风投机制与庞氏骗局

彭剑锋

风投机制很多创业者把上市作为一大追求，但上市真的是最好的选择吗？对于很多羽翼未丰的创业公司来说，上市也可能是与危险较量的开始。

去年11月，独角兽公司Square上市。这家热门的硅谷初创公司当时的发行价仅为9美元，按发行价计算的市值仅为26.6亿美元，较该公司最后一轮融资时60亿美元的估值缩水56%。

Square从2014年9月至2015年10月完成公司最后一轮融资，对应每股股价为15.46美元。根据Square向美国证券交易委员会提交的招股说明书显示，如果公司首次公开招股价格低于最后一轮融资时的股价，参与最后一轮融资的投资人将会获得额外的补偿。

然而这样的现象并非是偶然。

上市意味着估值下滑？

投资界对于估值在10亿美元以上，并且创办时间相对较短的公司称为“独角兽”。如今，有大量的独角兽在上市之后由于有更多真实可靠的数据曝光，在投资人面前反而失去了神秘感，从而导致了股价和市值的大幅下跌：

LendingClub上市后严重跑输市场，上市后跌幅高达50%，市值也回落到如今仅有的48亿美元；GoPro也同样大幅下跌，从近150亿美元市值萎缩至28亿美元；Fitbit会不会还没跌到位？即使如此目前的估值也已经下跌将近50%……

反过来倒推，假如这些公司并未上市呢？到底是这些公司的基本面还是上市本身成为了估值下跌的促发因素？

LendingClub表面似乎看不出来大幅的回落，收入依然实现100%的增长，单季度也从过去持续亏损转为盈利，但这些似乎都无法阻挡投资人对于其盈利模式新鲜感的回落，致使其市值出现大幅的回落。

该公司2014年底上市时的PS估值高达50倍，而2015年过去后这个估值回落到了10倍左右，其市值大幅回落的根本原因，更多的还是在于投资人对于其模式的心理认知的回落。

试想，如果LendingClub不上市，依然保持着互联网金融第一股，它的估值是否有可能不是现在的48亿美元，而是200亿美元或者至少维持在80～100亿美元的水平。

为什么投资人的预期总是在上市之后才发生了明显的改变？难道上市本身才是喊出“皇帝的新装”的小孩？如果可以，大量独角兽是否更加愿意保持一直非上市的地位？

其根源就在于：“Easy Money + 大佬坐庄”模式。

如图2所示，上市前融资的规模如今已经和2000年互联网泡沫相当 ，而不同的是非上市融资的规模要远远大于IPO融资规模，融资也更加容易。可见对于很多独角兽而言，保持非上市状态也许会认为是更加理想的状态。

然而，在没有IPO严格的审核下进行如此巨额的融资，无论对投资人还是企业本身都是非常危险的事情。这些“独角兽”很容易在偏离行业标准的情况下，发布出一些虚假错误的财务状况。

这些年轻的科技公司都在争先恐后地想获得投资人的青睐，希望投资人能给它们的企业注入大量的金钱，让企业壮大，同时也为了让自己一夜暴富。在这期间，这些企业甚至并不按常规出牌，为了让自己的企业看起来远远超过自身的营业额，它们甚至兜售非常规的“预定额”“年度经常性收入”以及其他一些可以让企业的估值看上去冠冕堂皇的数据。

与此同时，这种做法又完全没有违反任何安全条例，因为这些企业都没有上市，也没有进入IPO阶段。

有人会说，如果是上市公司的话，它们也可以使用称为“非公认会计原则”的融资条件。但是，它们必须要解析清楚公布的那些财务数据，并且需要公开说明这些非常规的数据，是如何与常规的通过会计规则统计出来的数据有所不同。

有意思的是，追随着企业那些模糊的非正规的融资条件数据的投资人，反过来又会将企业估值的泡沫给吹得越来越大，大到让这些羽翼还没完全丰满的初创企业完全没有可以犯错的、回旋的余地。

资本的游戏

除了极少数最后被证实的案例以外，大部分的案例不过是在整个链条中玩一场游戏。

不仅是短期缺乏流动性这一点，风投的投资逻辑甚至和当前A股有类似的地方，是一个没有做空及短期内没有卖出机制的市场。其中的关键点在于：性感的故事，不可证伪，可以坐庄的市场，缺乏监管以及源源不断的资金。

有一点区别在于，在这个没有卖出机制的市场中，定价机制是由数量有限的硅谷（或其他地区）投资圈决定。而这类投资圈的投资公司均不承担头寸亏损，而Capital Call的机制，导致必须要有投资才能收取稳定管理费的冲动。而在联合坐庄更加容易、又缺乏监管的市场，拉高龙头公司估值提升整个组合估值水平的冲动，似乎又很容易形成默契。

源源不断的Easy Money是一场Show的关键。在性感故事以及廉价资金的推动下，风投的弹药源源不断。

一切又归于平寂？

然而，美联储加息是否会逐渐改变这一切？

高收益品种普遍降温

长久以来的低利率环境令投资者寻求相对风险更高的高收益品种 ，比如房地产信托投资基金、业主有限合伙、杠杆收购等。但是随着美联储的加息步伐临近，风险偏好出现了明显的变化，投资者正在抓紧时间撤离这些曾经的热门市场。

投资冲动开始降温

从全球火车头的美国市场来看，2015年三季度VC市场继续有降温的趋势，除了依靠少数大项目支撑保持投资规模维持在200亿美元以上外，投资笔数已经快速回落至1 444笔，无论同比还是环比都有较大幅度滑坡。

资金退出很少，堰塞湖严重

其实和火爆的投融资市场相比，退出市场一直相对平淡 ，这表明大量VC资金依然在非上市状态打转、玩耍。

基金募集市场降温明显，后续火力堪忧

LP们、出资人们终于开始担忧了，而在整套逻辑中最重要的“源源不断”的资金弹药似乎也面临快速下降甚至枯竭的担忧。当然，在全球经济滑坡，通胀低迷的市场，资金泛滥依然尚可维持。

对于现在是否就是泡沫破灭的时候尚未可知，但对于投资人而言，是否依然应该如之前一样一味追求非上市独角兽，而丝毫不考虑流动性成本的局面的确值得让人深思。毕竟，除开中国A股，很多地区的二级市场与一级市场价格已经出现了明显的倒挂。市场的不确定性仍犹如梦魇般久久不会散去。