我国股票市场金融衍生工具实践研究

2016-03-08相天东严明义

河南社会科学 2016年12期

关键词：股指期货投资者

相天东，严明义

（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061）

我国股票市场金融衍生工具实践研究

相天东1，严明义2

（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061）

2016年以来，我国股市在短时间内出现将近40%甚至以上的下跌，是我国股票市场建立以来真正出现的第一次危机，在世界股票市场历史上也是十分罕见的。我国股票市场此次异常波动的根本原因在于股指期货、融资融券、股票期权等金融衍生工具的制度设计存在缺陷。对于制度设计缺陷如不及时加以纠正，影响的不仅仅是资本市场，还会影响到中国的政治、经济以及社会大局的稳定。金融衍生工具在我国是新生事物，从认真研究金融衍生工具的平衡原理、完善制度设计、完善相关法律法规以及做好监管的本质工作等方面着手，是维护证券市场稳定运行、防止再次出现异常波动的有效途径，应重点推进，加快实施。

股票市场；异常波动；金融衍生工具

凡是近两年参与股票市场的投资者，提起2016年股票市场的过山车行情，至今仍心有余悸。也就在2016年，人们正为股票市场低迷了多年之后，终于步入气势磅礴的大牛市而欢呼雀跃时，一段极为快速而猛烈的下跌彻底浇灭了人们的美好期待，使人们谈“股”色变。为何？原因很简单，2016年6月中旬到7月初，短短17个交易日，上证指数最大下跌幅度超过1700点，跌幅达到37%；深证指数下跌超过7400点，跌幅达到47.6%；创业板指数下跌1600点，跌幅达到47.89%！这样疯狂的下跌，在整个世界的股票市场发展历史上，绝无仅有[1]。具体情况如表1所示。

而后，便是“羊群效应”引发出的大面积抛售和“踩踏”行为，每个交易日三大指数下跌超过5%已成为家常便饭，千股跌停的局面更是连续上演。因流动性缺失而引发系统性金融风险随时成为可能，并可能由此引发严重的金融危机。党中央、国务院审时度势、高瞻远瞩，紧急授权证金公司拿出2万亿元资金紧急托市，才使得股票市场有惊无险，避免了一场大规模金融危机的爆发。这次事件之后，很多机构、专家学者都在深思此次异常波动发生的根源所在。有人认为是短期内上涨过快，属于牛市的正常回调；有人认为是互联网金融过度发展催生出来的配资资金撤资导致的；有人认为这是中国股市的顽疾，牛短熊长，预示着新的熊市来临；当然还有其他各种各样的观点和论断等，总之是众说纷纭、莫衷一是。笔者认为，在短时期内，在中国经济基本面和企业经营的基本面未发生任何改变的情况下，出现这样大的跌幅，在股票发展历史上都是空前绝后，原因无他，这次异常波动的根本原因是股指期货、融资融券、股票期权等金融衍生工具制度设计缺陷造成的。如果不对金融衍生工具制度设计缺陷及时加以纠正，中国股票市场的稳定发展仍会困难重重，今后出现大起大落、异常波动的现象仍旧不可避免。这影响的不仅仅是资本市场，还会影响到中国的政治、经济以及社会大局的稳定。

在2010年之前，中国资本市场没有股指期货品种，不论是机构投资者还是个人投资者，在股票市场的盈利模式是唯一的，那就是股票价格上涨，赚取差价。因而，在此之前的每一轮牛市，都存在同一个问题，那就是股票拉高之后必须顺利出局，否则就无法赚取差价收益，在这种情况下，最后接棒在高位被套的往往是散户投资者，特别是那些不具备基本投资常识的新进投资者。在这一时期，股票市场价格波动往往出现暴涨暴跌，且经常是“牛短熊长”。为促进资本市场进一步发展，改变机构投资者以往的盈利模式，让机构投资者成为市场投资主体，并起到稳定市场的作用，我国资本市场于2010年4月推出股指期货交易。上市5年多来，股指期货在总体上较好地起到了稳定市场的作用，为我国资本市场的发展作出了积极贡献。但是，因为股指期货在我国属于新生事物，上市时间短，在制度设计和监管方面还存在不足，在运行中出现了这样那样的问题，特别是从2016年6—7月三大指数的大幅调整来看，如果认识不到股指期货对现货市场的放大效应，将会产生极为严重的问题[2]。

表1 2016年6月15日至7月8日三大指数涨跌幅统计表

一、金融衍生工具的种类及内涵分析

（一）金融衍生工具的内涵分析

金融衍生工具是20世纪70年代产生并逐渐发展起来的。特别是进入21世纪以来，随着经济全球化的深入发展、互联网技术的广泛应用和金融创新的不断加强，金融衍生工具新产品大量出现，金融衍生工具获得了空前的发展。当前，国际上一致认可的金融衍生工具基本上有三种：第一种是以有形商品为载体而形成的，如农产品期货中的小麦期货、大豆期货、棉花期货等，金属期货中的铜、锌、铅、锡期货等，资源类产品期货中的原油期货、煤炭期货、天然气期货等。第二种是以金融工具为基础的衍生金融工具，如以世界各国股票市场指数为基础的指数期货、以具体股票为基础的股票期权等。第三种是近年逐渐产生的以未来的不确定性为基础的金融衍生工具，如以气候变化为基础的大气衍生工具等。

金融衍生工具由于内涵和外延的广泛性和复杂性而难以形成统一的定义，不同人对金融衍生工具的理解都会存在或多或少的差异。迄今为止，国际上还没有一个统一的关于金融衍生工具的定义，这也充分说明了金融衍生工具的特殊性和复杂性。但是，不管对金融衍生工具进行怎样的定义，金融衍生工具的特点和共同属性都是统一的，国际金融领域对金融衍生工具的分类基本上也是一致的。

设计金融衍生工具的基本目的是规避价格或经济变动的风险。对于合约双方来说，由于合约的履行存在一定的期限，在这个合约期限内，合约标的物的价格是会发生变动的，特别是对于大宗合约而言，价格的微小变动都可能对某一方造成巨大的经济损失。同时，合约期内有关的汇率、经济波动等也是存在并且不可预知的，这些波动也会对合约某一方造成不可挽回的损失。合约双方为了规避未来的不确定性风险，只获得确定的收益或按照确定的价格交易，将合约在金融市场进行创新，将不确定性风险合理地转嫁到金融市场上，让金融市场的投资者承担这种不确定性风险，最终，金融衍生工具便应运而生。

同时，金融衍生工具还是一种金融合约，金融合约的交易是有期限的，具有未来的属性。这种合约在未来的交易中要实现真实的交割，或者要以现金的形式弥补合约的价格差，这种真实的交割和现金价格差的支付也表明了一种权利义务关系。金融衍生工具的交易运用的是杠杆原理，杠杆比例大小不等，低的有几倍几十倍，高的有几百倍上千倍。金融衍生工具预测的是未来的经济变量的市场走势，只需支付少量的合约保证金，便可签订相应的合约，金融市场的投资者投资金融衍生品时，也只需支付少量的资金，便可进行以小博大的金融衍生工具合约交易。金融衍生工具以未来经济变量的不确定性为基础，不同的投资者会有不同的判断。这些不确定的经济变量主要包括利率、汇率、商品价格、信用违约风险等，相应的金融衍生工具的价格也随着这些经济变量的变化而变化，因此投资者的投资收益具有很大的不确定性[3]。

（二）金融衍生工具的种类

1.按交易方式划分

依据不同的分类标准，可以将金融衍生工具划分为不同的类型。例如，按照交易方式的标准，可以将金融衍生工具划分为金融远期、金融期货、金融期权和金融互换四大类型。这四大类金融衍生工具也有各自不同的特点：（1）金融远期。如与金融期货和金融期权相比，金融远期实质上是一种非标准化的合约，且金融远期的流动性差，一般要在合约到期后才能进行实际交割。远期外汇合约和远期利率协议是金融远期的主要品种。20世纪80年代以后，随着外汇汇率和利率的大幅波动，金融远期得到快速发展。（2）金融期货。金融期货的特点就是交易双方要在规定的交易所内，按照一定的交易规则，并以公开竞价的形式进行交易的金融衍生品。基本的金融期货合约主要有外汇期货、利率期货和股票指数期货三种。金融期货合约是一种标准化合约，交易的目的不是让渡金融资产的所有权，而是为了规避风险、转让风险和获取风险收益。（3）金融期权。金融期权实际上是一种金融选择权，其特点是买卖双方的权利和义务不对等。金融期权合约签订后，买方拥有是否履约的选择权，而卖方只有义务服从买方的选择，自身却没有其他的选择权。目前的金融期权主要有看涨期权和看跌期权两大类。（4）金融互换。金融互换是指交易中的一方权利人用一种货币表示的资产或负债交换另一种货币表示的资产或负债的金融衍生工具，交易双方的交易目的是交换不同货币的现金流量。基本的金融互换主要有货币互换和利率互换两种。货币互换既包含本金互换，也包含利息互换。货币互换的主要交换方式较为灵活，既有固定汇率对固定汇率的货币互换，也有浮动汇率对浮动汇率的货币互换，还有浮动汇率对固定汇率的货币互换。利率互换与货币互换的不同点主要有三个方面：一是货币互换是以同一种货币定值，不涉及其他货币；二是交易标的只涉及利息流量，不涉及本金；三是交易双方中一方支付的是固定利率，而另一方支付的是浮动利率。

2.按基础工具划分

按照基础工具种类的不同，金融衍生工具还可以划分为股票衍生工具、货币衍生工具和利率衍生工具等不同的类别。（1）股票衍生工具。股票衍生工具主要有股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权等不同的类别。（2）货币衍生工具。货币衍生工具主要是前面所述的外汇远期、外汇期货、外汇期权和货币互换等金融合约。（3）利率衍生工具。利率衍生工具主要有利率协议、利率期货、利率期权和利率互换等类别。根据衍生工具的性质不同进行划分，还可以将金融衍生工具划分为远期类金融衍生工具和选择类金融衍生工具两种。金融远期、金融期货和金融互换都属于远期类金融衍生工具，金融期权或者由金融期权衍生出来的期权类产品，都属于选择类的金融衍生工具，认股权证、可转换债券等金融期权是目前较为流行的选择类的金融衍生工具。

（三）金融衍生工具的基本功能

1.金融衍生工具交易的基本目的是规避不可预知的经济变量风险

金融衍生工具的交易者主要面临市场上利率、汇率以及金融资产价格变动等经济变量的波动风险，利用金融衍生工具中对未来价格的锁定功能，可以规避未来经济变量的不可预知的波动性风险，从而锁定收益，避免可能发生的损失。金融衍生工具规避价格风险的主要操作方法是进行套期保值，即如果在现货市场从事了某一笔交易，那么就要在金融期货、金融期权或远期市场做一笔价值相当、期限相同但方向相反的交易。这样，金融衍生工具交易者不但规避了市场风险，而且没有失去对自己有利的市场机会。应当认识到的是，金融衍生工具在规避风险的同时，并没有消除金融市场上的风险，而是将风险集中，并将可能的风险转嫁到金融市场上愿意承担风险以获取高风险收益的市场参与者身上。

2.金融衍生工具具有价格发现功能

金融衍生工具的价格发现，为广大的生产者和市场参与者提供了明确的价格信号，从而使生产者和市场参与者可以制定或调整生产及经营计划，促进了资源的有效配置。金融衍生工具的交易是一种杠杆交易，这种交易使金融市场参与者可以用少量的资金参与巨额的合约交易，通过承担风险来获取高额收益[4]。金融衍生工具实质上还是一种做空机制，这有利于市场参与者在不同的市场间进行套利活动，交易者可以利用不同市场间的暂时性失衡，设计构建一系列交易，以获取无风险利润。在促进市场发展方面，金融衍生工具的避险功能使市场参与者可以安全地参与衍生工具市场的交易，促进了基础金融工具市场的发展。同时，金融衍生工具的交易也促进了现货及衍生工具市场的流动性。

二、股指期货对现货市场的关系及做空力量分析

期货商品中金融期货交易、股指期货交易属于交易量大且交易频繁的一种衍生金融商品，所买卖的契约是与股票相关的指标。交易者可以依据对股票行情的判断预先作出前置动作反应。如果预计股票价格将下跌，可以先卖出指数期货合约，希望到期前或到期时能以较低的价格买回期货合约而获利。相反，如果预计股票价格将上涨，可以先买入指数期货合约，希望到期前或到期时能以较高的价格卖出指数期货合约而获利。

（一）股指期货的内涵与功能

股指期货衍生品交易，可以将非系统性风险与系统性风险透过股票价格指数避险。股票价格指数是由经过选择的一系列股票组合而成，代表了整个股市的趋势。股指期货本身是一种组合投资，究竟购买哪一种股票以及承担何种风险，作为指数期货投资者并不用考虑。所以，防范非系统性风险可以透过股指期货交易完成。如果因为系统性风险而使股价或指数发生剧烈波动，现货市场上的损失可以由期货市场上获得的收益加以补偿。

股票价格指数是股指期货的基础标的，对股指期货价格变动影响很大，所以股指期货的价格自然与其目标资产股票指数的联动相当紧密。股指期货还是对未来现货价格的预期，因此，相对于股票现货价格指数而言，股指期货对股票市场价格指数会产生相当的前引效果。

股指期货还具有价格发现功能。在一个市场中，新信息是随机产生的，但是在投资人观察到信息后，透过交易行为将信息反映在资产的价格上，此即为价格的发现过程。由于股指期货交易的市场参与者众多，而在期货价格形成过程中也涵盖了各种不同对价格预期的信息，所以对于股票价格指数而言，股指期货具有发现价格的功能，股指期货的价格发现功能有助于反映目标股票的真实价值。

（二）股指期货与现货市场的关系

投资者若只有买进或卖出股票的单一选择，没有用于对冲风险的股指期货市场，就很容易导致股票市场上的所有投资者预期趋向一致，市场就会出现单边上升或是单边下跌的局面。在单边上升市场中，很多投资者都会因为股票价格的上涨而赚取利润，大家皆大欢喜。而在下跌市场中，因为没有可以用来对冲风险的避险工具，投资者为了避免损失，唯有选择加速出逃，从而诱发市场出现过度反应，暴跌走势时常发生，又进一步加大下挫的速度与幅度。有了股指期货这种金融衍生工具的对冲，投资者可以维持在现货市场买进或卖出，而在期货市场做一个相反方向的对冲交易，以达成投机、避险或套利的多重目的。透过市场的效率与平衡机制，可使现货和期货市场更加趋于稳定。

从我国资本市场发展历史来看，牛短熊长一直是饱受市场诟病的重大问题。2014年以来股市走牛，从管理层的初衷来看，不希望我国股市重蹈牛短熊长的覆辙，希望股市走慢牛的趋势，能够在较长时期内服务于我国经济结构调整和供给侧结构性改革。但是，由于长期熊市的压抑、国内投资品种有限、投资者入市情绪高涨以及融资、场外配资等杠杆资金的大量进入等众多因素的共同作用，股市成交不断创出天量，自2014年12月5日沪深两市单日成交金额突破万亿之后，两市成交一直保持在万亿以上的成交量水平。随着天量资金的源源不断流入，股市有加速上涨态势。这种短期的持续、快速上涨走势，与管理层期望的慢牛初衷显然背道而驰，有效遏制股市过快上涨，拉长牛市上涨周期，便成了管理层思考的重点问题。

在股指期货市场上，自2014年7月至2015年6月的这一轮快速而猛烈的上涨，使做多股指期货的多头资金赚得盆满钵满，从而吸引更多机构投资者做多股指期货，带动股指进一步上涨。而对于做空股指期货的空头资金而言，这一波快速而猛烈的上涨，让其损失惨重，严重的甚至爆仓出局。但是，在期货市场，多空双方是一对孪生兄弟，有多头必然有空头，并且相伴而生[5]。面对股票市场连续上涨，股指期货空头并没有认输，且随时准备寻找机会反扑。股票市场指数的快速、大幅上涨，不利于股票市场的长期健康发展，并且短期内的快速、大幅上涨，使股票市场的资产泡沫迅速扩大，随时有泡沫破裂的风险。因而监管层开始通过各种手段抑制股票市场的过快上涨，并尝试通过打压等手段使股票市场强行调整。这些对于资本市场上那些嗅觉灵敏的股指期货空头资金而言，看到绝佳的做空机会。它们一方面利用国际经济形势的不确定性和国内经济增速下滑甚至出现各种困难的现状，通过传统媒体、互联网等多种途径大肆传播空头新闻信息，制造人为的空头氛围；另一方面，在股指期货交易中大肆做空，通过股指期货打压现货市场（股票市场）指数，从而获得巨额利润。股指期货在2016年6月15日至7月8日期间走势可通过表2显示。

表2 2016年6月15日至7月8日股指期货涨跌幅统计表

（三）股指期货做空力量分析

从股指期货发展历史来看，在一国经济没有重大利空消息的前提下，股指期货短期内出现如此大幅度下跌，并带动现货指数同步大幅下跌，应是非正常的交易状态。笔者认为，出现这种非正常的大幅下跌，应与极端的做空势力有关。并且，对于这股极端空头势力如不加以有效遏制，必将对我国资本市场的长远发展造成严重的负面影响，甚至会影响到国家政治、经济以及社会大局的稳定。极端的空头势力主要有以下几个部分组成：

1.国内长期看空中国经济又期望借此获得高额收益的机构和个人投资者

改革开放30多年来，中国经济发生了翻天覆地的变化，经济发展所取得的成就世界公认。但是，国内总是有一部分机构或个人出于各种目的看空中国经济，为中国的改革和发展设置障碍。这部分机构和个人投资者长期看空中国股市，并在前期指数大幅上涨过程中一直被股指期货多方压制长时间未得到有效宣泄，借助管理层期望遏制指数过快上涨的势头，以及为防范市场风险而清理违规场外配资等的有利时机，集中力量做空股指期货，以期在股指期货做空交易中获得巨额利润，并通过做空中国股市，达到影响中国经济稳定发展的目的。

2.国外敌对势力

国外敌对势力不愿意看到中国经济的不断发展壮大，长期唱衰中国经济，并力图通过多种手段做空中国经济。在现代市场经济体系中，资本市场的重要性日益凸显，美国在20世纪80年代出现经济滞涨之后，制定的“去工业化”战略就明确提出要发展金融及金融服务业，不断提升金融业及金融相关服务业在国民经济中的比重，力图通过金融业发展带动经济的发展。事实证明，美国经济长达30年的持续、稳定发展是与美国金融业的发展密切相关的，这其中，资本市场又起到了举足轻重的作用。改革开放以来，中国经济保持了30多年的持续快速发展，不论是经济总量还是人们生活质量，都取得了巨大的成就，因经济发展而带动综合国力的不断提升，给美国为首的西方社会带来了巨大挑战。它们基于价值观和社会制度的不同，担心中国的崛起影响到自己的既得利益，害怕中国的强大会打破原有的世界格局，因而，总企图通过各种途径影响和破坏中国发展的良好形势，达到遏制中国、维持原有的世界格局、维护既得利益的目的。而美国等西方社会资本市场发展时间长、经验足，擅长运用金融手段遏制或制裁其他国家，并且通过金融手段打击其他国家的效果更明显、影响更长远。这些国外敌对势力的资金，通过多种途径进入中国，伺机做空中国股市，以达到遏制中国资本市场和中国经济发展的目的。

3.专门从事投机或套利交易的国内外机构资金

20世纪90年代后期，量化交易基金开始盛行，它们专门从事各类金融市场的投机和套利交易，股票市场是它们进行投机或套利交易的主要场所。2008年世界金融危机发生之后，国内很多基金都在总结经验教训，并开始创设新的基金模式，量化投资基金因其有近30年的成功投资经历，国内很多公募、私募基金公司开始尝试运营量化投资基金。量化投资基金从本质上讲是一种纯粹的投机或套利基金，它们通过建立专门的量化投资模型，再根据模型设置专门的电脑程序，通过电脑自动交易获得投机或套利收益。量化投资基金只是机械的交易者，没有价值投资可言，但是，一旦遇到市场大跌，量化投资基金的高频交易程序会放大下跌效应，给市场造成严重的负面影响。自2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台至2015年3月QFII额度上限全面放开，国外资金进入我国资本市场的额度不断增加。截至2015年年底，国家外汇管理局累计批准261家QFII机构共计669亿美元的境内证券投资额度。国外的机构投资者中有相当一部分是专门从事量化交易的量化投资基金，加上国内的一部分量化投资基金，在2016年股市暴跌中起到了推波助澜的作用。

4.因改革而利益受到损害的某些利益集团代言人

改革开放30多年来，我国的政治、经济、社会、文化等各方面都有了跨越式发展，特别是经济发展成就举世瞩目。但是，统计显示，进入21世纪以来，我国的基尼系数仍然偏大，这与我国实现共同富裕的目标是严重背离的。为扭转这一趋势，必须进行有效的改革使全民共享改革成果，这势必影响某些既得利益者的利益所得。同时，在我国经济发展到当前阶段，需要通过转型升级来提升经济发展质量，经济转型升级也离不开改革，供给侧改革又触动了一些过剩行业的发展所得。再者，在政治、社会、文化等领域，还有很多问题也需要通过改革来得到解决。当前，我国各个领域的改革都已进入深水区，必然触及一些既得利益集团的利益，它们试图通过各种手段抵制和阻挠改革的进程，2016年股市做空的力量中也有这部分参与者的存在。

三、股指期货设计规则及平衡原理

（一）股指期货设计规则

一般来讲，股指期货主要有三大功能，即投机、套利、套期保值。投机和套利都是指期货市场和现货市场的对比出现升贴水时，投资者因后期走势达到期现价格缩小而获取收益。具体来说，在股指期货与现货价格相比升水时，投资者预期后市现货市场即将上涨，则买进现货股票、卖出期货合约，进行期现对冲，并获取期现价格拉平的价差收益；反之亦然。套期保值主要是市场上大的机构投资者采取的交易策略，具体来讲，在没有推出股指期货之前，机构投资者要想在股票市场上获取收益，必须拉升股票价格。但拉升股价其实是一个非常复杂的过程，且只有股票有了价差空间，拉升股价才能获得收益。同时，不论什么样的股票，不论上市公司的经营业绩如何，只要机构投资者能够通过拉升股票价格赚钱，就会成为机构投资者青睐的对象，并且机构投资者在拉升股票赚到丰厚的利润之后，会坚决撤出资金，再去寻找下一个操作目标，根本起不到稳定市场的作用。而“善于”追涨杀跌的散户投资者，便成为这些被拉高价格的股票的投资牺牲品。这就造成我国股市长期处于牛短熊长的状态，不利于我国股市的长期健康发展，也不利于改革的持续推进和经济的稳定发展[6]。在股指期货推出之后，机构投资者可以通过股指期货市场的价格对冲，来确保股票投资获得稳定的收益。具体而言，当机构投资者买入股票后，为防止股票价格下跌，就在期货市场上卖出合约，后期股票价格果真下跌，则平掉合约，通过期货市场获利弥补现货市场损失；如果股票价格出现上涨，则卖出股票，获取价格上涨的收益。在此过程中，机构投资者与个人投资者根据各自的判断，采取不同的交易策略，最终达到基本平衡。

股指期货对现货有引领作用、有价格发现的功能，因而股票现货价格在股指期货的作用下，会达到基本的平衡，不会出现大起大落，这样股指期货稳定股票现货价格的功能就充分发挥出来了。股指期货三大功能相互影响、相互作用、相辅相成，就像三角形的三条边，一旦有一个功能无法得到充分发挥，就会导致整体失衡，在运行中就会出现问题。股指期货刚推出之时，为防止出现大起大落、影响现货市场、造成异常波动，中金所规定机构投资者只能以套期保值为交易目的，这就导致现货市场的主力机构如社保基金、保险机构、境外合格机构投资者、公募基金、证券自营业务等机构投资者买进大量空单以对冲股票价格下跌的风险，只有中小自然人投资者、中小机构投资者、私募投资者才有部分买进多单。因主力机构多空失衡严重，且这些机构能够左右大盘走向，其交易行为对市场影响深远，导致股指期货推出几年来，现货市场长期低迷。但这几年国内经济形势却相对较好，现货市场不能反映整体经济形势，说明股指期货的推出在事实上制约了股票现货市场的发展。

（二）股指期货的平衡原理

在股票市场上，在资金和人才、技术等方面具备优势的投资者，才能够左右大盘的走势和方向，其他投资者只能作为追随者。我国股票市场多年的发展历史完全符合这一规律，社保基金、保险机构、境外合格投资机构、公募基金等机构投资者在资金、人才和技术等方面具有明显优势，决定着大盘的走势和方向；中小型机构投资者、私募基金、个人投资者只能跟随大型机构投资者，却无法决定和左右大盘的走势和方向。股指期货刚推出的几年时间，由于担心出现异常波动风险，监管机构将机构投资者交易股指期货只限定在套期保值这一范围内，在股市低迷、处于下跌趋势中，机构投资者套期保值通常是在股指期货市场卖出合约，其交易对手是中小型机构和个人投资者，而中小型机构和个人投资者又不能决定大盘的走势和方向，这样的情形长期持续，股市自然长期低迷。

融资融券、股票期权和股指期货是不同的金融工具，但其运行原理和作用效果却是一致的，即都是在多空相互作用、相互制约中达到一种平衡的状态，通过这些金融工具的力量平衡，使得股票市场在多空之间达到平衡，而不再出现大起大落，从而实现股票市场的稳定发展。我国的股指期货在出现不平衡状态的同时，融资融券也出现另一种严重的不平衡，那就是融资要远远大于融券，两市任何一只融资融券标的股票，融资买入量都远远大于融券卖出量。这种不平衡的结果是，一旦股票出现上涨，就会是一种连续的、快速的上涨，因为没有融券作为对冲，股票只有上涨一个方向，股市脱离平衡状态，大起大落在所难免。

四、稳定股票市场的政策建议

2016年股票市场大幅下跌，原因是多方面的，既有过去股票市场过快上涨的原因，也有国内经济增速下滑、上市公司利润增长下降的因素，更有各类极端的空头势力大肆做空的干扰，还有国际经济形势整体不佳、各国股市普遍出现动荡的影响。所有这些原因，都是2016年股票市场异常波动、大幅下跌的外在原因。从根本上来看，此次股票市场出现异常波动的原因在于金融衍生工具的制度设计缺陷，导致“涨时助涨，跌时助跌”的非正常现象出现。而各类空头股指期货投资者充分利用了这一制度设计缺陷，并在股指期货市场上大肆做空，在主观和客观上都影响了股指期货的稳定。

（一）认真研究分析金融衍生工具平衡原理，完善制度设计

股指期货、融资融券、股票期权等金融衍生工具的推出，改变了过去只能靠拉升股价才能获得投资收益的历史，有利于提升大型机构投资者的投资水平和改变以往的盈利模式，也有利于稳定投资者的投资信心，引导大型机构投资者长期投资。但是，金融衍生工具本身具有高风险、监管难度大、对现货市场影响大等特点，在设计股指期货、融资融券、股票期权等金融衍生工具的交易制度时，应该认真研究各种衍生工具的功能、特点和运行原理，在市场条件完全成熟的情况下，结合我国资本市场特点，做出利于市场平衡的制度设计，而不能通过主观判断简单地限制某些功能的发挥，人为地导致制度设计缺陷，最终严重影响现货市场的健康发展[7]。在我国推出股指期货、融资融券、股票期权，根本目的是为了平抑股票现货市场的大幅波动，确保股票市场的稳定健康发展，因此，在设计这些金融衍生工具的交易规则时，必须认真分析其平衡原理，完善各种制度设计，从而达到制度构建的初衷。

（二）根据市场变化，不断完善相关法律法规

确保监管部门严格执法、维护市场环境的前提条件是执法过程中必须做到有法可依。这就要求立法部门要不断地与执法部门进行沟通，及时发现立法中的漏洞和问题，并及时修改完善。同时，立法部门还应根据资本市场变化情况，适时制定新的法律法规，对资本市场交易中出现的新情况、新问题及时加以解决。特别是一些惩罚措施，应根据经济发展水平和资本市场变化情况，不断修改完善，加大市场主体的违法成本，使资本市场参与主体不敢违、不愿违，真正起到震慑效果。当前我国资本市场上出现的很多违法行为，归根结底是因为违法成本太低所致，从而使得部分市场参与主体一而再、再而三地挑战监管底线，这等于在变相鼓励市场参与主体从事违法活动。例如，近国内不少上市公司出现的财务造假活动，对市场上的各类投资者产生了严重的伤害，并严重影响了资本市场环境，本应受到严厉惩罚，但根据原有的证券法律法规，对于这些财务造假行为进行的处罚却是微不足道的，这就等于变相鼓励这种财务造假行为。其他上市公司看到如此低的违法成本倾向于效仿这些行为，造成我国股市中财务造假屡禁不止。

（三）金融监管部门严格执法，做好本职工作

要确保股票市场稳定运行，真正实现市场配置资源的基本功能，并不断为社会创造财富，为我国经济发展和转型服务，根本上要求监管机构进一步强化职能。金融监管机构的本职工作应是认真做好监管、严格执法，维护公开、公平、公正的市场环境，对于违反市场规则、法律法规的交易行为给予严厉惩罚，净化市场环境。只有这样，才能真正做到尊重市场、按照市场规则办事，使我国股市卸掉“政策市”的包袱。严格执法，就要求监管部门对所有市场主体做到有法必依、执法必严、违法必究，而不能对于不同的市场主体实行不同的执法标准，这样就相当于变相鼓励市场主体实施违法行为，其结果必然会导致市场混乱。监管部门的本职工作是监管市场各参与主体的行为，只要市场主体是在规则和法律法规允许的情况下进行的交易，都是合理合法的，都是受到相关法律法规保护的，不应受到人为的干预。各类股票有无交易价值、交易价格高低、交易风险问题、股票指数高低等，都是由市场来认可的，这不是监管部门的职责，监管部门不应越俎代庖人为地干预，应尽量减少各种无效干预行为，回归监管部门本职工作的初衷。

（四）深化对市场操纵等违法行为的认识，加大监管工作力度

近年，中国证监会等金融监管机构不断加强对市场违法行为的监管力度，取得了比较明显的成效。监管的重点主要有以下几个方面：一是对于内幕交易行为的监管。内幕交易行为严重损害投资者特别是中小投资者利益，干扰市场的正常运行，有违市场的公平、公正原则，必须严格依法予以打击。从已曝光的违法案件来看，内幕交易涉及的参与主体较多，从证券投资机构、证券咨询机构到上市公司高管等内幕知情人员都曾涉及，因此对于“链条式”的内幕交易行为的打击、惩处十分必要。二是对于操纵市场行为的监管。操纵市场主要是指一个或几个机构（或个人投资者），利用资金、信息、资源优势，对股价上下波动实行操纵获利的违法行为。这种行为使操纵者获得巨额利益，而其他广大投资者、特别是中小投资者的利益受到严重损害，对此需要进行严厉打击、依法惩处。三是对于跨市场操纵行为的监管。对跨市场操纵的监管主要是在股指期货推出之后才进行的。对于跨市场操纵的监管，主要是防止机构或个人投资者通过股指期货对股票现货市场的引领和助涨助跌作用，利用自身资金、技术、人才等方面的优势，控制股指期货的涨跌，从而影响股票现货市场的平衡。由于股指期货属于金融衍生品，本身比较复杂、监管难度也较大，同时，对于股指期货的认识也需要一个过程，因而目前还没有相关的跨市场操纵监管案例，监管部门只是对一些每天交易过于频繁、开仓量较大、可能影响到股票现货市场稳定运行的股指期货交易行为进行某种程度的限制。

在监管实践中，特别是美欧、我国香港等成熟市场的监管，更多的是监管恶意做空的机构或个人投资者。这些国家和地区通常对一只股票在短期内出现大幅下跌的情况进行调查和处理，对于大幅上涨的股票则很少采取监管措施，这种监管思路跟这些地方的交易规则密切相关。在美欧等发达国家，股票交易不设置涨跌幅限制而实行T+0交易制度。如果一只股票当天被大幅打压，理论上可以直接打压到趋近于0的极限值，打压的结果不但让市场上的投资者，特别是中小投资者受到巨额损失，还会让相关上市公司面临巨大的被恶意收购风险。因为股价操纵者可以以极低的价格购买市场上的流通股份，当购买股份比例达到一定限度，就可以以极低的成本要约收购该上市公司。出现这种情况，对上市公司原股东来讲，是有违公平、公正的市场原则的，相关国家和地区对这种行为采取的监管措施，也是维护市场公平、公正交易原则所需要的。

反观我国现在的市场监管，就已经公布的监管案例来看，主要是侧重于监管股价炒作行为，特别是对于一些概念炒作的监管。所谓概念炒作是指对于相关上市公司，在没有明显利好消息、公司没有明显业绩增长预期的情况下，股价在短时间内被大幅拉高，而炒作的理由纯粹是因为概念，即为概念炒作。这种监管思路对于我国目前的证券市场来讲是很有必要的。当前我国的证券市场各方面发展还不成熟、不完善，价值投资理念还没有真正树立起来，投资者的投资具有盲目性，“跟风炒作”“追涨杀跌”等现象层出不穷。严格监管纯概念炒作，对于引导投资者树立正确的投资理念、净化市场环境，具有重要意义，也是值得肯定的。但是，操纵股价的行为不仅表现为对股价的大幅拉高，还表现在对股价的大幅打压。在没有明显利空消息的情况下，长时间大幅打压股价的行为同样可被认定为股价操纵行为，对于市场的健康发展同样是有害无益。在股指期货推出之后，机构投资者的盈利模式发生改变，不单通过拉升股价获利，做空同样可以获利。在一部分股票成为股指期货标的股之后，部分机构投资者出于某种目的，长时间打压这些标的股的股价，不但能够稳定获利，还可以实现自身的既定目标，如恶意收购等。这种行为完全可以定性为操纵股价的行为，同样应受到监管，严重的甚至可以依照《证券法》等有关规定来处理。但到目前为止，我国的证券监管机关，尚未公布一起因打压股价而被认定为市场操纵行为、并采取监管措施的案例，不能不说这是我国证券市场不成熟的表现。

（五）加强证券市场交易的实时监控

证券市场监管工作是保证市场公平、公正的重要环节。证监会、证券业协会、交易所等部门在证券市场监管中，不但要对市场上已经发生的违规、违法行为进行事后调查、取证，并按照《证券法》等法律法规相关规定予以处理，还要对证券市场交易过程进行实时监控，力争将证券交易的违规、违法行为扼杀在萌芽状态，防止恶性事件的发生，并将市场上其他交易者的损失降到最低程度。对证券交易过程的实时监控，主要是对交易中异常交易行为，如交易中突然拉高或者突然砸盘、同一交易者多账户同时交易、同一交易者不同账户之间对倒交易、利用期货市场进行跨市场操纵等盘中交易异常行为进行监控。这些行为对市场上的其他交易者的心理、交易行为都会产生重要影响，从而对整个金融市场的正常运行造成损害。发现这些异常交易行为后，监管部门应及时对相关交易者采取提醒、警告，严重时采取限制交易等监管措施，目的是维护正常的市场交易秩序，避免中小投资者遭受不必要的损失。

（六）充分发挥证券业协会的自律监管作用

对于证券市场的监管，主要由证监会、证券交易所、证券业协会等几个主体的监管。证券市场的复杂性、特殊性决定了证券监管工作的复杂性和特殊性，要做好证券市场的监管工作，确保证券市场良好运行秩序，维护证券市场运行的公平、公正，单靠证监会和交易所的监管是不够的，充分发挥证券业协会的自律监管，对于做好整个证券市场的监管工作十分必要。证券业协会成员主要是机构投资者，而证券市场发生的违规、违法行为参与主体，大多以机构投资者为主。充分发挥证券业协会的监管职能，有利于维护证券市场的正常交易秩序，也有助于树立协会的权威，更好地为协会成员服务。同时，通过证券业协会的监管工作，为其他机构投资者在证券市场进行交易确立了规则，激励其他机构投资者通过增强自身实力、提升研究水平以及坚持价值投资理念获取最大化收益。

（七）研究思考对于新媒体的监管方案，防止“蛊惑交易”操纵发生

随着互联网的不断发展，各种新媒体得到空前发展，某些机构通过新媒体传播各类信息、影响其他投资者的交易意愿，从而实现自身特殊收益的行为日渐增多。但因互联网的特殊性和传播速度的迅捷性，要想实现对新媒体传播的有效监管，难度可想而知。2016年6月中旬以来的罕见股灾，有很大一部分原因是受新媒体的传播影响。通过微信、微博、QQ群、电子邮件等途径散播谣言，进而影响投资者情绪、影响股市涨跌，并通过股指期货等衍生金融工具实现跨市场操纵、获取巨额利益，是某些机构投资者的惯用手法。在股票市场逐步走向成熟的过程中，在某个交易日的正常交易中，在没有任何利空、利多消息的情况下，股票市场突然出现大幅下跌或大幅上涨的情况，通常事后都会有相应的小道消息传出，而这些小道消息一般都是通过新媒体传播的。因而，认真研究新媒体的特点，联合多部门加强对新媒体传播的监管，对于做好证券市场的全面监管、维护正常的市场交易秩序具有至关重要的意义。新媒体发展迅速，试图通过先制定完善的法律法规之后再进行监管起不到应有的效果，可以考虑首先从新媒体的注册、使用环节着手。新媒体使用者在注册时，要实行严格的审核机制，可以考虑绑定手机号、身份证号、银行卡号等能够体现使用人员身份信息的证件资料。如果使用人员通过新媒体发布虚假信息谋取不当利益，监管机关就可根据其资料追根溯源，对虚假信息发布者依照相关法律法规进行处罚。对于新媒体使用环节的监管，可以考虑设置专门的新媒体网监队伍，配备专业的监管工作人员，对新媒体传播信息进行实时监控，发现问题及时处理，情节严重的，可与公安机关联合执法，打击虚假信息的制造者。

（八）实行严格的证券账户实名制

证券账户实名制是世界通用的规则，是防止出现市场交易中违规、违法行为的有效手段。证监会应对证券公司是否进行账户实名制认证进行严格监管，并例行不定时现场检查，发现问题及时处理。对于出现证券账户实名制严重问题的，采取严格的惩罚机制，并对相关责任人进行相应的处理，从源头上彻底堵住证券市场违规、违法行为的漏洞。同时，鼓励证券公司进行业务创新，改变证券公司的盈利模式，改变以往主要依靠交易佣金获取收益的盈利模式，促使证券公司通过提升服务水平、提高研究能力、依靠优质服务获取收益。根据市场实际，在经过严格评估的基础上，可以逐步放开证券公司代客理财服务，这既可以扩大证券公司盈利途径、开发新的利润增长点，还可以提升证券公司自我约束、自我管理水平，有利于证券公司的长期、可持续发展。在这种情况下，证券公司通过增加客户增加盈利能力的冲动就减少很多，因为通过提升服务水平获取的收益要远大于客户交易佣金收益，证券账户实名制的推行也不会因利益驱动而困难重重。

（九）建立股票价格操纵投资者损失赔偿制度

在欧美成熟市场，股票价格操纵行为一旦被认定，相关机构或者个人投资者要对其他投资者承担巨额的损失赔偿责任，涉嫌股票价格操纵的机构或个人投资者可能因此而倾家荡产，因而这些国家和地区的投资者不敢轻易做出股票价格操纵交易行为。我国证券市场成立至今仅20多年时间，相关的法律法规还不完善、不配套，这就造成很多机构或个人投资者钻法律的空子，热衷于股票价格操纵。根据已有的股票价格操纵案例来看，证券监管机关对于股票价格操纵行为认定之后，会对相关机构或个人投资者进行严格的处罚，但是对于遭受损失的投资者的赔偿工作，相关法律法规尚没有明确的规定[8]。我国目前正在对《证券法》等证券市场相关法律法规进行修订，立法者应经常到基层调研，听取中小投资者的意见和建议，结合我国实际，制定因股票价格操纵行为发生而遭受损失的中小投资者的损失赔偿机制，并监督监管机关严格执行。建立投资者损失赔偿机制，是对股票价格操纵行为的软约束，操纵股票的机构或个人投资者会因为高昂的代价而放弃市场操纵行为，从而有利于整个资本市场的稳定。

五、结语

波动性研究是金融市场研究的重点。在金融研究中重视波动性研究，是维护金融市场稳定运行的必备环节。从近代以来世界上发生的历次金融危机来看，异常波动是金融危机的初始表现，研究和控制异常波动，对防止出现金融危机和促进资本市场的健康发展都具有重要的现实意义。

本论文以2016年我国股票市场的异常波动为研究切入点，从金融衍生工具的角度分析此次异常波动的原因。通过分析，笔者认为我国近年先后推出的股指期货、融资融券、股票期权等金融衍生工具的制度设计缺陷，是本次我国股票市场异常波动的重要原因。这些金融衍生工具的制度设计缺陷，主要表现在制度设计中的不平衡问题：因制度设计缺陷导致多空失衡，从而最终导致制度缺陷，进而使机构或个人投资者试图利用制度设计缺陷进行跨市场操纵成为可能，金融衍生工具与现货市场的联动又最终导致股票市场的异常波动。

笔者认为，防止我国股票市场出现异常波动进而引发金融危机的根本出路在于解决金融衍生工具的制度设计问题，完善制度设计，使多空力量达到平衡。另外，也要通过强化立法、严格执法等环节，堵住机构或个人投资者通过操纵市场获取巨额利益的企图。此外，还要对当今世界经济和科技发展中出现的新情况、新问题进行深入研究，借鉴国外成熟市场的监管经验，结合我国实际，综合运用多种措施，防止我国股票市场再次出现异常波动，确保股市稳定运行。

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责任编辑凌澜

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