鏖战资本流动风险

聂欧

1月21日，国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）发布2015年我国外汇收支数据，显示银行结售汇和银行代客涉外收付款总体均呈现逆差。与此同时，人民币对美元汇率近段时间明显下跌。

有舆论称，我国经济下行压力之下，人民币贬值预期与资本流出压力叠加，甚至形成恶性循环，影响国家经济金融安全。

对此，外汇局向《财经国家周刊》记者明确表示，市场存在误读。面对当前形势，要客观理性辩证地看待。从积极角度看，经常账户、资本和金融账户由多年“双顺差”转为“一顺一逆”，实为我国对外资产负债结构调整的正常现象。从构成上看，我国对外资产持有主体正由央行转向市场主体，尽管官方储备资产下降，但市场主体的对外直接投资、证券投资、境外存贷款等资产均上升;对外负债方面，尽管境外对我国的证券投资、贷款等都在下降，但对我国直接投资继续增加，表明我国以长期投资为目的的资金，正持续流入。

这种格局的调整应该是平稳有序的。如果速度过快，幅度过大，特别是与脆弱的市场预期结合起来，加剧跨境资本大幅波动，危害国家经济金融安全。“要深入分析当前形势，防止误读。”外汇局方面告诉记者。

面对当前国内外经济、金融、外汇的不确定性，一系列疑问还尚待回答——当前资本流动形势究竟如何？监管层的政策工具箱是否够用，下一步会如何出招？未来还会不会加码启用资本管制这一“治标不治本”之策，能坚持多久？处于改革进行式的外汇局，当下其监管的“牙齿”又在何处？

当前资本流动形势究竟如何？

外汇局方面对《财经国家周刊》记者表示，最新公布的2015年外汇收支数据，传递出几大重要信息。

其一，我国经常账户持续顺差，其形成原因和结构相对合理，且外汇储备规模仍稳居全球首位，2015年末为3.33万亿美元，明显高于排名第二的日本（1.2万亿美元）和排名第三的沙特阿拉伯（0.6万多亿美元）。

其二，部分企业主动调整资产负债结构，使得2015年9月末外债余额较可比口径的当年3月末下降1434亿美元，外债偿还风险降低。偿债能力上，我国的外债警戒指标也一直处于国际安全标准之内。

例如，2015年9月末，本外币全口径短期外债余额与外汇储备余额之比为29.1%，较当年3月末下降2.5个百分点，远低于100%的国际安全标准，对外偿债风险有序可控。

其三，从国际投资头寸表看，2015年9月末，我国对外净资产1.54万亿美元，由于统计方式与2014年末不可比，但较可比的2015年3月末增加了1360亿美元。

其中，对外资产方面，持有主体正由央行转向市场主体，虽然官方储备下降，但市场主体的对外直接投资、证券投资、境外存贷款等资产均上升，9月末较3月末分别上升了525亿、88亿和878亿美元。对外负债方面，境外对我国的证券投资、贷款等下降，但对我国直接投资增加了1005亿美元，以长期投资为目的的资金，持续流入。

“当下的跨境资金流动，实则对应了我国对外资产负债结构的有序调整。”外汇局方面表示，风险总体可控，正常的国际收支支付完全有保障。

对此，外汇局方面表示，2月底前将发布《2015年中国跨境资金流动监测报告》，详细阐释我国跨境资金流动形势变化。

此外，在金融40人论坛高级研究员、前外汇局国际收支司司长管涛看来，“资本和金融账户逆差加大”这一现象，实际上恰好与经常账户构成“一顺一逆”格局，是我国成为净对外投资国的正常现象。

数据显示，2015年前三季度，我国经常账户顺差2089亿美元，同比增长37%，而资本和金融账户方面则逆差2747亿美元，以“一顺一逆”结束了若干年来不甚合理的“双顺差”时代。

外汇局方面进一步澄清，趋势上看，我国国际收支在中长期保持基本平衡的格局并未改变。尽管短期内不确定因素较多，或将继续增加资金流动的波动性，但国际收支平稳、健康运行的根本性支撑因素，依然存在。

其中，支撑因素有四点：一是经济基本面没有改变，在经济体量较大的当下，我国经济增速仍居全球前列，且经济结构的优化升级加快，发展潜力依然巨大;二是经常账户顺差格局没有改变;三是真正以长期投资为目的的外资流入没有改变;四是我国抵御外部冲击的优势没有改变，包括国内经济的产业结构多样、外汇储备规模较大、汇率形成机制的市场化程度加深，等等。

外汇储备够用吗？

2015年末，我国外储余额为3.33万亿美元，较2014年末下降5127亿美元。市场上对于外储“不够用”乃至外储流动性可能会耗尽甚为担忧。

外汇局方面表示，要深入分析外储减少的真相，其中包含四方面内容：

首先，汇率、价格等非交易价值变动，使得外储账面价值减少逾千亿美元，而这并非实际的外汇流出。

2015年前三季度，因国际收支交易形成的外储资产累计下降了2272亿美元，而同期账面余额减少3289亿美元，意味着前述非交易因素导致了账面价值减少1017亿美元。

其中，由于美元是外储的计量货币，其他货币相对美元的汇率变动将导致外储规模变化。例如，2015年美元指数上涨9%，使得外储中的欧元等非美元资产折算成美元时，出现了美元计价规模的下降。

其次，境内企业等市场主体，不断优化境内本外币资产负债结构，增持外汇存款、偿还外汇贷款。

2015年，我国企业、个人外汇存款分别增加249亿和184亿美元，境内银行为满足企业远期保值需求，净增持外汇头寸1024亿美元。同时，企业借用的境内外汇贷款余额下降1006亿美元。

再次，还包含企业、个人等市场主体的境外投资、消费、偿债等外汇净支付。

2015年，境内企业、个人等非银行部门跨境外汇净支付2538亿美元，主要用于对外直接投资、QDII项下证券投资、偿还境外融资以及境外留学旅游消费等。但是，外商直接投资、我国企业境外证券筹资等，依然保持较大规模的外汇净流入。

最后一点，根据IMF关于外储的定义，外储在支持“走出去”等方面的资金运用记账时，也会从外储规模内调出。

“多方面因素促使外储适度波动，不足为奇。”外汇局方面指出。汇率市场化形成机制不断完善，国际收支趋向基本平衡，储备规模上下波动，或将成为新常态。

那么，这一次波动会否有红线？

外汇局明确表示，外储近期的变动，主要体现了境内主体对本外币资产负债的适应性调整，蕴藏着一些积极信号，未来需要理性看待。

而所谓红线，也需动态观察宏观经济运行结果。

其积极信号在于，从负债角度看，截至2015年9月末，我国1.53万亿美元的外债余额中，5063亿美元为中长期外债，短期外债中近一半是与贸易有关的信贷。从币种结构看，47%为人民币外债，且企业对外债务的去杠杆化正积极推进，修复资产负债表之后，一个健康的财务状况将更有利于轻装上阵调结构。

“当然，这也在目前外储的可承受范围之内。”外汇局方面指出。

更重要的是，从资产角度看，我国目前藏汇于民的政策，尤其是推进企业和个人对外直接投资进展顺利，2015年9月末较3月末上升了525亿美元。

对此，管涛向《财经国家周刊》记者表示，我国个人购汇主要有两大用途，一是出境旅游、购物、留学等需求，二是个人配置外币资产的理财需求。

后者很大程度上取决于本外币实际利差，目前国内人民币理财的收益率至少达4%左右，远高于境内美元存款利率和普通外币理财收益率，因而外币资产理财并不理想，这也从根本上限制了资本大规模外流。

“不能仅以绝对金额衡量外储波动，还须引入外储与GDP、进口、外债等数据的占比指标。”外汇局方面解释，当前无论从绝对金额还是这些充足性指标，我国外储都是充裕的，是国家抵御外部冲击强有力的基础。

何为外汇局的“牙齿”？

有专家提出质疑，称资本外流多走非正规渠道，去年以来地下钱庄“搬家”均在外汇局监控和管理之外，外汇局的“牙齿”何在？

近日，《财经国家周刊》获得一份沿海省份地下钱庄资本“搬家”的调研报告，显示该省外贸市场上货款回流时间较2014年明显拉长，短则3个月，长则半年多，且打款者多为非该笔贸易的外贸公司，或者其他不知名的户头。

“民间流行一种‘哈瓦那模式，线上线下渠道双管齐下，变幻甚多。”该省发改委人士表示。

并且，多省人士均反映，货物出口总额与外汇收入的差额逐年增加，出口少收汇，货物流和资金流严重背离，已成为监管难题。

外汇局对此回应称，针对资本流出压力，外汇局会积极应对：

一是加强跨境资金流动监测预警，强化对重点渠道和主体的监测，完善事中事后监管，严格真实性、合规性审核，严厉打击违法违规行为;

二是加快建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，充实逆周期调节的政策工具，完善相关应对预案;

三是继续发展外汇市场，扩展市场广度和深度，配合汇率形成机制继续朝着更加市场化的方向推进，使其更好地吸收外部冲击;

四是继续加大对市场参与者的风险教育，督促和引导其更好地管理自身风险;

五是完善与市场的沟通交流机制，继续提高数据透明度，完善数据发布和信息披露制度，为市场全面、准确地判断形势变化提供更多帮助。

例如，开展专项检查，打击地下钱庄。

具体上，加大了外汇非现场检查和分析力度，抓住跨境资金违规流动的关键环节，对银行、融资租赁、橡胶等行业组织了专项检查，联合公安部、央行、最高检、最高法等部门查处一批大要案件。

外汇局一位司长称，地下钱庄屡禁不止，资金性质也颇为多样，有涉毒、涉恐、涉赌等违法犯罪资金，有骗税、骗政府奖励等违法投机资金，也存在规避外汇管理规定，违规跨境流动的资金。具体做法，是地下钱庄或利用“对敲”方式，即经营者境内收取（或支付）人民币，境外支付（或收取）外币，表面看不出跨境资金流动;或利用虚构贸易、投资等方式平补境内外头寸差额，实现大额的资金跨境收支。而此时，外汇局的“牙齿”主要就在于对异常跨境收支线索的分析、筛查。

下一步，外汇局将与公安部门继续联手，对地下钱庄保持高压打击态势，形成威慑力，切断非法资金跨境流动的灰色通道。同时，严查通过地下钱庄逃避监管的违规主体，严防由此造成的系统性风险。对于外汇违规行为，将从重处罚。

“治标”如何更“治本”？

一位匿名专家指出，外汇局当前之策多为资本管制措施，治标不治本，多年的简政放权改革令该机构丧失了大量监管工具，“特殊时期，恢复和采取一些原有的行政性管制措施，才是应有之举”。

更有意见称，金融危机后，IMF以更加务实的态度承认了资本管制的合理性，但资本管制仍是临时性措施。反观外汇局的诸多资本管制，皆为暂时的、不可持续的。并且，非正规渠道之所以有市场、有空间，根本上是现行外汇管理和贸易金融不适应、不充分的后果。

对此，监管当局却并不认同。外汇局向《财经国家周刊》回应称，防范异常跨境资金波动风险，始终是外汇局一项重要职责，不轻易走外汇管制的“回头路”。

外汇局表示，当前我国资本项目尚未实现完全可兑换，证券投资等部分项目汇兑受到限制是客观实际，相关改革正渐进推进，不可能一蹴而就。多年改革下来，外汇管理方式发生了深刻变化，从重行政审批转向重监测分析，从重事前监管转向强调事后管理。这些改革成果要保持下去，贸易投资便利化的方向不会改变。

另一方面，外汇局并没有一放了之，而是把监管重点放在事中事后监管上。在日常工作中，外汇局会对用汇主体的真实性、合规性进行事后抽样性检查，也会要求银行履行真实性审核职责，落实“展业三原则”。这都是在现有改革框架内进行的正常工作，核心是在便利正常合规的用汇基础上，打击违法违规投机套利行为，不是新的限制措施。

“推改革与防风险，并不完全矛盾。”外汇局方面认为。外汇局之意，是正确处理两者的关系，坚持两者并重：一方面，以改革来改善经济基本面，以经济增长化解各类潜在风险;另一方面，妥善做好风险防范工作，为改革创造良好的环境。

至于会否针对性出台限制购汇等管制措施，外汇局方面回应，外汇局的已有措施主要为加强监测、规范业务、打击投机和违法违规等，截至目前没有出台任何限制购汇和付汇的新规定，个人购付汇政策没有任何变化，境内个人每人每年等值5万美元便利化购汇额度，也没有限制和削减。

今后，需要加强的是非现场监测和现场检查，尤其重点监测主要银行和企业的外汇收支行为，指导银行严格履行真实性、合规性审核责任。

外汇局进一步表示，当前的资本流出压力只是表象，其决定性因素在于实体经济基本面，而提高经济增长质量和内涵的治本之策，就是要加快推进供给侧改革，增加要素的投入数量，提高要素的使用效率。

“要治本，就要各部委、各机构协调一致，为实体经济的健康发展创造条件。”外汇局表示。外汇局将继续推进简政放权、放管结合，为市场释放改革红利。同时，配合完善汇率市场化形成机制，加快利率市场化，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，提高金融服务实体经济的能力。