供给侧改革视阈下资本市场转板制度构建原则分析

刘国胜

(伊犁师范学院法学院　新疆伊宁　835000)



供给侧改革视阈下资本市场转板制度构建原则分析

刘国胜

(伊犁师范学院法学院新疆伊宁835000)

我国多层次资本市场初步成型，转板法律构建问题凸显，转板制度原则成为构建转板法律讨论的核心。为此，本文提出构建转板制度必须坚持市场结构合理、有利市场竞争、转板自愿、降板强制等四个原则。市场结构合理原则追求证券市场分层结构、主体结构和监管结构的合理安排。有利竞争原则从层块构架、主体意志、生产领域和择优升级等方面为参与者提供有利竞争的市场机制。转板自愿构建转板主体自主决策机制，强调转板主体的自愿性。降板强制原则强调市场监管的能动性，强制失去上市条件的主体离开交易市场，以维护市场秩序和保护投资者权益。

转板制度构建；市场结构合理；有利竞争；转板自愿；降板强制

目前，我国经济发展失速，经济学视域下的需求与供给成为人们关注的热点。当市场需求侧消费者对市场供给侧供给者提出特别要求时，供给侧改革成为市场的重要话题。市场是以供给和需求为运行逻辑，供给与需求是市场发展两侧，传统经济理论下市场调节与政府干预均以需求侧改革为依据。在经济发展定位新常态下，我国人口、出口和楼市消费境遇发生转变，需求侧改革遇阻，我国自觉推动经济结构转型升级，美国供给学派供给改革理论受到重视①，“供给侧改革”随之提出②。国家在继续坚持需求侧改革的同时，引入供给侧改革，并定位为我国经济稳定发展的模式选择③。资本市场是融投资双方交易的平台，平台供给直接影响融投资双方的参与度，并进而影响资本市场发展的繁荣度。我国资本市场已经形成以上海主板、深圳二板和北京三板市场为主的多层次资本市场。但是，我国现有注册制捆绑下的多层次资本市场运行模式僵化，各层次间缺乏良性互动，资源配置失效，众多小微企业融资无门，严重制约我国多层次资本市场的发展。

为满足众多公司的融资需求，资本市场平台供给侧改革成为当前资本市场发展的重点。如何构建完善的多层次资本市场，推动多层次市场间转板互动，成为资本市场平台供给侧改革的有效路径。所谓转板是指正在资本市场的某一板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则要求，主动或被动地转移到另一板块进行交易的主体转移行为④。转板行为在国外资本市场自始即有，而转板作为课题研究却是我国资本市场语境下的特殊话题[1]。我国资本市场自上而下形成，市场伊始即形成各层次市场间的条块分割，以规划为手段将某类公司归属于同一板块市场上市。但因公司的动态变化，初始同类的公司向多极分化，需要进行重新市场定位和归类，到其他符合条件的市场进行交易，转板问题随之出现，转板制度建设随着市场的发展愈发重要。如何构建转板制度，尽管学界观点莫衷一是，但必须坚持以下四个原则。

一、市场结构合理原则

构建转板制度应以追求证券市场结构合理为目标，其结构合理性目标主要有市场多层次板块的合理建构、市场参与主体的合理分配等。多层次资本市场转板活动以完善多层次资本市场体系为出发点。

资本市场结构是指资本市场各层之间形成市场内部分层结构，既包括以市场交易场所和交易时段为中心的时空结构，又包括以市场交易参与者为中心的主体结构，同时还包括以市场交易监管者为中心的监管结构。市场结构合理是指资本市场多层次间各关系要素形成的完美构建。各层次市场在市场主体数量、公司规模大小、证券交易总量、交易时空分配、监管机构安排等各方面，做到和谐统一。因此，市场结构合理是指资本市场各层次间，能够坚持主体良性互动，公司规模协调、监管结构合理、时空安排得当、证券交易与证券市场需求和谐统一的基本准则。坚持市场结构合理，为资本市场发展在结构目标上指明方向，为人们进行市场投融资提供一种心理预设，为转板制度指出明确的建构目标，更能优化配置市场资源。在市场分层结构、市场主体结构和市场监管结构等方面做好合理安排。

(一)市场层块结构合理

构建转板制度的根本目的是规模大小不同的企业都有获得市场融资的机会，使市场纵向分层和横向分区(块)两方面都得到合理安排，成为市场结构合理性原则的核心内容。

1.市场纵向分层。纵向分层以企业规模为核心解决市场主体参与问题。资本市场纵向层次结构应构建场内、场外两大市场层次。场内市场一般包括主板市场和创业板市场；场外市场一般包括全国性场外交易市场和区域性场外交易市场。层次多寡应依国家经济发展状况和市场范围大小而定。美国资本市场体系最为完整，主体层次分场内、场外两个层次，层次内再细分为若干小层次，包括主板市场、创业板市场、场外交易或柜台交易市场、区域性产权交易市场。英国证券市场有伦敦证券交易所与交易所外市场两个大层次，伦敦证券交易所内部分为两个层次：第一层是主板市场，第二层是可选择投资市场(AIM市场)；有未上市证券的场外交易市场[2]。日本证券市场整体上分为交易所市场和店头市场。证券交易市场分为三个层次：第一部市场、第二部市场和第三部市场。店头市场分为两个层次：第一款登记标准市场和第二款登记标准市场[3]。我国台湾地区，在证券交易市场多层次建设上逻辑清晰，总体上也分为场内和场外两个市场，场内市场又分为主板市场和创业板市场，场外市场是台湾的兴柜市场[4]。

事实上，我国多层次资本市场形成场内、场外两大层次的四小层次结构，包括主板市场，创业板市场，新三板市场和区域性股权交易市场(或称四板市场)。形成针对质量、规模、风险程度不同的企业、满足多样化市场主体的投融资要求而建立起来的分层次市场体系。主板市场能够为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。创业板市场专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的证券市场，并可解决这些企业的资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。新三板市场主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。区域性股权交易市场主要为满足各地非上市非公众公司(下称“双非”公司)和有限责任公司的股权转让而设立的股权交易场所[5]。

证券市场多层次结构间应当保持相对的动态均衡，使之处于良性互动状态。四层次资本市场结构在容纳参与主体数量上应成“金字塔”型分布。主板市场应当定位为资本市场的“精品店”，处在金字塔的顶端。二板市场是资本市场的“高档店”，上市主体众多，应当处在金字塔中间上部。三板市场应当是资本市场的“百货商店”，商品一应俱全，应当处在金字塔的中间下部。四板市场即区域性股权交易市场应当是资本市场的“杂货店”，商品不多，却能满足公司“油盐酱醋”需求[6]。四种主体在四层市场间能够相互流动，展开网状多轨道转板互动，互补有无，形成一个良性互动的投融资市场平台。

2.市场横向分块。横向分块以市场竞争和市场主体空间分布为核心解决市场主体参与问题。横向分区块的各市场应当有不同的市场板块组成，以此构建良好的市场竞争和有序的空间布局，否则将不利于市场主体间竞争和市场参与主体的空间分布，甚至造成严重的市场资源浪费。理论上，同层次市场结构上应有两个或两个以上的市场板块，方能构建市场竞争关系，但我国证券市场始终以同层板块垄断为市场构架，不愿构建横向分块竞争结构模式。主板市场原有沪深两个交易市场，创建初期竞争劲头十足，对早期资本市场产生深远影响。后因证监会加强竞争监管，导致深圳市场遭遇政策性停发，上海市场一家独大，垄断主板市场上市资源，阻碍主板市场良性竞争。二板市场以深圳市场垄断为发展模式，导致创业板市场“三高症”频发[7]。全国中小企业股份转让系统即新三板的诞生，阻断各地建设竞争式三板市场的勇气。尽管天津股权交易所苦下决心，因为交易方式僵化和交易主体局限，市场发展很不理想。河南郑州产权交易所别出心裁的市场行为，“仅运作六天”就收摊关门。

比较国际证券市场结构，多数市场均以纵向分层、横向分块为建设模式。美国多层次资本市场发达，已经形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系[3]。市场分层、层内分块构架基本完成。如场内市场包括主板和二板市场，主板包括纽约证券交易所和纳斯达克全球精选市场。二板包括美国证券交易所、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场[8]。场外市场在美国包括若干个场外交易(OTCBB)市场和粉红单市场。OTCBB具有小规模、无繁琐、费用低等特点。粉红单市场为那些不满足挂牌上市条件或自主选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市的股票进行市场交易，粉红单市场对交易股票没有任何财务和信息披露要求[9]。德国、法国、日本，甚至我国台湾和香港地区，均以纵向分层、横向分块为结构建设模式，为多层次资本市场转板奠定结构性基础[2]。此外，为接轨国际市场，我国应积极探索国际板模式，争取推出国际板市场，将我国打造为世界资本市场的融资中心，为经济全球化视域下国际市场“转板”做好准备[10]。

(二)市场主体结构安排合理

证券市场结构的纵横安排，要求对市场主体准入和退出结构合理安排。市场主体结构包括上市主体、投资主体以及其他市场参与主体，如上市交易主体、市场保荐主体、证券经纪主体、中介服务主体、信用评级主体和价格评估主体等等，都应纳入市场主体结构安排之列。

1.上市主体⑤。上市主体是指发行证券并到证券市场进行交易的公司主体。上市主体合理安排，要求在证券市场纵横空间分布上保证上市主体能够按照市场分层、分块的布局要求，适当有序地进入和退出市场。在市场纵向分层的基础上，设计者应当充分考虑市场容纳公司的可能数量，用数学统计方法粗略统计出企业可能的市场融资需求。采用企业规模、注册资本等基本标准进行某种制度安排，将公司进行金字塔式地排队。按照市场纵向分层理论，将金字塔顶端公司纳入主板市场，金字塔中间偏上部分纳入创业板，金字塔中间偏下部分纳入三板市场，金字塔低端众多小微企业纳入地方股权市场。操作中只需将全国工商部门注册的公司进行归类，就可以在市场横向分块的基础上把纳入各层的企业按照市场设计的要求，适当合理地安排在预先设计的各板块市场。这种做法并不违反市场竞争原理，具体安排应当严格按照经济法市场调控基本原理，用宏观间接的方式，辅助市场竞争主体有序地进入和退出预先设计的市场。

2.投资主体。投资主体是指进入资本市场进行证券买卖的各类投资者，是证券市场得以活跃的动力来源。投资主体参与市场的规模和数量是资本市场构建合理的重要目标之一。

投资主体依照投资主体属性可分个人投资者和机构投资者。个人投资者是指以个人名义将自己的合法财产投资于资本市场的自然人主体。个人投资者的证券投资目的要求资本投资效用最大化，包括本金安全、收益稳定、资本增值、抵补通胀损失、维持流动性、实现投资多样化、参与公司决策、合法避税等具体目的。机构投资者包括政府部门、企事业单位、金融机构和外国投资机构等。政府部门投资者包括中央政府、地方政府和政府机构。各级政府及政府机构参与资本投资具有调剂资金余缺、公开市场业务操作的功能。企事业单位投资者包括各种以盈利为目的的工商企业和非盈利的事业单位。金融机构投资者主要包括商业银行、保险公司、证券公司及各种基金组织等。外国投资机构是指允许合格的境外机构投资者在一定的规定和限制下注入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资于当地资本市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的投资。

目前我国资本市场个人投资者与机构投资者投资比例失衡，具有明显投机性的个人投资者比例明显偏大，对于资本市场的稳定极为不利。机构投资者投资资金量大，收集和分析信息的能力较强，可进行有效的资产组合，分散投资风险，注重资产的安全性，对资本投资活动影响较大，但我国机构投资者比例明显偏小。美国、英国和日本等是保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市绝大部分股份的国家，机构投资占据主导地位，并且随着资本市场发展，机构投资者持股比例有增无减[11]。这并非说明机构投资者比例越高越好，而是资本市场的历史经验证实机构投资者在证券市场股价稳定方面具有不可替代的作用。因此，构建资本市场转板法律制度，应当通过宏观、间接的经济调控手段，构建适合国情的资本投资制度，借鉴国外优秀的投资模式，适当放开金融市场分业经营管理范式，提高证券公司投资证券的力度，应适当调整投资者投资资本市场的投资比例，对于资本市场建设意义重大。

(三)市场监管结构安排合理

证券监管是资本市场有序进行须臾不可离开的重要手段，对资本市场进行监管，充分发挥资本市场机制的积极作用，限制其消极作用。保障合法的证券交易活动，保护投资者利益，监督证券中介机构依法经营，防止人为操纵、欺诈等不法行为，维持资本市场的正常秩序。根据国家宏观经济管理的需要，运用灵活多样的方式，调控证券市场与证券交易规模，引导投资方向，使之与社会经济发展相适应[12]。

完整的证券监管结构，应当建立纵横分级结构，形成严密的市场监管体系。从监管市场上分级，应当包括四级监管分级体系，即主板市场、二板市场、三板市场和区域性股权交易市场四层级结构体系。从监管机构自身结构上分类，应当包括法律监管、行政监管、自律监管和社会监管等相互协调的监管结构体系。从监管对象上分类，应当包括投资者监管、融资者监管、中介机构监管、服务机构监管、资信评级监管和资产评估监管等；从程序上分类，应包括发行和交易市场监管；从市场主体资格上分类，应包括市场主体进入和退出监管等等。

尽管我国资本市场已经形成法律监管、行政监管、自律监管和社会监管相互协调的监管结构，但在监管主体、监管分工、监管内容等方面，行政监管主体单一，没有形成有效的分层监管网络[13]。目前，主板市场、二板市场和三板市场均由证监会进行监管，辅助以市场的自律监管。对区域性股权交易市场缺乏监管，却又严格限制其发展。监管分工不合理，监管内容界限不清等问题凸显，亟待构建分级完善的资本市场监管机构。

二、有利市场竞争原则

上市公司转板并非马戏团演员耍跳桩游戏，目的不是通过来回跳动送给观众优美的技术动作，而是通过转板达到一种动态市场功能。这种动态功能是多方面的，其中有利于市场竞争是转板活动的目标性原则。倘若转板活动失去有利竞争的目标性，转板将失去根本价值。坚持资本市场转板法律制度有力竞争原则，可以实现资本市场资源分配效率的最大化，促进上市公司的技术进步，提高消费者福利，发挥转板主体核心优势。转板法律制度建设的直接目的，在于建设完善的多层次资本市场，根本目的是合理配置社会资源，具体目标就是充分发挥市场主体的自由、公平竞争。合理竞争至少应从层块构架、主体意志、生产领域、择优升级和奖励机制等几个方面，为企业和投资者提供适于竞争的市场环境。

(一)市场构建主体间竞争⑥

1.市场纵向分层。资本市场分层理论以企业的发展与竞争相结合为逻辑出发点，促使市场进入者继续奋斗，更使尚未进入市场的企业充满希望，成为资本市场分层理论的活力所在。企业纵向升板或降板，成为企业经营管理成功或失败的标杆，象征上市类企业的成功或失败。企业奋力拼搏的结果是成功升板，换取的是企业高额利润和荣誉地位。企业怠于管理的后果是主动降板或被监管机关强制降板，不但失去利润、名誉和地位，更失去企业继续生存的意义和价值。

纵向分层以企业的规模和性质为依据，基本原理是企业生命周期理论，基本思路是满足所有企业的股份转让需求。主板市场主要为蓝筹股企业服务，上市条件要求较高；二板市场主要为高科技初创企业服务，打造二板市场的“助推器”功能；新三板市场主要是为非上市公众公司服务，充分发挥新三板市场的场内市场“孵化器”和“练兵场”功能；四板市场主要为公司股东人数不足200人的“双非”公司和有限责任公司服务。这种市场分层模式奠定企业市场转板法律地位。市场板块各种入市条件不变，企业发展朝夕变动。朝夕变动的企业与静止不动的市场条件，使得转板成为可能，也使得分层标准和条件因板块不同而变得很有必要。高效企业可能会在市场内部“上蹿”，低效企业只能在市场内部“下跳”。

分层应注意让两个层次间对接，不能存在某些公司既不能登陆这个板块，也不能登陆那个板块，被卡在板块之间的“缝隙”里，要求某板块市场的标准和条件应当紧接相邻板块市场的标准和条件进行设定。依照资本市场的四层次分层目标原理，四个层次之间的三个节点都应恰当衔接，特别是场内二板与场外三板市场之间，应严格把握分层标准。市场分层还应坚持纵向市场结构的正“金字塔”分布。主板市场以打造证券市场的精品店为目标，应当处于塔的顶端。二板市场以打造证券市场的专卖店为目标，应当处于塔身中上部。新三板市场以打造证券市场的百货商店为目标，处于塔身中下部。四板市场以打造证券市场的杂货店为目标，处于塔的低端。

2.市场横向分块。横向转板活动直接影响市场类企业的利润，刺激市场类企业的的神经，促进市场类企业竞相提高服务质量，争取更多的上市主体到自己管理的市场上市。市场主体直接竞争是以市场主体的市场进入、经营以及退出条件为前提的，因此，如若增强证券市场横向转板企业的竞争性，必须强化市场主体的准入、经营和退出条件的相似性设计。

资本市场纵向分层模式的层次内部，应适当设计不同区块，增强市场主体竞争。我国证券市场建设初期即以竞争为市场构架目标，但旋即又走向垄断的构建路线。主板市场建设初期有沪深两个主板，二者在功能、条件、标准等方面基本类似甚至相同，使得沪深市场自诞生时起就充满着全方位的竞争，推动我国资本市场在上个世纪九十年代的“跌宕起伏”，创造股市的“黄金时期”，但统一监管后的沪深股市却丧失“竞争”的雄气。其实证监会只需严把上市条件和上市标准，不必在意上市主体在哪个区块上市。深市主板停发IPO，严重扼杀市场类主体的竞争，人为增加交易所对上市主体的垄断性。

二板市场只有深市一家，却要面对我国几万家等待筹资的中小型高科技企业。为什么不能在西安、成都、天津、辽宁、兰州或乌鲁木齐再设两家或三家二板市场。有人总喜说深市的IPO数量居世界第一，板块市场分区后的二板市场，难道就不能说中国二板市场的IPO数量第一。况且分区后的二板市场仍然是证监会监管下的二板市场，从全国整体来看仍然是一个二板市场。这样不但解决一市独大的垄断局面，而且为上市公司提供上市空间的选择机制，即提高市场功能的竞争活跃程度，又提高合格企业登陆资本市场融资的速度。

全国中小企业股份转让系统的建立，确立北京新三板市场的垄断地位。多年来证监会为保持对资本市场的绝对监管，以及沪深股市在世界股市中的绝对“排名”，人为控制新三板市场对主板市场投资资源的挤占。导致郑州股权交易中心被关闭，天津股权交易中心艰难运行。试问监管者在设立北京新三板市场时，为什么不能在天津、郑州、重庆、西安、长春、兰州或乌鲁木齐等地，设置三至五家条件和标准基本相同、在证监会统一监管下能够充分自由入市竞争的多区块三板市场？如此，面对融资困难，“老板跑路”问题也将大大减少。

依据资本市场四层次分层理论，为国企改革设立的各地产权交易市场恰好可以充任我国四板层次的区域性股权交易市场[14]。按照资本市场上市企业的分层模式，“双非”公司全国可能有几十万家，可依托区域性股权交易场所妥善解决股权转让问题。设立区域性股权交易市场，应以我国省区行政区划为中心，以产权交易中心为依托，由各地证监会监管，各区划行政政府配合监管，构建市场准入和退出条件基本相同的区域股权交易市场，挂牌转让“双非”公司的股权[15]。尽管市场以各行政区划为中心，但入市主体全国范围内自由流动。只要入市主体自愿，可以登陆全国范围内的任一区域性股权交易市场挂牌交易。即强化入市主体的市场自由，又强化各区域性股权交易市场平台主体的竞争，也不妨碍资本市场的整体统一。

(二)上市主体间竞争

1.转板自愿与转板自由。构建有利竞争的转板法律制度，不能脱离市场主体经营自由的合理安排。转板主体是转板行为决策者，转板主体的主观自由度决定能否构建有利竞争的转板法律制度，转板自愿和转板自由成为资本市场是否真正竞争的前提和基础。

转板自愿体现转板主体的主观意愿性。转板主体是否转板完全取决于转板主体的自觉自愿，除因上市条件欠缺或行为违法的强制降板行为外，转板主体的升板行为、降板行为和横向转板行为，完全由转板主体的主观意愿决定，任何单位和个人均不得干涉。如果允许其他主体干预转板主体的主观意愿，有利竞争的转板制度根本不可能建立。转板法律制度关于资本主体转板的自愿设计，为转板主体提供参与市场竞争的主观能动性奠定基础。

转板自由体现转板主体的转板活动不受限制。不但转板主体的转板意愿自由，而且转板主体的转板行为自由。转板主体有权决定转板或不转板，有权决定今天转板或明天转板。有权决定转往何处，有权决定升级转板或降级转板。如果所在市场的服务不周到，有权自主横向转板到他认为服务较好的板块市场。

转板主体的转板自由与申请转板时市场管理机构的准入审查并不矛盾，转板自由强调转板主体的单向意志性，它是法律授予转板主体的一项基本权利。市场管理机构的准入审查强调转板条件的符合性，只要符合准入条件，都应当做出允许转板的决定。市场管理机关否定转板主体的转板申请，并不是否定转板主体的自由意志，而是否定转板主体的准入条件合规性，不能把市场管理机关否定申请转板主体的决定书，看作是对转板主体转板自由的否定。

2.结构协调体制下的上市主体择优机制。为激发转板主体的竞争意识，转板法律制度应当设计市场结构协调体制下的择优机制。首先，主板市场应当坚持企业规模与效益的择优原则，力争把经济领域内的龙头企业和规模较大、效益较好的企业优先选入主板市场上市，从而确保主板市场的蓝筹股地位。其次，二板市场应当坚持高科技、高成长企业优先的择优原则，把高科技企业、创新企业、新兴产业以及成长型企业作为优先选择的对象，这些企业成长能力较强，前途远大，后劲充足，具有未来可持续发展的潜力，应首先把这些企业纳入二板市场上市管理。第三，新三板市场的择优对象，应瞄准具有上市资源“孵化”潜力的非上市公司，使其作为上市资源的后备队，保持场内上市资源可持续发展，对于公司结构治理良好、前景广阔的初创企业，应优先选择进入新三板市场上市。最后，四板市场的择优标准应以本地区较有发展前途的种子企业为标准，把具有培养潜力的小微型企业推到优先发展的前台上来，保证四板市场的竞争发展态势。

多层次结构协调体制下的择优机制以增强企业竞争为前提，并不因此否定上市主体的主观自愿性和意志自由性。任何经过法律程序成立的股份公司，都是国家法律保护的对象，任何投资者都有权利进入市场交易或转让自己所拥有的股份，合法条件下任何人都没有干预的权利。多层次结构体制下的择优机制，强调在同等条件下的优先性，目的是出于提高企业参与者的竞争意识，而不是以此否定企业自由参与市场交易的权利。

(三)市场投资者间竞争

投资者竞争是资本市场竞争的灵魂。资本市场建设以投资者趋利避害的理性思维为基础，众多的投资者凭着自己对上市公司的发展判断，争相购买经营业绩较好的上市公司股票，使得投资者竞争成为一种可能，构成资本市场牛市熊市的重要原因。资本市场是投资者与融资者竞争的天堂。融资者作为资金使用方，推动企业间展开竞争。投资方作为资金供应方，推动投资者间进行角逐。基于经济学理性人思考，总是利润最高的融资者获得最多的融资。投资者竞争的结果使利润丰厚企业股票一路攀升，促使投资者、市场和融资者三者进入良性循环状态，同时也将个别不良企业从资本市场中分离出来，体现转板法律制度有利竞争基本原则的价值意义。

三、转板自愿原则

转板自愿是转板法律制度构建的重要基础⑦，是私法自治原则在经济法中的具体体现，具有明显的私法意思自治特征。转板自愿的依据是民事意思自治理论。转板自愿是民法意思自治理论在经济法领域的运用，完全体现民事法律意思自治的基本精神⑧。转板主体即使获得某板上市的批准，仍然要与目标板块市场签订上市协议，在任何一方违反合同约定，合同相对方都有权依照合同违约责任要求违约方给付赔偿。因此，在公司自愿转板行为中，从转板主观愿望到上市合同签订，均以民法精神和原则为导向。转板自愿能够给上市主体更多的自由空间，最大限度发挥投资者、经营者的主观能动性，调动市场主体开拓市场的主观积极性。使市场活动能够按照上市主体自己的意志，自由支配属于公司的人力、物力和财力，创造更多的经济价值。同时限制市场监管主体的行政权力，保证监管权力在转板法律规定的范围内行使。

转板自愿是指正在某板块市场进行交易的公司，具备转板目标市场的上市条件，但是否向目标市场提出转板申请，由公司自主决定，其他任何单位和个人不得干涉的转板主观特征。转板自愿性应具有如下四项基本特征：第一，转板主体应当是在某板块正在交易的公司。转板主体在某板块正在交易是主体转板的必要条件。一个既不在场外市场又不在场内市场的公司谈不上“转板”。第二，具备目标板块市场上市的各项条件。无论转板主体是否愿意转板到目标市场，都要具备转板目标市场所要求的各项条件，否则，即使其提出申请并强烈表达转板意愿，也不能获得转板审批机关的批准。第三，是否转板由转板主体自主决定。转板主体自愿提出转板申请是转板自愿原则的核心所在，是否提出转板申请完全取决于转板主体的意愿，任何单位和个人强迫转板主体转板或不转板皆属违法。第四，转板需经目标板块市场同意。转板主体即使具备转板条件，并按照转板法律规定履行有关转板程序，但能否成功转板还要征得目标市场同意，否则不能实现转板目标市场交易的目的。

(一)自愿降板与强制降板关系分析

自愿降板与强制降板的差别体现在转板法律对转板主体的主观约束。自愿降板体现转板主体的主观自愿，强制降板体现转板法律对降板主体的意思强制。

1.降板动机不同。不同的降板原因和降板动机是造成两者差别的关键点。公司之所以选择自愿降板，原因多是出于对自身某些因素的考虑，如为调整公司经营模式或公司股权结构、防止公司被恶意收购、公司被兼并、上市成本过高等。此时情景下市场对上市公司资格终止是应上市公司积极主动请求进行的。而强制降板则是上市公司因股票的市价、经营状况或股权结构等条件不符合市场平台主体要求时，被证券交易所强制终止股票交易。此时情景下上市公司处于一种被动位置。相比而言，自愿降板是上市公司的自主选择，并不违背上市公司的意愿。而强制降板则是市场平台主体对上市公司的一种惩戒行为，是上市公司对自身某些不当行为所必须要承担的不利法律后果。

2.降板主体地位不同。一般来说，降板公司、证券交易所、投资者以及相关的利害关系人都是降板的参与主体，这些主体在两种降板方式中处于不同的地位，发挥着不同的作用。降板公司在自愿降板中处于一种主导地位，降板过程均由其意志直接作用发生，而证券交易所则处于相对被动的地位，其只能依降板公司的请求而采取相应的措施。与此相反，在强制降板程序中，证券交易所积极行使其作为监管主体所拥有的职权，可以强制要求那些不符合上市标准的公司退出证券市场，此时降板公司只能被动接受证券交易所的降板要求。自愿降板公司的投资者，相对于被强制降板公司的投资者而言，其承担的风险大多是自负风险，受到法律保护的范围相对较小，其权益的维护更多是靠与公司的内部协调来实现。

3.降板程序不同。因两者属于不同性质的降板，其适用程序也有所不同。在强制降板情况下，监管者依据法律授权对降板公司的上市资格强制取消，势必违背降板公司的意思，法律应该全面考虑到如何处理多方主体间关系以及由此而产生的法律后果，要求监管者制订一套严格的强制降板程序。因自愿降板通常都是降板公司的一种自觉行为，多数情况下利益受到影响的关系人并不很多，若该自愿降板的请求是降板公司的真实意思表示，应该允许其启动降板程序。相较于强制降板而言，自愿降板的降板程序较为简单和宽松，监管者所审查降板公司自愿降板的申请，即可做出是否同意的决定。

4.降板后续处理措施不同。强制降板并非降板公司主动发起，而是在证券交易所的强制下退出证券市场。为保证公司的投资转让，降板公司的股票仍能继续交易，所以涉及到公司降板后的股票后续转让交易问题。强制降板的公司一般会在场外交易市场挂牌继续交易，如美国的粉单市场或场外柜台交易市场都是所谓的场外交易市场，在我国主要是三板市场。相对于强制降板，公司出于进一步发展的考虑，以解散公司、股权重组或公司私有化为目的，进行主动性的转板，公司很少将股份在场外市场继续挂牌交易。强制降板与自愿降板对公司股票的后续处理区别，在于是否遵照公司的自身战略安排转板，在自愿降板下并不需要法律对其后续处理措施进行强制性规定。

(二)转板自愿性的基本内容

转板参与主体在转板活动中都应尊重转板主体自愿转板的意愿，转板主体有权按照自己的真实意愿独立自主地选择、决定转板目标市场，建立和变更证券交易法律关系，并同时服从目标市场的意愿。只要进行转板上市活动的行为不违反转板法律规定，其他任何第三方都无权干涉。任何以欺诈、强迫、威胁等违背转板主体意志的不正当竞争行为，都为转板法律所禁止。转板主体有权自主决定是否转板。

首先，转板主体有一定的意志自由。转板活动中转板主体可以自主决定是否转板，决定是否实施转板申请或参与转板证券法律关系。但转板主体不能因此干涉转板申请审批主体的权力，转板主体的权利仅限于是否申请以及何时申请的范围之内。转板主体可自主处分其是否申请转板的权利，对于审批主体的核准决定，有选择处理纠纷的程序和方式。转板主体关于转板申请事项请求，只要不违反证券法律的强行性规定即有法律效力，转板主体的权利不能超越证券法律的强行性规定。

其次，转板行为的法律效力。转板主体一旦提出转板申请，目标市场管理机关就必须针对申请事项在转板法律规定的时限内做出是否同意的裁决。不管同意与否，都应该针对问题结论予以明确的解释。即使有关机关做出了同意申请转板的决定，转板主体仍然有权利决定是否转板，但自主决定一旦做出，就具有相应的法律效力。也就是说目标市场审批机关的裁决，只是为转板主体赋予了转板的法律权利，转不转板的决定仍然属于转板主体。

最后，目标市场的自愿选择。在转板主体同时具备多个目标市场上市条件的情况下有权自愿选择某个市场，可以自主决定向A目标市场申请，也可以自主决定向B目标市场申请。在目标市场不变的前提下，公司可以决定今天申请转板上市，也可以决定明天转板上市，究竟哪天转板上市完全取决于公司的主观意志。只要不违反转板法律的强行性规定，转板意愿完全决定在转板公司手中。

四、降板强制原则

转板活动包括平行转板、升级转板和降级转板。其中降级转板又包括不丧失原板市场交易条件的自愿转板和丧失原板市场交易条件的强制转板。丧失原板市场交易条件的强制转板必然是强制降板，强制降板是转板活动必须坚持的原则，否则将不符合证券市场发展的根本利益。强制降板是指正在证券市场某层次进行交易的公司，因经营情况变化，导致在该层次继续进行交易的市场条件丧失，被证券监管机关强制要求在规定的时间内，降板到与其自身条件相符的低层次市场进行交易的转板行为。

强制降板作为转板自愿原则的例外手段，在转板法律构建中意义重大。因为在降板的两种主客观情形中，转板自愿下的降板情况较少发生。升板意味着公司的繁荣与发展，降板意味着公司的穷途与末路。即使公司经营陷入困难，公司也不愿意降板到更低市场板块进行交易。但经营困难的公司如果保留在原市场继续交易，势必会影响资本市场的交易质量，应当由证券监管机关强制公司降板到更低板块市场。因此，降板强制作为转板自愿性的例外行为，成为转板活动得以进行的重要基础。

(一)强制降板原则的依据

降板强制行为有其独立存在的自身特点：第一，降板公司应当是在某板块正在交易的公司；第二，降板公司丧失了原板市场继续交易的条件。公司登陆某板块市场进行交易，应当努力经营，始终保持原初上市条件的基本要求。如果工作懈怠或经营条件变化导致原初上市条件的不复存在，就可能受到监管机关要求降板或退出市场的命令；第三，证券监管机关强制降板与公司的主观意愿无关。上市公司不会主动提出降板到低层次市场进行交易，但监管机关并不考虑降板公司的主观意愿，强制不符合市场条件的公司降板到其他市场⑨；第四，具备降板目标市场交易条件。公司条件虽然发生变化，但仍应保证具有转板目标市场交易的条件。如果某公司自身条件变化到不具备任何板块市场交易的条件，就可能彻底离开证券市场，如某公司因经营不善而面临破产时，监管机关就不可能考虑将其降板处理。

降板强制的依据是行政强制法律理论。尽管有人认为经济法是公法和私法的结合体，虽然道理有缺，但在转板原则运用上却有一定的道理。转板自愿体现的是“私法自治”理论，降板强制体现的是“行政强制”理论。所谓行政强制是指行政机关为实现行政目的，对行政相对人的人身、财产和行为采取的强制性措施。我国证监会并不强制公司降级转板，而是把权力委托给市场交易系统。市场交易系统监管下强制公司降级转板，是否算得上是行政强制转板？市场交易系统取得该项监管权力来自于证监会的授权，证监会于2005年将上市公司的市场准入权授予给证券交易所，于2012年将新三板市场的市场准入权授予给新三板证券交易所。因此，证券交易所关于上市公司准入与退出方面享有的权力属于行政权力。证券交易所对公司降级转板的强制行为属于行政强制执法的范畴，理论依据完全准确的划定在行政强制理论之中。

坚持强制转板意义重大。首先，保证市场主体的安全。监管机关将不合格的市场主体，通过强制降板的方式，转移到符合公司现有条件的市场，保证了板块市场的安全性。其次，充分警示上市主体。监管机关通过强制转板，增强转板公司的风险，使公司经营者充分认识到公司所处的危险境地，及早做好防御工作。最后，保护投资者特别是中小企业投资者。由于电子交易的出现，大多数投资者只能通过电子信息了解上市公司，公司的信息不能及时传播给投资者，致使许多投资者至死都不知道公司的基本情况。强制转板的推行，最大限度地保护了投资者的合法权益！

(二)强制降板原则的基本内容

降板强制作为转板法律的基本制度，其主要内容有：

首先，转板主体的主观意志受到限制。意志自由是经济生产主体自由活动的前提，上市公司只有具有完全的自由意志，才能随意支配自己的行为，指导公司的生产行动。一旦上市公司的经营状况发生变化，导致在原市场继续上市的条件丧失，公司的主观意志将会受到限制，不管其是否愿意转板离开正在交易的市场，都必须按照市场监管机构的要求，离开正在交易的市场。法律赋予监管机构享有针对丧失市场交易条件的主体，强迫其离开市场的行政监管权力，主要是因为经营不善的主体，如留在原市场继续上市，可能会影响市场的名誉和地位，甚至影响证券市场的未来发展，可能会侵犯投资者的合法权益。转板法律通过法律规范的模式，限制上市公司继续交易的主观意志，并强迫其必须转板到符合其自身条件的低层次市场进行上市，既保证投资者的合法权益，又维护市场的安全秩序，能够及时化解公司经营不善给证券市场带来的风险。

其次，目标市场受到限制。上市公司一旦受到证券监管机关的强制转板，转板主体无权自由选择转板目标市场。主要因为：首先，转板的方向必须是降板转移，这是转板主体的经营条件决定的；其次，目标市场必须是自身条件能够满足的市场，否则还会顺延至更低一层的市场，直到合适时为止，有时甚至可能被淘汰出证券市场，解散或倒闭；最后，不管同意与否都应当在符合条件的目标市场继续交易，这主要是出于保护投资者利益，为投资者转让其持有的股份提供继续交易的渠道。

第三，降板时间受到限制。自愿转板状态下转板主体有权选择转板的时间。强制转板状态下转板主体的转板时间必须按照证券监管机关的要求，在指定时间内及时转板到目标市场。一般情况下，市场监管机关一旦发现上市公司的上市条件欠缺，应当及时做出强制转板决定。市场监管机关违法包庇上市公司，不作出强制转板决定，或者不及时做出强制转板决定，应当承担行政法律责任，严重的违法行为还可能会追究刑事责任。如果损害投资者的合法权益，还应当承担民事赔偿法律责任。

最后，强制行为具有法定效力。监管机关的强制行为，基于转板法律规范而行使。强制转板行为的行政命令一旦做出，就具有法定的效力，接到行政命令的上市公司就必须执行。该效力是维护市场稳定、化解市场风险的根本保证，也是强制转板活动的唯一保证，这种行为的法定效力一旦受到质疑，强制转板的目的就不能真正实现。

五、结论

尽管我国资本市场以主板、二板以及三板市场为中心的多层次结构已初步成型，但市场结构的纵向分层与横向分区方面仍存在诸多不足，特别是各层次间不能良性互动，严重制约我国多层次资本市场的发展。构建完善的各市场间转板制度，可以推动我国多层次资本市场平台供给结构合理。证监会和证券交易所制定有关上市公司退市制度的具体实施方案已经生效，严格落实上市公司退市制度。证监会股票发行注册制研究工作正在进行。在我国供给侧改革语境下，标志多层次资本市场转板制度构建工作全面启动，使得转板制度成为学界研究转板活动的核心。

转板制度对多层次资本市场建设意义重大，构建转板制度推动资本市场结构合理，强化市场主体竞争，体现市场主体的转板自愿性和降板强制的国家干预性。市场结构合理坚持主体良性互动，公司规模协调、监管结构合理、时空安排得当、证券交易与证券市场需求和谐统一，在市场分层结构、市场主体结构和市场监管结构等方面合理安排。合理竞争实现证券市场资源分配效率的最大化，促进上市公司的技术进步，提高消费者福利，发挥转板主体核心优势。转板自愿性调动市场主体开拓市场的主观积极性，使转板主体按照自己的意志，自由支配属于公司的权利，创造更多的经济价值。强制降板的国家干预，充分警示上市主体经营活动，保证市场参与主体安全，最大限度地保护投资者的合法权益。

注释：

①胡鞍钢，周绍杰，任皓.供给侧结构性改革——适应和引领中国经济新常态[J].清华大学学报,2015:1-6.

②2015年中央经济工作会议指出:“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求”。

③邓磊，杜爽.我国供给侧结构性改革:新动力与新挑战[J].价格理论与实践,2016:1-3.

④关于转板问题详细论述，请参见刘国胜主编的《我国资本市场结构下转板制度构建》知识产权出版社，2013年版，P55.

⑤“上市”概念有广义和狭义之分，狭义上市指公司从场外市场进入场内市场的行为；广义上市指公司进入场内、场外交易市场。因为该转板是在场外、场内构成的统一整体市场下形成的概念，强调市场的层次性和互动性。因此，文中“上市”均采用广义概念。

⑥文中的市场构建主体指市场平台主体，即为投融资主体提供场所的交易所主体，如上海证券交易所等。

⑦2009年3月中国证监会市场部副主任欧阳泽华提出“升板自愿，降板强制”(见于海涛：转板八字方针：升板自愿、降板强制[N],21世纪经济报道,第12版)，基本能够概括纵向转板的基本涵义，但考虑到市场主体的横向转板和自愿降板整体互动体系安排，用“升板自愿”概括转板行为概念较窄，故将“升板自愿”概念外延放宽到“转板自愿”，并将强制降板原则作为转板自愿原则的例外原则进行论述，以期构建整体完善的多层次资本市场互动体系。

⑧意思自治原则在现行法律上的根据，首先是《民法通则》第四条“民事活动应当遵循自愿原则”。其次是《合同法》第四条“当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预”。最后是在《民法通则》与各民事基本法中，逐步形成的民法基本理念与原则。

⑨典型案例是2001年12月10日PT水仙被监管机关强制转板到三板市场。

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[责任编辑谭金蓉]

2016-03-16

刘国胜(1972—)，男，伊犁师范学院法学院副教授，中国政法大学经济法学博士，主要研究方向为经济法、金融法、证券法。

F832.5；D922.28

A

2095-1124(2016)03-0070-09