兴业矿业高价买矿底气何在？

杨现华

在停牌近四个月之后，兴业矿业（000426.SZ）公布重组草案，对于公司此次数十亿收购大股东持有的西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司（下称“银漫矿业”）和正镶白旗乾金达矿业有限责任公司（下称“白旗乾金达”），资本市场并不陌生。

早在一年多前的2014年12月，兴业矿业就停牌谋划收购银漫矿业，但三个多月之后的2015年3月底，公司公告称，由于建设中的银漫矿业工程进度低于预期，盈利时间难以确定，公司只得中止本次收购。彼时，兴业矿业表示六个月内不再筹划此事。

刚刚过了六个月的承诺期，兴业矿业在2015年10月底宣布再次停牌谋求收购银漫矿业，上市公司及大股东的管理人员突击入股后有望迎来高额回报，而银漫矿业的一本乱账也展现在投资者面前。

处于建设中的银漫矿业主要供货商与兴业矿业之间曾经有着密切的联系，其中是否有利益交换市场不得而知。与此同时，银漫矿业大股东对其资金曾被巨额占用。

更重要的是，对于银漫矿业未来的盈利能力，兴业矿业超乎寻常的自信底气到底来自哪里呢？

管理层“埋伏”得利

2月23日，兴业矿业发布重组草案，公司计划收购控股股东兴业集团等持有的银漫矿业100%股权，同时收购白旗乾金达的100%股权，两者合计作价37.18亿元。

其中，银漫矿业100%股权作价27.36亿元，与4868.14万元的净资产账面价值相比，评估增值率高达55.19倍。根据收购方案，兴业矿业将以6.06元/股发行4.26亿股支付收购银漫矿业94.36%股权的对价，剩余5.64%股权即1.54亿元将以现金支付。

作价9.82亿元的白旗乾金达将全部以股份方式收购，兴业矿业将以6.06元/股发行1.62亿股，向白旗乾金达现有的三位股东李献来、李佩、李佳支付交易对价。以1.26亿元的净资产计算，白旗乾金达的收购溢价率也达到6.78倍。

同时，兴业矿业还公布了31.3亿元的配套融资方案，配套融资将用于银漫矿业白音查干铜铅锡银锌矿采选项目还款等六个项目，其中仅白音查干铜铅锡银锌矿采选项目还款及后续投资合计就计划投入23.26亿元配套资金。

银漫矿业是兴业矿业本次重组的重头戏，2005年11月，银漫矿业以100万元从赤峰金源矿业开发有限责任公司购买了内蒙古西乌珠穆沁旗白音查干铅锌矿探矿权。

如今百万元的投入换回了近30亿元的估值，银漫矿业原股东无疑做了笔极为划算的买卖。与此同时，突击入股银漫矿业的8家股东也迎来丰厚的回报。

在以兴业集团为首的银漫矿业12家股东中，除同为兴业矿业大股东的兴业集团之外，其余11家股东同样都是兴业矿业的关联人。其中，吉伟、吉祥为公司实际控制人吉兴业的子女，吉喆为公司总经理吉兴军的女儿，上海铭望投资合伙企业（有限合伙）（下称“铭望投资”）等8个PE的执行事务合伙人和有限合伙人主要为兴业集团及其下属子公司（包括上市公司）的员工。

以铭望投资为首的8家PE机构入股银漫矿业的时间并不长。2014年10月底，8家PE机构出资8809.5万元获得了银漫矿业5.55%的股份，照此计算此次入股对银漫矿业的估值为15.87亿元。

铭望投资等PE机构入股之后不到两个月，兴业矿业就宣布停牌并开启了对银漫矿业的首次收购。虽然并未成行，但过了承诺期之后的再次收购将铭望投资等PE机构再次拉上了套现之路。

按照本次收购估值与铭望投资等PE机构入股时的估值来看，铭望投资等PE的账面收益率已经超过了七成，账面价值为1.52亿元。

根据本次收购方案，除去两百余万元的现金对价，铭望投资等8家PE股东将获得2463.29万股的兴业矿业，按照兴业矿业停牌前7.06元/股的价格计算，其持股市值已经达到1.74亿元，账面浮盈已经达到一倍上下。

铭望投资等PE股东入股时，银漫矿业还处于建设期，即使如今公司仍未产生任何收入，因此公司还没有主要客户，仅有供应商，然而其中的两个主要供应商存在疑问。

隐秘接盘人成最大供应商

尚处于建设期的银漫矿业主要进行银铅锌矿、铜锡矿的勘查、采选，其在建选矿厂计划使用的原料为矿山自产银铅锌矿，设计采选能力为165万吨/年。

采矿权评估报告显示，银漫矿业所属的白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿总投资为19.56亿元，从2014年5月大规模建设至评估基准日已完成投资12.39亿元。根据企业基建计划，该项目将于2016年12月竣工，2017年年初投产。

在多年的投入中，主要供应商成为最大的受益者。在兴业矿业草案中披露的前五大采购商名单中，赤峰市鸿升建筑工程有限责任公司（下称“赤峰鸿升建筑”）自2014年开始成为银漫矿业的第一大供应商。

2013年，银漫矿业从第五名供应商浙江中矿建设集团有限公司采购的金额为1393.75万元，占比不到8%，当年银漫矿业前五大采购商的名单中并没有赤峰鸿升建筑。

到了2014年，赤峰鸿升建筑一跃成为银漫矿业的第一大供应商，金额达到1.88亿元，占比36.72%，也是银漫矿业唯一一家采购金额过亿的供货商。

2015年的前11个月，赤峰鸿升建筑蝉联银漫矿业的第一大供应商，采购额为1.42亿元，占比20.87%，是银漫矿业当期唯一一个占比超过两成的供应商。

名不见经传的赤峰鸿升建筑缘何能在2014年以后接连成为银漫矿业最主要的采购商呢？兴业矿业2014年一则转让子公司的公告或许可以解开其中的奥秘。

2014年3月7日，兴业矿业全资子公司内蒙古兴业集团锡林矿业有限公司将其持有的赤峰储源矿业有限责任公司（下称“储源矿业”）51%股权，转让给独立第三方自然人接万臣。随后的半年报显示，此次转让最终给兴业矿业带来了1.32亿元的投资收益。

之所以转让储源矿业，主要是该公司持续亏损影响了上市公司的盈利水平。公告显示，2012年度，储源矿业营业收入为756.59万元，净亏损4857.63万元;2013年前三季度的营业收入为323.74万元，净亏损3092.29万元。兴业矿业预计，储源矿业2013年全年仍将维持亏损态势。

而接盘储源矿业的接万臣为何甘愿高价接手亏损资产呢？兴业矿业的出售公告显示，出生于1955年的接万臣旗下有两家公司，一家为从事房地产开发的赤峰宇洪房地产开发有限公司，而另一家就是赤峰鸿升建筑，接万臣一人出资1540万元，占到55%的股份。

2014年实现归属母公司股东的净利润1.62亿元，转让储源矿业获得的1.32亿元投资收益无疑是贡献了最大的份额。即使没有此次转让事宜，兴业矿业也并不存在亏损的压力，但公司为何此时选择转让亏损资产呢？

就在转让亏损资产20天之后，兴业矿业董事会通过了发行10亿元公司债的决议。众所周知的是，发债募集书公告之时，上市公司三年年均可分配利润一般不得少于公司债券利息的1.5倍。

因此，在发债之前，兴业矿业需要攒足“家底”，此时转让亏损资产做大利润也就不足为奇了，而作为接盘者的接万臣也并没有吃亏，就在其接手兴业矿业的亏损资产之后，原本并不是银漫矿业主要供应商的赤峰鸿升建筑一跃成为最大供应商。不到两年时间，赤峰鸿升建筑已经获得了3.3亿元的采购金额。

对此，兴业矿业相关负责人在回复《证券市场周刊》记者的采访时表示，赤峰鸿升建筑早在2005年即已开始参与银漫矿业的工程项目，双方并非在2013年才建立合作，转让储源矿业更不存在利益交换;此外，公司是在2014年申请发债，发行条件是利用的2011年至2013年的财务数据，不存在公司转让获得逾1亿元投资收益是为发债做准备的情况。

然而，《证券市场周刊》记者调查发现，公司债的发行是以审批年份而非申请年份为基年，而兴业矿业的公司债是在2015年获批，因此应该使用2012-2014年的财务数据。

另一家供货商赤峰晟焱建筑工程有限责任公司（下称“赤峰晟焱建筑”）的采购金额同样疑点重重。草案显示，赤峰晟焱建筑也是从2014年开始成为银漫矿业的前五大供应商。2014年，银漫矿业从赤峰晟焱建筑采购557.89万元，占比只有1.09%。2015年前11个月，赤峰晟焱建筑跃升为银漫矿业的第三大供应商，贡献金额直线拉升到1.06亿元。

然而，工商资料中并没有名为“赤峰晟焱建筑工程有限责任公司”的企业，与之相近的是“赤峰晟焱建筑安装工程有限责任公司”，后者只有一个叫卢焱的自然人股东，公司披露的2014年财务信息显示，从业人员只有3个人的赤峰晟焱建筑当年亏损13.28万元，且没有任何收入。在兴业矿业的草案里，赤峰晟焱建筑的收入却超过了550万元，二者天壤之别的原因究竟是什么呢？

此外，在还没有任何收入的情况下，银漫矿业却一直忙于各种借款，然而公司借款并没有用于自身业务，几乎全部流向了大股东的账户里，银漫矿业成了大股东兴业集团的提款机。

资金曾被大股东占用

2014年和2015年前11个月，银漫矿业的应收利息分别为1.4亿元和1.76亿元，公司解释称“系其将部分闲置资金借予兴业集团使用而应收取的资金占用费”。

对于依旧处于建设期的银漫矿业来说，每年都能够得到上亿元的利息收入自然是一件好事，可是事实并不是这么简单，银漫矿业虽然每年获得了不菲的利息收入，但付出的利息费用也是居高不下，最终的受益对象只有大股东兴业集团。

收购草案显示，银漫矿业的应收利息都来自控股股东兴业集团。审计报告披露的关联资金往来明细表明，近三年大股东兴业集团每年都大量占用银漫矿业的资金，致使后者不得不借款以满足大股东的资金需求。

审计报告显示，2013年银漫矿业还使用了大股东兴业集团的数亿元资金，到2014年时，银漫矿业还清了逾6亿元的借款，与此同时兴业集团开始向银漫矿业借款，2014年的期末余额虽然不过4.81亿元，但期间的发生额却超过25亿元。

2015年前11个月情况有所好转，当期兴业集团新增加了3.34亿元的借款，随后陆续归还给银漫矿业，截至报告期末，兴业集团占用银漫矿业的资金额已经仅剩1508.26万元。

对于一家尚处于大规模投入并没有任何收入的矿山来说，企业本身就对资金有着很大的需求，公司如何有大笔资金出借呢？事实上，银漫矿业确实没钱，公司只能靠借款满足大股东的需要。

根据审计报告，2014年银漫矿业的短期借款为17亿元，2015年此笔借款已经偿还完毕，但同时公司又多了一笔19亿元的长期借款。

股权评估报告书显示，这笔贷款是银漫矿业2015年9月从西部信托借来的，借款期限为36个月，借款年利率10%，以公司所拥有的采矿权作为抵押。

也正是因为有了这两次借款，银漫矿业才有了相应的应付利息支出，2014年公司应付利息2.2亿元，2015年借款时间较短，但应付利息也达到了2163.89万元。

对此，兴业矿业相关负责人表示，截至重组报告书签署日，兴业集团已偿还关联方欠款及资金占用费，本次重组不存在大股东变相占用资金的可能。

对于还处于亏损的银漫矿业来说，无论目前的状况有多糟糕，只要未来的盈利能够保证，那么大股东的资金占用问题就可以忽略，只是同行业公司从来没有实现过其所描绘的高盈利能力。

高企的盈利能力

由于还未完成前期建设，兴业矿业此次收购的两家公司处于亏损便不足为奇了。收购草案显示，2013年、2014年及2015年前11个月，银漫矿业分别亏损278.09万元、2692.02万元和288.66万元;白旗乾金达分别亏损143.28万元、305.72万元和294.46万元。

作为高价收购的对价，银漫矿业大股东兴业集团和吉伟、吉祥以及吉喆做出了不菲的业绩承诺，采矿权资产2017年净利润不低于3.91亿元，2017年和2018年净利润累计不低于8.87亿元，2017年至2019年净利润累积不低于13.83亿元。

根据草案中的说明，银漫矿业所属的白音查干东山矿区目前备案的矿石资源储量为6360万吨，可以维持至少30年的生产。照此来看，银漫矿业未来的收入似乎不成问题。

对于市场关心的铅锌等矿石价格，兴业矿业采取的是过去三年内的价格平均值作为盈利参考，降低了矿石价格波动的影响，从而得出银漫矿业未来可能的盈利能力。

根据兴业矿业收购草案中的预计，银漫矿业2017年将实现销售收入9.03亿元，净利润3.91亿元，经营成本为2.64亿元;之后的2018年至2021年，银漫矿业的收入将稳定在11.29亿元，净利润稳定在4.96亿元，经营成本则在3.3亿元保持稳定。

按照这个预测，银漫矿业2017年的毛利率将达到70%以上，之后四年毛利率仍然稳定在这一水平，与之对应，公司的净利润率保持在43%以上的水准。

即使是在有色金属最为鼎盛的时期，同样以铅锌为主的驰宏锌锗（600497.SH）和西部矿业（601168.SH）毛利率也不过35%左右;株治集团（600961.SH）和锌业股份（000751.SZ）多数年份仅有个位数的毛利率。

在未来价格预测不如鼎盛时期的前提下，银漫矿业如何能实现超过同行一倍以上的毛利率呢？在已上市的公司中，宏达股份（600331.SH）旗下的云南金鼎锌业有限公司（下称“金鼎锌业”）曾经在2006年至2007年时实现过接近50%的净利润率水平。

金鼎锌业所拥有的云南兰坪铅锌矿是中国已探明的最大铅锌矿，也是亚洲第一大铅锌矿，其铅锌品位也是银漫矿业所无法比拟的，因此赚钱能力显然非一般企业能比。

即使盈利能力超乎寻常的金鼎锌业也从2008年起步入了下坡路。2014年，金鼎锌业实现收入15.7亿元，净利润仅剩下906.31万元，在收入同比降幅一成左右情况下，净利润骤降近90%。

在行业翘楚的盈利能力发生巨变之际，名不见经传的银漫矿业如何对自己未来的盈利水平做出远超同行的预期呢？

对此，兴业矿业相关负责人表示，银漫矿业的主要产品为铜锡银铅锌，有别于单纯的铅锌矿。